世界的な流動性だけでは暗号通貨のラリーを支えることはできない

暗号通貨投資家はしばしば金融政策を単純なルールに還元する: 中央銀行が資金供給を増やすと価格が上昇する。 この説明は直感的に納得しやすい。 資金コストが下がるとリスクテイクが促され、投資家はより高いリターンを求め、追加の資本がビットコイン (BTC )、イーサリアム (ETH )、およびソラナ (SOL ) といった資産へ流入する。

Journal of Financial Stability に掲載された新しい研究¹は、この関係が実在するが、完全ではないことを示唆している。過剰流動性は2019年から2024年の間、暗号通貨のリターンを大幅に高めると関連付けられた。しかし、その関係の強さは、あまり注目されていない別の条件、すなわち経済政策不確実性に依存していた。

不確実性が高まると、余剰流動性の見かけ上の利益は大幅に弱まる。 つまり、資本の供給と投資家の信頼は相互に作用しなければならない。 中央銀行は好ましい金融環境を作り出すことはできても、政策環境が不安定に見えるときに投資家にリスクを取らせることはできない。

過剰流動性が暗号通貨市場に届く仕組み

流動性とは、金融システム全体で利用可能な資金と信用の量を指す。過剰流動性は、その利用可能性が基礎となる経済状況が示す水準を超えて上昇したときに生じる。

本研究は、米国と中国の実際の状況をマクロ経済変数から導出された均衡水準と比較することで過剰流動性を推定した。流動性を連続的に変化する量として扱うのではなく、研究者は各月を過剰流動性体制または通常体制のいずれかに分類した。

この区別は重要で、過剰流動性は投資家の行動を変える可能性がある。資本が豊富になると、借入制約が緩み、安全資産のリターンが相対的に魅力を失う。その結果、投資家はリスクスペクトラム上でより外側へ移動する意欲が高まる。

暗号通貨はこの行動の自然な受け手である。取引は常時行われ、世界中からアクセス可能であり、新たな資本が市場に流入すると価格が急激に変動し得る。最近の分析アメリカ人が暗号通貨に投資する動機でも、参加は技術やイデオロギーだけでなく、マーケット状況とリスク嗜好が中心であることが示されている。

研究者は、余剰資本が暗号通貨に届く主な2つのルートを特定した:

• 投機的リスクに対する許容度の向上
• ステーブルコインを利用した取引と裁定取引

最初のルートは行動的である。豊富な資本にアクセスできる投資家は下方リスクを低く感じ、変動性の高い資産を保有することにより快適になる。二つ目は構造的である。ステーブルコインは取引決済やプラットフォーム間の資本移転、そして市場間の価格差を利用するためのデジタル現金を提供する。

研究が明らかにした暗号通貨リターン

研究者は2019年1月から2024年12月までの月次データを調査した。サンプルにはビットコイン、イーサリアム、XRP、BNB、ソラナに加え、USDT、USDC、DAI、TUSD、EURS が含まれる。これらの資産は合計で720のコイン・月観測を生み出した。

米国の過剰流動性体制は、平均月次暗号通貨リターンが12.1パーセンテージポイント上昇することと関連していた。米国の経済政策不確実性の上昇は、推定された流動性プレミアムを約54％削減した。

中国の過剰流動性はリターンが9.3パーセンテージポイント上昇することと関連していた。しかし、中国の政策不確実性の上昇との相互作用はマイナス13.8パーセンテージポイントで、プラスの基礎的な関連性を上回って相殺した。

これらは異常に大きな推定値であるが、毎月の確実な利益や金融拡大が直接暗号通貨価格上昇を引き起こしたという証拠として解釈すべきではない。これらは、他の複数の変数を考慮した上で観測されたマクロ経済体制間の差異を示す。

政策不確実性がイージーマネーを中和できる理由

経済政策不確実性は、金融、財政、貿易、規制政策の将来の方向性に対する懸念を測定する。投資家は豊富な資本にアクセスできても、政策決定が自らのポジションにどう影響するか推定できなければ、資本を投入したがらないことがある。

