Strategyのビットコイン転換: 新MSTRプレイブックの内部
6年前にビットコインを主要な財務準備資産として採用して以来、Strategy は資本配分哲学における最も重要な変更の一つを発表しました。ビットコインを保有する世界最大の上場企業は、これまでのように積極的にビットコインを大量に購入し続けることはなくなります。株式や優先証券の発行に専念してビットコインをますます蓄積するのではなく、同社は現在「デジタルクレジット資本フレームワーク」と呼ばれるものを導入しました。このフレームワークは、永続的な蓄積ではなく「アクティブな資本管理」に重点を置いています。それはビットコインがStrategyの主要な財務安全網としての役割を停止することを意味するわけではありません。「Strategyはビットコインを主要な財務準備資産として引き続きコミットしています。」– Strategyの創設者兼エグゼクティブ・チェアマンであるMichael Saylorは、公式声明で述べましたしかし、見過ごせないのは「デジタルクレジットには流動性、規律、そしてアクティブな資本管理が必要です」と彼は付け加えました。Strategyはこのフレームワークを作成しましたが、これは「クレジット品質を強化し、増益時に優先株の配当支払いを削減できるようにすることを目的としています。このフレームワークは、長期的なビットコインエクスポージャーへのコミットメントを維持しながら、資本管理ツールキットの使用計画も示しています」とSaylorは述べました。新しいフレームワークの一環として、Strategyは最大10億ドルの普通株式の自社株買いと10億ドルの優先証券の再取得を承認しました。さらに、同社は変動金利シリーズA永久ストレッチ優先株（STRC）の年次配当率を11.5％から12％に引き上げ、7月1日開始の配当期間に適用されます。同時に、同社は現在、いくつかの特定の理由（例： “USDリザーブ” の構築または補充）でビットコインを公式に売却できるようになり、これは同社のビットコイン財務モデルにおける最も重要な変更となります。この動きにより、Strategyはビットコインを単方向の「決して売らない」在庫として扱うのではなく、配備、収益化、または負債管理のための担保として使用できるアクティブな資本リソースとして管理する方向へシフトしています。CEOのPhong Leはこの動きを「一方向的な資本調達から動的な資本監督への移行」と呼んでいます。Leによれば:「資本が魅力的なときに証券を発行し、買戻しが増益になるレベルで取引されるときに証券を再取得する間を行き来することを意図しています。この柔軟性は株主価値を創出し、企業業績を向上させ、投資家の目に映るStrategyの証券の品質と市場地位を強化することを目的としています。」重要なのは、Strategyが暗号資産をコア財務資産として放棄したわけではなく、長期保有の方針は依然として維持しています。その代わりに、資本市場やビットコイン価格が不利になる期間に管理層が利用できるツールキットを拡充しました。今後のBTC売却は増えるか？ ビットコインが戦略的資本資産になるStrategyがビットコインの購入を開始したのは2020年で、それ以来、同社は絶え間なく購入し続けています。そのほぼ毎週の購入により、Strategyは現在847,363 BTCを保有しており、ビットコイン総供給量の約4％を占めています。これらのビットコイン購入資金を調達するため、同社は普通株式と優先株式の両方を売却してきました。しかし、状況は変わり、同社はビットコインを売却すると明言しました。Strategyのデジタルクレジット資本フレームワークの主要な要素の一つはBTC収益化プログラムの創設です。これはSaylor社が行った最大の変更であり、このプログラムの下で取締役会は管理層に対し、定められた状況下で「時折」ビットコインを売却する権限を与えました。BTC売却から得られる収益は主に3つの目的に使用されます。その一つは会社のUSDリザーブを構築することです。これは、Strategyがビットコインを売却して現金を蓄積することを意味し、同社は2020年に最初のビットコイン購入を発表した際に「現金より優れている」と呼んでいました。Strategyによれば、同社の米ドルリザーブは現在約25億5,000万ドルです。これは優先株の配当と利息支出のみに指定されており、約17.4か月分の義務をカバーするのに十分です。さらに、認可された12億5,000万ドルのBTC収益化能力と組み合わせると、現在の優先株配当流動性カバーは約25.9か月に拡大します。12億5,000万ドルのUSDリザーブを構築することに加えて、経営陣がビットコインの売却が新たな資本調達よりも好ましいと判断した場合や、普通株式および優先証券の再取得に使用するために、収益は優先株の配当と利息義務の資金としても利用できます。「ビットコインは資本です」とCFOのAndrew Kangは述べました。「このプログラムにより、StrategyはBTCリザーブの一部を活用してデジタルクレジットを強化し、USDリザーブを資金調達または補充し、配当支払いと利息費用を賄い、BTC収益化が普通株式の発行より有利な場合に増益的な再取得を資金調達できる柔軟性が得られます。」今後のビットコイン売却や他の目的での売却には、追加の取締役会の承認が必要です。