ステーブルコイン
ステーブルコインの動向：PayPal参入を踏まえたUSDT・USDC・DAIの評価
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本稿を執筆した2023年8月時点で、引用された市場データによるステーブルコインの時価総額は約1,245億7,000万ドルだった。これらのデジタル資産は、通常は米ドルに連動することで価値を安定させることを目指す。
従来の決済とデジタル資産経済をつなぎ、取引や支払い、暗号資産と通常の通貨の交換に利用される。
Kaikoが2023年7月13日に公表した調査では、中央集権型取引所（CEX）の暗号資産取引の74%にステーブルコインが関わっていた。Kaikoはこれを2020年初めから10%増えた水準と説明したが、3月の一時的な最高値87%より低かった。それ以前の急増はBinanceの取引手数料無料キャンペーンと関連していた。同じ分析で通常の通貨の割合は23%だった。
Kaikoによれば、第2四半期初めからUSDT、USDC、BUSD、TUSD、DAIの合計取引額は1日当たり約100億～150億ドルだった。報告時点の2023年累計取引額は3兆ドルを超えていた。大半はUSDTが優勢なCEXで取引された。DEXは測定されたステーブルコイン取引量の約5%を占め、3月の銀行危機には一時45%に達した。DEXのデータはEthereum Mainnetで流動性の高い主要プロトコルを対象としていた。
ステーブルコインは暗号資産取引以外にも、国際送金やドル建ての価値を保有するために使われる。資産の避難先と考える利用者もいるが、価値の安定性は個々のステーブルコインに依存する。
決済大手がステーブルコイン市場に参入
先週初め、決済大手PayPalが独自のステーブルコインを発表した。PayPal USD（PYUSD） (PYPL )という名称で、Paxos Trust Companyが発行する。Paxosは2月3日、SEC職員がBUSDに関する法執行措置の勧告を検討していることを知らせるウェルズ通知を受けた。PaxosはBUSDが証券に当たるという見解に異議を唱えた。これとは別に、ニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）は未解決の監督上の問題を理由に新たなBUSDの発行停止を命じた。
発表によれば、PYUSDは米ドル預金、短期米国債およびその他の現金同等物で裏付けられ、米ドルと1対1で償還できる。PayPalの暗号資産決済機能では、販売者への決済前に暗号資産を通常の通貨に交換する。背景には、ステーブルコインがまだ販売者に広く使われていないという事情がある。
PYUSDは8月7日、Ethereum上のERC-20トークンとして提供を開始した。発行者PaxosはNYDFSの監督下にある。PayPalは分散型金融（DeFi）でも利用できるようにすることを目指している。
PayPalの暗号資産事業責任者Jose Fernandez da Ponte氏は、当時引用されたインタビューで「DeFiは最初の波に含まれると思います。暗号資産ユーザーがすでにステーブルコインを使っている場所に進出したいと考えており、DeFiはその用途の一つです」と述べた。
PayPalはこうして、USDTやUSDCなどの大手ステーブルコインに代わる選択肢として、PYUSDをさまざまな暗号資産サービスで利用してもらおうとしている。
PYUSDはまずPayPalウォレットで提供される。当時の報道によれば、同社は用途を広げるためCEXでも早期に利用可能にすることを優先していた。
PYUSDは転換点となるか
当時引用されたBank of America (BAC )のGlobal Digital Asset Strategyレポートは、PYUSDが将来的に決済の効率と顧客体験を改善し得るとみていた。同行はPayPalを、規制当局の承認を得てステーブルコインを提供した初の世界的企業と説明した。レポートは4億3,500万口座に言及したが、PayPalのより新しい四半期データでは2023年6月末のアクティブ口座は4億3,100万だった。
同行は、対応ウォレットや取引ペアが少なく、明確に新しい機能がないため、短期的な利用拡大は限られると予想した。長期的には中央銀行デジタル通貨との競争の可能性を指摘した。
