連邦準備制度へのアクセスはステーブルコインをより安全にできるか？
By Jonathan Schramm ステーブルコインは、ブロックチェーン技術の多くの利点（透明性や決済効率など）を通貨に取り入れ、従来の暗号通貨に特徴的だった極端なボラティリティを最小限に抑える試みです。これまでの主な用途は、特に米ドルと暗号資産の世界をつなぐブリッジとしてであり、Tether（USDT）、USD Coin（USDC）、PayPalUSD（PYUSD）などのステーブルコインが利用されています。これらのステーブルコインは時価総額の大きさだけでなく、主要な金融プレーヤーもこの分野に参入しています。例えば、Mastercardは、英国拠点のステーブルコインスタートアップBVNKを18億ドルで買収しました。暗号資産と法定通貨の橋渡しとしてうまく機能するためには、ステーブルコインは安定性が保たれ、基準となる法定通貨との1:1ペッグが維持されることが信頼されなければなりません。しかし、すべての金融機関やツールと同様に、隠れたリスクが存在し得ます。2025年7月に制定された米国ステーブルコインのための国家イノベーション指針（GENIUS）法は、ステーブルコインのリザーブに関する米国の規制枠組みを確立します。実際には、これらのガイドラインを実働規則に転換する作業はまだ進行中であり、財務省、OCC、FDIC、NCUA、連邦準備制度がこの12か月間に約10件の提案を出しましたが、まだ一つも最終決定されていません。カリフォルニア大学、ワシントン大学（セントルイス）、ドレクセル大学、香港科技大学の研究者による新しい研究は、2023年のシリコンバレー銀行崩壊というショックから得られた実証的証拠を通じて、GENIUS法の文脈でステーブルコインのリザーブリスクを分析しています。研究は、ステーブルコインのリザーブ（主に米国債）が銀行預金で保有されるか、米国債で保有されるかが安定性に影響を与えること、そして連邦準備制度への直接アクセスが追加の安定層を提供し得ることを示しました。彼らはその結果をInternational Review of Economics & Finance1に掲載し、タイトルは「GENIUS法下のステーブルコインリザーブリスク：シリコンバレー銀行ショックからの証拠」としています。シリコンバレー銀行の崩壊とステーブルコインGENIUS法と連邦準備制度へのアクセス2023年3月、米ドルステーブルコインとして2番目に大きいUSDCは、発行者がシリコンバレー銀行への3.3億ドルのリザーブエクスポージャーを開示した後、ドルとのペッグを失いました。二次市場では、USDCは3月11日に最低0.86ドルまで下落しました。このショックは、MakerDAOのPeg Stability Module（PSM）を通じてDAIへ、DAIの補助モジュールを通じてGUSDとUSDPへ、そしてSignature Bankへのエクスポージャーを通じてTUSDへと波及しました。この出来事は、ステーブルコインを規制するGENIUS法の制定に大きく寄与しました。その後、米国政府からのさらなるシグナルにより、ステーブルコインは単なる新しい暗号概念に留まらず、米ドルの国際貿易における役割や世界的準備資産としての安定化手段となりつつあります。なお、銀行ショックがこれらのステーブルコインに与えた最終的な結果は、Terra‑Luna崩壊とは異なり、アルゴリズム型ステーブルコイン特有の脆弱性プロファイルを示しています。GENIUS法は実質的に米国市場からこの種のコインを除外しています。GENIUS法は、許可された決済ステーブルコイン発行者に対して適格リザーブ資産と開示義務を規定していますが、非銀行発行者が連邦準備制度に残高を保有できるかどうかについては言及していません。これは、多くの大手金融機関の安定性にとって重要なプロセスです。ステーブルコインの時価総額が約3000億ドルに達している現在、これらはドル決済システムの大きく成長する構成要素となっています。ステーブルコインの実際の安定性を評価するリザーブの種類と連邦準備制度へのアクセスがステーブルコインに与える影響を評価するため、研究者は以下の4つの設定を比較しました： 2023年3月のUSDCリザーブ構成に基づく、GENIUS法施行前のステータスクオベンチマーク。 預金適格銀行残高に依拠した、GENIUS法準拠の配置。 短期米国債に依拠した、GENIUS法準拠の配置。 発行者のリザーブを全額連邦準備制度に保有するという仮想的な体制。 対象とした3つのステーブルコインはUSDC、USDT、DAIであり、各々が質的に異なるリザーブ構造とリスクポジションを持っています。2023年3月のUSDCは、シリコンバレー銀行とSignature Bankへの無保険預金がリザーブの大部分を占めていました。シリコンバレー銀行の崩壊時に、USDCのリザーブ資産は深刻な影響を受けました。その後、USDCは銀行預金から米国債ベースのリザーブファンド（米国債リポや米国債証券を含む）へとシフトしました。USDTのリザーブは多様で部分的に不透明であり、商業手形や担保付ローンが米国債と共存していますが、2023年以降は商業手形と現金・銀行預金が大部分除外されました。