Strategyのビットコイン転換: 新MSTRプレイブックの内部

6年前にビットコインを主要な財務準備資産として採用して以来、Strategy (MSTR ) は資本配分哲学における最も重要な変更の一つを発表しました。

ビットコインを保有する世界最大の上場企業は、これまでのように積極的にビットコインを大量に購入し続けることはなくなります。

株式や優先証券の発行に専念してビットコインをますます蓄積するのではなく、同社は現在「デジタルクレジット資本フレームワーク」と呼ばれるものを導入しました。このフレームワークは、永続的な蓄積ではなく「アクティブな資本管理」に重点を置いています。

それはビットコインがStrategyの主要な財務安全網としての役割を停止することを意味するわけではありません。

「Strategyはビットコインを主要な財務準備資産として引き続きコミットしています。」

– Strategyの創設者兼エグゼクティブ・チェアマンであるMichael Saylorは、公式声明で述べました

しかし、見過ごせないのは「デジタルクレジットには流動性、規律、そしてアクティブな資本管理が必要です」と彼は付け加えました。

Strategyはこのフレームワークを作成しましたが、これは「クレジット品質を強化し、増益時に優先株の配当支払いを削減できるようにすることを目的としています。このフレームワークは、長期的なビットコインエクスポージャーへのコミットメントを維持しながら、資本管理ツールキットの使用計画も示しています」とSaylorは述べました。

新しいフレームワークの一環として、Strategyは最大10億ドルの普通株式の自社株買いと10億ドルの優先証券の再取得を承認しました。

さらに、同社は変動金利シリーズA永久ストレッチ優先株（STRC）の年次配当率を11.5％から12％に引き上げ、7月1日開始の配当期間に適用されます。

同時に、同社は現在、いくつかの特定の理由（例： “USDリザーブ” の構築または補充）でビットコインを公式に売却できるようになり、これは同社のビットコイン財務モデルにおける最も重要な変更となります。

この動きにより、Strategyはビットコインを単方向の「決して売らない」在庫として扱うのではなく、配備、収益化、または負債管理のための担保として使用できるアクティブな資本リソースとして管理する方向へシフトしています。CEOのPhong Leはこの動きを「一方向的な資本調達から動的な資本監督への移行」と呼んでいます。Leによれば:

「資本が魅力的なときに証券を発行し、買戻しが増益になるレベルで取引されるときに証券を再取得する間を行き来することを意図しています。この柔軟性は株主価値を創出し、企業業績を向上させ、投資家の目に映るStrategyの証券の品質と市場地位を強化することを目的としています。」

重要なのは、Strategyが暗号資産をコア財務資産として放棄したわけではなく、長期保有の方針は依然として維持しています。その代わりに、資本市場やビットコイン価格が不利になる期間に管理層が利用できるツールキットを拡充しました。

今後のBTC売却は増えるか？ ビットコインが戦略的資本資産になる

Strategyがビットコインの購入を開始したのは2020年で、それ以来、同社は絶え間なく購入し続けています。そのほぼ毎週の購入により、Strategyは現在847,363 BTCを保有しており、ビットコイン総供給量の約4％を占めています。

これらのビットコイン購入資金を調達するため、同社は普通株式と優先株式の両方を売却してきました。しかし、状況は変わり、同社はビットコインを売却すると明言しました。

Strategyのデジタルクレジット資本フレームワークの主要な要素の一つはBTC収益化プログラムの創設です。これはSaylor社が行った最大の変更であり、このプログラムの下で取締役会は管理層に対し、定められた状況下で「時折」ビットコインを売却する権限を与えました。

BTC売却から得られる収益は主に3つの目的に使用されます。その一つは会社のUSDリザーブを構築することです。これは、Strategyがビットコインを売却して現金を蓄積することを意味し、同社は2020年に最初のビットコイン購入を発表した際に「現金より優れている」と呼んでいました。

Strategyによれば、同社の米ドルリザーブは現在約25億5,000万ドルです。これは優先株の配当と利息支出のみに指定されており、約17.4か月分の義務をカバーするのに十分です。