同行は、金利がほぼゼロの時期には投資家がUSDTやUSDCのような無利息のステーブルコインで満足できたと説明した。金利が5%を超える環境では、利息を提供する代替手段がより魅力的になり得るという見方だった。
Bank of Americaは、PYUSDの提供だけで規制の明確化が進むとは予想しなかった。従来の市場のシステミックリスクを変えないためだ。将来の法律が銀行以外の主体による発行を禁止すれば、障害になる可能性があるとみていた。
米連邦準備制度は2023年7月20日にFedNowを開始した。従来の銀行インフラを使い、参加金融機関が顧客の銀行間決済をリアルタイムで処理できるサービスだ。
引用されたBank of Americaのレポートは、FedNowを国内の非効率な決済や送金に必要な革新的解決策と評価した。
レポートは、デジタル資産のエコシステムが発展すれば、特に国際決済や送金など一部の分野でステーブルコインがFedNowより速く安価な選択肢を提供できる可能性を指摘した。
USDTは最大のステーブルコインを維持
一部の市場関係者は、PayPalが早くから暗号資産事業に関与してきたことを理由に今回の取り組みを好意的にみた。PayPalは2020年10月21日、米国の顧客が一部の暗号資産を購入、保有、売却できるようにすると発表した。これはその後の相場上昇に先行したが、時系列だけでPayPalが上昇を引き起こしたとは証明できない。
当時の報道によれば、PaxosのCEO、Chad Cascarilla氏は、従来企業は最初に動くことを恐れていたが、今では取り残されることを恐れていると述べた。支持者はPYUSDを、ステーブルコインの正当性や利用拡大を後押しする転換点になり得るとみていた。
当時の米下院金融サービス委員長Patrick McHenry氏は、明確な規制の下で発行されるステーブルコインが21世紀の決済システムの柱になり得ることを示す発表だと評価した。
ステーブルコインは発行者の収益源になり得る。Tetherは第2四半期の営業利益が10億ドルを超え、余剰準備金が8億5,000万ドル増えたと報告した。Circleは当時の報道によれば、2023年上半期の売上高7億7,900万ドルを報告した。
Tetherは本稿執筆時点で時価総額約830億ドルだった最大のステーブルコインUSDTを発行する。引用された市場レポートは市場シェアを約69%と推計した。当時の技術責任者Paolo Ardoino氏は、報道によれば、Tetherは米国の顧客を対象としていないためPYUSDの影響は小さいと述べた。
引用されたCoinGeckoのデータでは、USDTの時価総額は8月7日のPYUSD発表以降、約9億ドル減った。それでも2023年初めの約662億ドルを上回っていた。同じ資料によれば7月には約838億9,000万ドルの最高値に達した。
Tetherの第2四半期報告では、営業利益は10億ドル超で前四半期比約30%増だった。これは第1四半期に報告した純利益14億8,000万ドルとは異なる指標だ。余剰準備金は第2四半期に約8億5,000万ドル増え、33億ドルとなった。保証業務の報告書には6月30日時点で約865億ドルの資産と832億ドルの負債が記載された。
USDCは逆風に直面
議論された上位3銘柄のうち、USDCとDAIは引用された市場データでは2023年初めと1年前より時価総額が小さかった。
引用されたデータによれば、本稿執筆時点のUSDCの時価総額は約260億ドル、シェアは21.57%だった。時価総額は2023年初めの約445億ドル、1年前の約535億6,000万ドルより低かった。同じ資料が示す過去最高は2022年7月1日の約561億6,000万ドルだった。
当時のオンチェーンデータを扱った報道は、BinanceがUSDC保有を減らしたことを示唆した。これらの送金だけで、すべてのUSDCを直接米ドルに償還したとは判断できない。
NYDFSがPaxosに新たなBUSDの発行停止を命じた後、BinanceはTrueUSD（TUSD）の利用を増やした。TUSDは6月に一時的にドルの価値から乖離した。6月10日ごろPrime Trustを通じた発行が停止されたが、発行者は他の発行・償還経路を利用できると説明した。Binanceはその後、香港のFirst Digital LabsによるFDUSDも、手数料無料の取引ペアなどを通じて推進した。