これにより二つの相反する力が生じる。過剰流動性は金融制約を緩和し、リスクテイクを促す。一方、政策不確実性は認識リスクを高め、待機の価値を増大させる。

この結果としての躊躇は、暗号通貨市場において特に重要となり得る。規制発表は取引所へのアクセス、ステーブルコインの規則、カストディ要件、課税、特定資産の法的地位を変更する可能性がある。したがって、投資家は金利や経済成長といった従来の質問を超えるリスクに直面する。

関連研究では、金融政策不確実性が暗号通貨市場の不確実性に影響することが判明しており、伝達は時間とともに大きく変化する。このことは、流動性指標はそれを取り巻く政策環境と切り離して評価できないという広範な結論を支持する。

連邦準備制度は、コミュニケーションを金融政策戦略とツールキットの一部として扱っている。予測可能なコミュニケーションは将来の状況に対する不確実性を低減できる一方、矛盾した指針は資本がリスク資産へ移動するために必要な信頼感を弱める可能性がある。

ステーブルコインはラリーではなく、伝達層である

ステーブルコインはこの枠組みの中で特に興味深い位置を占める。その価格は基準通貨に近い水準に保たれるよう設計されているため、リターンはビットコインやイーサリアムほど自然に反応しない。その重要性は価格上昇の大きさではなく、何を可能にするかにある。

ステーブルコインはトレーダーが取引所間で価値を移動させ、オンチェーンでドル建ての購買力を保持し、取引ごとに銀行システムに戻ることなく取引を完了できるようにする。需要が高まると、このインフラは余剰の法定通貨流動性がデジタル資産市場をより効率的に循環させるのに役立つ。

これは、ステーブルコインの発行が自動的に暗号通貨ラリーを生むという意味ではない。ステーブルコインは金融配管と考える方が正確だ。配管は資本フローの速度と容量を高められるが、投資家がリスクを取るかどうかは決定しない。

この区別は、ステーブルコインの発行が暗号通貨需要に追随する可能性があるという研究と本研究を調和させるのにも役立つ。ステーブルコインは市場活動を増幅または受容できるが、依然として信頼、規制、投資家の嗜好に依存する。

政策立案者が連邦準備制度のアクセスがステーブルコインをより安全にできるかを検討するにつれ、この問題はますます重要になっている。より良い準備金保護は伝達層への信頼を高める可能性があるが、強固なインフラでも広範な経済不確実性の影響を排除できない。

国際決済銀行（BIS）も同様に、ステーブルコインの広範な採用が金融政策の伝達を複雑にする可能性があると警告している。ステーブルコインは通常、政策連動金利を直接支払わないが、金利変動はそれらを保有する機会費用や発行企業の経済性に影響を与えることがある。

中国の流動性がグローバル暗号通貨に依然として重要な理由

中国の調査結果は、国内の暗号通貨取引が広範な規制に直面しているため注目に値する。もし合法的なアクセスが唯一の伝達チャネルであれば、中国の金融状況はグローバルな暗号通貨リターンに限られた関連性しか持たないはずだ。

しかし、結果は流動性がオフショア金融センター、ピアツーピア市場、国際投資家、ステーブルコイン決済を通じて間接的に移動できることを示唆している。中国の金融状況がグローバルなリスク嗜好に影響を与えるために、資本が中国の銀行口座から国内暗号通貨取引所へ直接移動する必要はない。

政策不確実性は米国よりも中国でより強い調整関係を持っていた。これは中国の流動性支援がより断続的であり、規制介入を予測しにくいことを反映している可能性がある。余剰流動性は、投資家がその使用先や規制が厳しくなるかどうかに不確実である間も存在し得る。

これは暗号通貨評価のグローバルな性質を強調する。連邦準備制度だけを注視する投資家は、世界第2位の経済圏から発せられる流動性と不確実性のシグナルを見逃す可能性がある。