さらに、認可された12億5,000万ドルのBTC収益化能力と組み合わせると、現在の優先株配当流動性カバーは約25.9か月に拡大します。

12億5,000万ドルのUSDリザーブを構築することに加えて、経営陣がビットコインの売却が新たな資本調達よりも好ましいと判断した場合や、普通株式および優先証券の再取得に使用するために、収益は優先株の配当と利息義務の資金としても利用できます。

「ビットコインは資本です」とCFOのAndrew Kangは述べました。「このプログラムにより、StrategyはBTCリザーブの一部を活用してデジタルクレジットを強化し、USDリザーブを資金調達または補充し、配当支払いと利息費用を賄い、BTC収益化が普通株式の発行より有利な場合に増益的な再取得を資金調達できる柔軟性が得られます。」

今後のビットコイン売却や他の目的での売却には、追加の取締役会の承認が必要です。また、このプログラムには固定された有効期限はなく、いつでも変更、停止、または終了される可能性があります。

発表の中で、同社はプログラムが「StrategyにBTCを売却する義務を課すものではない」こと、そして売却は流動性の必要性、税務・会計上の考慮事項、市場条件、そして経営陣の長期的な株主価値の評価に従うことを指摘しています。

新しいフレームワークの下では、同社がビットコイン保有を体系的に清算し始めるわけではないことに留意すべきです。むしろ、取締役会は、特定の条件下で流動性や資本配分を最も効率的に管理する手段としてビットコインを売却する権限を管理層に付与しています。

上記の通り、権限自体が会社に売却を強制するわけではありません。この区別は重要で、Strategyがビットコインを売却しつつも蓄積戦略を放棄していないことがすでに見られます。

6月1日、同社は4年ぶりにBTCを一部売却し、永久優先株STRCの配当支払い資金に充てたことを開示しました。Strategyは5月最終週に平均77,135ドルで32 BTCを売却し、総額250万ドルとなりました。売却にもかかわらず、Strategyは最大のビットコイン保有者であり続けています。

この動きは、Saylorが今年の第1四半期決算電話会議でそのような措置に言及した後に行われました。「配当を支払うためにビットコインをいくつか売却し、市場に対してそれを行ったというメッセージを送るでしょう」と彼は会議中に述べました。

売却は驚きでしたが、同社は以前にも別の弱気相場で売却したことがあります。2022年12月、Strategyは税損収穫戦略の一環として704 BTCを売却しました。

先月行われた取引も、Strategy全体の保有量の極めて小さな割合（0.004％未満）であり、数日後に同社は再びビットコインの購入を開始し、時折の収益化が長期的な蓄積と共存できるというメッセージを強化しました。

最新のフレームワーク発表は、同社がそのアプローチを実質的に公式化したものと見なすことができます。

暗黙の「決して売らない」原則を維持する代わりに、Strategyはビットコインを、全体的な資本効率を向上させる場合に時折収益化できる資産として明示的に認識するようになりました。

さらに、Strategyは今後、重要な収益化やバランスシートの活動を標準的なSEC Form 8-Kで開示することを約束しており、市場は新しい売却権限がどのように使用されているかをほぼリアルタイムで把握できるようになります。

なぜ転換したのか？ コスト無視の成長からバランスシートの規律へ

Strategyが12億5,000万ドル全額をBTC売却で調達するとしたら、保有する847,363 BTCの約2.5％、すなわち現在の価格で約20,800 BTCを売却する必要があります。

それは起こりませんが、BTC収益化プログラムはStrategyにとって大きな転換点であり、過去6年間で同社がどれほど劇的に進化したかを示しています。

すべては2020年8月に始まりました。当時MicroStrategyと呼ばれていたStrategyは、Saylorの指導の下、エンタープライズソフトウェア企業から世界最大の企業ビットコイン保有者へと変貌しました。

ビットコインを「信頼できる価値の保存手段であり、魅力的な投資資産」と呼び、「個人と機関の両方に有用」であると述べたSaylorは、数年前に「オンラインギャンブルと同じ運命をたどるのは時間の問題だ」と言っていた姿勢から劇的な転換を示しました。