Ardoino氏は当時、USDTへの売り圧力とUSDCの大規模な償還に言及した。Coinbaseの第2四半期決算説明でCEOのBrian Armstrong氏は、Binanceが資金の一部をUSDCから別のステーブルコインに移したと述べた。当時Coinbaseが把握した資料では、この移動の影響を除くとUSDCの時価総額は過去6～7週間で増えていた。
USDCはCircleが発行する。本稿の時点では、CircleとCoinbaseの共同組織CentreがUSDCの標準とガバナンスを担っていた。Coinbaseは自社プラットフォームでUSDCを主要なステーブルコインとして支援していた。
Circleは当時、不透明なデジタルドル商品を提供していると同社が考える企業への監督強化を求めた。戦略責任者Dante Disparte氏は、引用された報道によれば、銀行破綻が投資家を透明性の低い海外の暗号資産商品へと向かわせたと述べ、規則遵守の重要性を強調した。
当時の報道によれば、Circleは市場シェア低下の中で競争に対応するため10億ドル超の現金を保有していた。CEOのJeremy Allaire氏は、低下の一因をBinanceがUSDCの支援を減らし、他のステーブルコインを優遇したことに求めた。
Allaire氏は当時、USDCの利用の約70%が米国外にあると推計した。アジア、ラテンアメリカ、アフリカなど新興市場の成長にも言及した。
引用された発言によれば、安全で透明なデジタルドルへの需要は強かった。Allaire氏はステーブルコインへの信頼を高める米国の規則を求めていた。
監督強化の中で注目されるDAI
USDT、USDC、PYUSDは中央の発行者が管理する一方、DAIは複数の担保を使うMakerDAOのガバナンス・プロトコルを通じて運営される。当時の順位では3番目に大きいステーブルコインだった。引用された資料によれば、2023年初めの時価総額は約50億ドルで、それ以前の2022年2月中旬の最高値は約99億5,000万ドルだった。
MakerDAOがEnhanced DSRを通じてDai Savings Rate（DSR）への預け入れの実効年利を約3.19%から8%へ一時的に引き上げた後、DAIの供給が増えた。創設者Rune Christensen氏が提案し、ガバナンスを通じて導入された変更は8月初めに始まった。当時のオンチェーン報道によれば、DSRコントラクト内のDAIは3億3,940万から13億5,000万に増えた。
同じ報道によれば、Tron創設者Justin Sun氏とOlympusDAOは主要な預け入れ主体で、DAIの預け入れ額はそれぞれ約1億4,850万ドル、1億2,480万ドルだった。
Makerburnの統計によれば、流通するDAIは8月5日の44億4,000万から8月16日の53億5,000万に増加した。
当時の統計ではDAIの供給は5か月ぶりの最高水準となり、MakerDAOの売上高を年換算すると約1億6,540万ドルで2年ぶりの高水準だった。これはその時点の売上ペースを年換算した推計で、すでに実現した通年売上高ではない。プロトコルが大きく保有する米国債の利回り上昇も寄与した。当時の報道では4.91%の利回りが引用された。
ステーブルコインの役割が大きくなり、各国の監督機関も注目している。米下院金融サービス委員会は7月、決済用ステーブルコインの法案を承認した。委員会の承認は連邦法の成立を意味するものではなかった。
シンガポール金融管理局（MAS）は8月15日、シンガポールで発行され、シンガポールドルまたはG10通貨の一つに連動するステーブルコインの最終政策枠組みを発表した。銀行以外の発行者では、流通額が500万シンガポールドルを超える場合を対象とした。
枠組みは、低リスクで流動性の高い準備資産を、流通するステーブルコインの価値の100%以上保有するよう求める。準備資産は発行者自身の資産と分別管理する必要がある。
対象となる銀行以外の発行者の最低資本は、100万シンガポールドルと年間運営費の50%のうち大きい方となる。発行者に直接提出された有効な償還請求は、原則として5営業日以内に額面で処理する必要がある。
MASは、価値の安定性を維持するよう適切に規制されたステーブルコインが、ブロックチェーン上のデジタル資産売買を含むイノベーションを支える信頼できる交換手段となり得ると述べた。