DAIは、MakerDAOの貸付金庫を通じてオンチェーン暗号資産で過剰担保されており、ガバナンスによって安定化が管理されています。技術的側面として、研究はDiamond‑Dybvigスタイルのリザーブ脆弱性モデル、シリコンバレー銀行イベントを用いた銀行預金リザーブ損失チャネルの校正、そしてGENIUS法準拠リザーブ体制と連邦準備制度マスターアカウント拡張を比較するモンテカルロシミュレーションを使用しました。SVB崩壊の再検討シリコンバレー銀行は2023年3月10日金曜日、約14:37 ETに受託者管財に入れられ、前日には約420億ドルの単日預金流出がありました。USDCの発行元であるCircleにとって、SVBでの3.3億ドルの預金リザーブは、Circleの株主資本0.34億ドルの10倍に相当しました。一方、SVBへのエクスポージャーがないUSDTは、安全資産へのフライトフローが流入したことでパリティを上回る価値上昇を示しました。USDCの大規模な無保険銀行預金エクスポージャーは、リザーブチャネルによるペッグ乖離の最大要因となり、リザーブ損失がUSDC価値に与える影響を市場が合理的に評価した結果です。対照的に、DAIのデペッグはポートフォリオ選択の現象ではなく、MakerDAOのPeg Stability Module（PSM）設計による伝染現象でした。異なるステーブルコインリザーブモデルのテスト研究の最初の発見は、予想通り、銀行預金（銀行崩壊リスク）から短期米国債へ移行することがステーブルコインのレジリエンス向上に重要であるということです。リザーブの米国債比率が高いほど、ショック時の乖離は小さくなります。モデル化された最大の改善は、仮想的な連邦準備制度マスターアカウントシナリオから得られました。研究者の厳しいストレスシナリオ下では、米国債中心のGENIUS準拠リザーブでの中央値ピーク乖離が2.97％から、連邦準備制度に直接保有した場合は1.03％に低下しました。この約65％の削減はモデル上の推定であり、決済流動性や直接的な連邦準備制度アクセスが償還圧力をどの程度緩和するかという前提に依存します。全体として、連邦準備制度アカウントへのアクセスは、GENIUS法遵守と米国債中心のリザーブだけでは達成できないレベルで、ステーブルコインの安定性と安全性を大幅に向上させ得ることを示唆しています。しかしながら、こうしたアクセスの付与は、モラルハザード、規制境界、法的・運用上の課題、プライバシー、競争、制度的考慮事項などを伴う決定であり、学術的な発見が直接的な政策提言になるわけではありません。研究者は、DAIへのSVB期間中の伝染が、GENIUS法が規制するリザーブポートフォリオ選択とは別の現象であり、同法のリザーブ体制では対処できないことを指摘しています。総合すると、米国債中心のリザーブはモデル上のデペッグリスクを大幅に低減し、連邦準備制度への直接アクセスが追加の安定層を提供し得るという結論に至ります。このようなアクセスが、Circleのような資本力のある発行者に与えられれば、ステーブルコインが金融システムに組み込まれる中で競争上の優位性となり、連邦準備制度へのアクセスを持つ発行者はより信頼性が高いと見なされるでしょう。投資家にとっては、ステーブルコインを支える資産だけでなく、最終的に最も安全な決済インフラへのアクセスを得られる発行者を考慮する必要があります。ステーブルコインへの投資Circle Internet GroupCircleは、時価総額約800億～900億ドルのUSDC（時価総額で2番目に大きいステーブルコイン）の発行元であり、Tether（USDT）は約1,800億ドルの時価総額を有します。USDCは2026年第2四半期にオンチェーン取引量が1630億ドル、四半期総取引量は14.8兆ドルで、前年同期比151％増加しました。Circleは、2030年までにステーブルコイン時価総額が年平均成長率40％で拡大し、資産は0.9兆ドルから4兆ドルに達すると予測しています（2026年7月時点で0.3兆ドル）。USDCがUSDTと異なる点は、四大監査法人による月次リザーブ資産の検証が行われている点です。GENIUS法準拠のリザーブファンドは、分別口座で保有されます。同社はEURC、最大のデジタルユーロかつトークン化されたマネーマーケットファンド（MMF）も提供しています。同社は合計55の登録またはライセンスを保有し、35のブロックチェーンネットワークと連携しています。この高い規制・会計の真剣さは、1,000以上の銀行、ブロックチェーン、流通業者、その他パートナー（うち15の提携銀行）を確保することに大きく貢献しています。主要なカストディアンはBNY Mellonで、Circle Reserve Fundの現金管理を担当しています。投資家にとって、CircleのNYSE上場は、規制されたステーブルコインインフラの成長への直接的な公開市場エクスポージャーを提供します。2026年7月10日、Circle Internet Groupは米国通貨監督局（OCC）から全国規模の信託銀行「Circle...