それに伴い、同社はビットコインへの欲求を満たすために多層的な資本調達モデルを構築しました。年月を通じて、Strategyは転換社債、普通株式の公募、そして最近では「デジタルクレジット」と名付けられた複数の優先株式を通じて繰り返し資本を調達してきました。

デジタルクレジットとは、ビットコインを裏付けとした収益を生む証券を指します。Strategyのような発行体はBTCを主要な準備資産として保有し、STRC、STRF、STRD、STRKなどの優先株式をその担保に対して発行し、投資家に利回りと成長機会を提供する構造化商品を作り出します。

これらの資金調達手段から得られた収益のほぼすべては、追加のビットコイン購入に専ら使用されました。

このアプローチは強気相場で非常にうまく機能し、Strategyの株式はビットコイン保有価値に対して大きなプレミアムで取引されることが多く、株式を発行してBTC財務を拡大することができました。

この仕組みは次のように機能しました: 会社はビットコイン保有価値（mNAV倍率）に対してプレミアムを付けてMSTR株式を発行し、その収益でさらにBTCを購入し、1株あたりのビットコインが上昇するのを見守り、得られたプレミアムで次の資金調達を正当化しました。しかし、この仕組みはMSTRが約1.0倍のmNAV以上で取引される場合にのみ株主に利益をもたらしました。

2025年後半、特に2026年上半期に状況が大きく変化した際、プレミアムは崩壊しました。

ビットコインの価格は過去8か月間下落傾向にあり、Strategyの株式や同社のいくつかの優先証券（STRCを含む）も同様に下落しています。StrategyがBTC購入資金として優先証券にますます依存したため、価格低下は新たな資本調達をより困難かつ高コストにしました。

先週、Strategyの企業mNAVは史上初めて1未満に下落しました。これは、市場が会社全体の価値をビットコイン保有価値よりも低く評価し始めたことを意味します。1.0倍未満のmNAVでは、追加のビットコイン購入のために新株を発行すると、既存株主の1株あたりビットコインが増えるどころか希薄化してしまい、元の戦略の核心的な資金調達エンジンが機能しなくなります。

さらに、Strategyの優先株配当義務は急激に増加し、STRC優先株は75ドルにまで下落しました。本来は100ドル付近で取引される低ボラティリティの収益商品として販売されていたSTRCの急落は、投資家の信頼をさらに損ない、カバレッジ上の懸念を招きました。

調査会社CryptoQuantは、同社に対しビットコインの購入を停止し、現金の再構築に注力するよう公に要請しました。

140億ドルの未実現損失を抱える中、CryptoQuantは「現在の価格で強制的にBTCを売却すれば大きな損失が確定し、株主価値が毀損する」と述べ、Strategyに対し資本が手に入ったときに随時購入するのではなく、ビットコイン購入のタイミングを体系的に行うよう助言しました。

同社はすでに新たな資本を現金リザーブへシフトし始めており、新しいフレームワークは、株価が基礎となるビットコインの価値と同等またはそれ以下で取引されている間、単に発行と購入を続けることはできないという、経営陣の正式な認識を示しています。

Strategyが優先株主の義務を保護し、普通株式を守るために、希薄化を伴う株式発行だけに頼らない新たで柔軟な手段が必要であると認識した結果、同社は新しいフレームワークを発表しました。これはビットコイン蓄積戦略の否定ではなく、同社がはるかに大規模な金融プラットフォームへと成熟し、そのバランスシートが市場サイクル全体でアクティブな管理を必要とすることの認識です。

市場はどう反応したか？ ビットコインが逆風にさらされても株価は上昇

新しいフレームワークの下でStrategyがビットコインを売却する可能性は、広範な好意的反応を呼び起こしました。

ニュースが出た時点でStrategy株はプレマーケットで約7％上昇し、発表後も約4.7％上昇して、2022年12月以来の最長の下落続きから脱出しました。

先週、MSTR株は82ドルを下回り、2024年2月以来の最低水準となりました。これは、2024年11月の最高値543ドルから約85％の下落に相当します。

最新の反発は、投資家が財務柔軟性の向上、より大きな現金バッファ、そして株式再取得の権限を歓迎していることを示しています。さらに、市場ストレス時にバランスシートと株主価値を支えるツールが増えることも評価されています。