暗号市場サイクルを読むためのより良いフレームワーク

本研究は、貨幣供給がビットコインを上昇させるという一般的な主張よりも有用なフレームワークを提示している。投資家は流動性創出、流動性伝達、資産需要を区別する必要がある。

まず、金融環境が十分に緩和されて余剰資本が生まれる必要がある。次に、その資本がデジタル資産に流入できる機能的なチャネルが市場に必要である。最後に、投資家は暗号通貨リスクを受け入れるだけの十分な信頼を持たなければならない。

いずれかの段階での崩壊は期待される反応を弱める可能性がある。中央銀行が政策を緩和しても、商業貸し手が慎重なままであることがある。ステーブルコインのインフラが拡大しても、投資家が現金や国債を好むことがある。暗号規制が改善しても、高金利が防御的ポジションを報いることが続くことがある。

このフレームワークは、見かけ上好意的な金融発表が必ずしも持続的なラリーを生むわけではない理由も説明する。市場は予想される政策変更を事前に織り込み、深刻な経済混乱時に導入される緩和は、その利益を相殺するほどの不確実性を伴うことがある。

実務的な分析では、通貨供給量、実質金利、中央銀行のバランスシート、ステーブルコイン流通量、取引所の資金調達状況、レバレッジ、政策不確実性といった指標を総合的に検討すべきである。単一の指標だけで完全な市場シグナルを提供することはできない。

ステーブルコイン流動性層への投資

この発展途上のインフラへの株式エクスポージャーを求める投資家には、Circle Internet (CRCL ) Group が、研究で検証されたステーブルコイン伝達チャネルへの直接的な接続を提供している。Circle は取引、支払い、決済、オンチェーン金融アプリケーションで使用される USDC と EURC を発行している。

Circle は、2025 年の準備金収入が平均 USDC 流通量の大幅な増加とともに増加したと報告した。これは、ステーブルコインの採用拡大が単にトークン供給を増やすだけでなく、企業収益に転換できることを示している。

しかし、Circle は暗号通貨価格上昇への単純な賭けではない。その経済構造には重要なジレンマがある。暗号活動の増加は USDC の需要を高める一方、金利が低下すると USDC を裏付ける資産の利回りが減少する。逆に金利が上昇すれば準備金収入は改善するが、流動性制約が暗号参加に重くのしかかる可能性がある。

このため、Circle が注目に値するのは、投資ケースが研究者が指摘した同じ競合する力を反映しているからである。そのパフォーマンスは、流通中のデジタルドルの量、準備金から得られる利子、規制要件、流通費用、そして不確実な期間に USDC が信頼され続けられるかどうかに左右される可能性がある。

投資家が環境を信頼するとき、流動性が最も重要になる

本研究は暗号通貨リターンを予測する公式を確立したわけではない。そのサンプルは変動の激しい6年間をカバーし、主要変数は二元体制に分割され、モデルは個別資産に影響を与えるすべての力を捉えることはできない。

それでも、中心的な洞察は価値がある。過剰流動性は暗号需要を強化する可能性を生むが、信頼がその可能性を実現するかどうかを決定する。ステーブルコインは資本を効率的に輸送できるが、投資家にリスクを取らせることはできない。

投資家にとって最も明確な結論は、金融緩和を単独で解釈すべきではないということだ。暗号通貨にとって最も支援的な環境は、単に資金が豊富であることだけではない。投資家が政策の方向性を理解し信頼できる期間に、信頼できるインフラを通じて豊富な資金が流れることが重要である。

参考文献：

1 Nguyen, T. C., Nguyen, T. V. H., Nguyen, T., & Nguyen, B. T. (2026). 過剰流動性、暗号通貨リターン、そして経済政策不確実性の調整的役割. Journal of Financial Stability, 101587. https://doi.org/10.1016/j.jfs.2026.101587