また、このプログラムには固定された有効期限はなく、いつでも変更、停止、または終了される可能性があります。発表の中で、同社はプログラムが「StrategyにBTCを売却する義務を課すものではない」こと、そして売却は流動性の必要性、税務・会計上の考慮事項、市場条件、そして経営陣の長期的な株主価値の評価に従うことを指摘しています。新しいフレームワークの下では、同社がビットコイン保有を体系的に清算し始めるわけではないことに留意すべきです。むしろ、取締役会は、特定の条件下で流動性や資本配分を最も効率的に管理する手段としてビットコインを売却する権限を管理層に付与しています。上記の通り、権限自体が会社に売却を強制するわけではありません。この区別は重要で、Strategyがビットコインを売却しつつも蓄積戦略を放棄していないことがすでに見られます。6月1日、同社は4年ぶりにBTCを一部売却し、永久優先株STRCの配当支払い資金に充てたことを開示しました。Strategyは5月最終週に平均77,135ドルで32 BTCを売却し、総額250万ドルとなりました。売却にもかかわらず、Strategyは最大のビットコイン保有者であり続けています。この動きは、Saylorが今年の第1四半期決算電話会議でそのような措置に言及した後に行われました。「配当を支払うためにビットコインをいくつか売却し、市場に対してそれを行ったというメッセージを送るでしょう」と彼は会議中に述べました。売却は驚きでしたが、同社は以前にも別の弱気相場で売却したことがあります。2022年12月、Strategyは税損収穫戦略の一環として704 BTCを売却しました。先月行われた取引も、Strategy全体の保有量の極めて小さな割合（0.004％未満）であり、数日後に同社は再びビットコインの購入を開始し、時折の収益化が長期的な蓄積と共存できるというメッセージを強化しました。最新のフレームワーク発表は、同社がそのアプローチを実質的に公式化したものと見なすことができます。暗黙の「決して売らない」原則を維持する代わりに、Strategyはビットコインを、全体的な資本効率を向上させる場合に時折収益化できる資産として明示的に認識するようになりました。さらに、Strategyは今後、重要な収益化やバランスシートの活動を標準的なSEC Form 8-Kで開示することを約束しており、市場は新しい売却権限がどのように使用されているかをほぼリアルタイムで把握できるようになります。なぜ転換したのか？ コスト無視の成長からバランスシートの規律へStrategyが12億5,000万ドル全額をBTC売却で調達するとしたら、保有する847,363 BTCの約2.5％、すなわち現在の価格で約20,800 BTCを売却する必要があります。それは起こりませんが、BTC収益化プログラムはStrategyにとって大きな転換点であり、過去6年間で同社がどれほど劇的に進化したかを示しています。すべては2020年8月に始まりました。当時MicroStrategyと呼ばれていたStrategyは、Saylorの指導の下、エンタープライズソフトウェア企業から世界最大の企業ビットコイン保有者へと変貌しました。ビットコインを「信頼できる価値の保存手段であり、魅力的な投資資産」と呼び、「個人と機関の両方に有用」であると述べたSaylorは、数年前に「オンラインギャンブルと同じ運命をたどるのは時間の問題だ」と言っていた姿勢から劇的な転換を示しました。それに伴い、同社はビットコインへの欲求を満たすために多層的な資本調達モデルを構築しました。年月を通じて、Strategyは転換社債、普通株式の公募、そして最近では「デジタルクレジット」と名付けられた複数の優先株式を通じて繰り返し資本を調達してきました。デジタルクレジットとは、ビットコインを裏付けとした収益を生む証券を指します。Strategyのような発行体はBTCを主要な準備資産として保有し、STRC、STRF、STRD、STRKなどの優先株式をその担保に対して発行し、投資家に利回りと成長機会を提供する構造化商品を作り出します。これらの資金調達手段から得られた収益のほぼすべては、追加のビットコイン購入に専ら使用されました。このアプローチは強気相場で非常にうまく機能し、Strategyの株式はビットコイン保有価値に対して大きなプレミアムで取引されることが多く、株式を発行してBTC財務を拡大することができました。この仕組みは次のように機能しました: 会社はビットコイン保有価値（mNAV倍率）に対してプレミアムを付けてMSTR株式を発行し、その収益でさらにBTCを購入し、1株あたりのビットコインが上昇するのを見守り、得られたプレミアムで次の資金調達を正当化しました。しかし、この仕組みはMSTRが約1.0倍のmNAV以上で取引される場合にのみ株主に利益をもたらしました。2025年後半、特に2026年上半期に状況が大きく変化した際、プレミアムは崩壊しました。 資本管理領域 従来の戦略 新しいデジタルクレジット資本フレームワーク 戦略的インパクト ビットコイン財務 主にビットコインを取得するために資本を調達した。 ビットコインを主要な財務準備資産として維持しつつ、選択的な収益化を可能にする。 長期的なBTCエクスポージャーを維持し、財務柔軟性を高める。...