執筆時点で、時価総額333億ドルのStrategy株は92.68ドルで取引されており、年初来（YTD）で約39％、過去1年で75.80％下落しています。EPS（TTM）は-39.90、P/E（TTM）は-2.32です。

STRCについては、12.20％上昇して83.67ドルになりましたが、依然として基準価格より割安で取引されています。StrategyがSTRCの配当率を年率12％に引き上げて条件を改善したことで、この商品は100ドルの額面価値付近でサポートを得られる可能性があります。

しかし、Quantify FundsのCEOであるDavid Dziekanskiは「STRCが100に戻るには、現在よりはるかに高い利回りが必要になるだろう」と述べています。

彼はCNBCに対し、「彼がビットコインを売却しない戦略としてSTRCを掲げた後、方針を変えて、バランスシート上にあると述べた現金を使って債券を買い戻し、さらにビットコインを売却したことで、現在はより高いMichael Saylorリスク要因が価格に織り込まれている」と語りました。

BTC自体に関しては大きな反応は見られませんでしたが、時価総額が1兆ドル規模の暗号通貨の価格は約60,500ドルに急騰した後、再び60,000ドル以下に下落しました。

ビットコインは2026年6月の大部分で60,000〜67,000ドルの範囲で取引されており、Strategyの約75,651ドルの平均取得コストを大きく下回っています。

この暗号通貨は現在、2024年9月に最後に見られた水準で取引されており、2024年12月に100,000ドルに上昇し、2025年10月に126,000ドルを少し超える新たな史上最高値（ATH）に達した直前の状態です。

しかし、それは強気相場の期間であり、ビットコインは現在、CoinGeckoによれば、ピークから53％下落したベアマーケットの真っ只中にあります。アルトコインも同様に下落し、暗号通貨全体の時価総額は$2.145兆に減少し、2025年10月の4.37兆ドルのATHから下がっています。

ビットコイン最大の企業保有者にとって何を意味するか？

現在の疑問は、この新しいアプローチがStrategyをデジタル資産の浮き袋として機能させるのか、あるいはアンカーとして見られ続けるのかということです。結局は市場状況に大きく依存します。

まず第一に、Strategyは依然として膨大なビットコインを保有しており、圧倒的に最大の企業保有者であるため、その継続的な支払能力と構造的安定性は、特にビットコインの広範な企業採用に対する市場感情にとって重要です。

新しいフレームワークは、十分な現金リザーブを保護・維持し、BTCの選択的売却を可能にし、株式再取得を承認することで、Strategyはより回復力のある機関投資家としてのビットコイン保有者となります。また、長期的な下落局面でもビットコインを強制的に清算せずに生き残ることが可能になります。

特筆すべきは、Strategyが「特に株価が1倍mNAV付近で取引される場合」にMSTRの発行に対して規律を保つ意向を明言したことです。これは、評価に関係なく株式を発行する旧来の手法が少なくとも当面は終了したことを意味します。

より強固なバランスシートと、より回復力のある「ビットコイン財務会社」モデルは、単一の大口強制売却者が暗号市場を不安定化させるリスクも低減できます。

結局のところ、Saylor率いるStrategyは、供給が固定された分散型通貨の4％を所有しており、これは世界最大の現物ビットコインETFであるBlackRockのiShares Bitcoin Trustが数十万の小売・機関投資家のために保有するBTCよりも多いです。

しかし、配当の引き上げやリザーブカバレッジ政策、そして「決して売らない」ストーリーの真剣な撤回に加えて、Strategyが実際の財務的圧力を経験していることを示しています。

この観点から見ると、新しいフレームワークはStrategyが資産を機会的に管理する単なる金融機関として見られるようになる可能性があり、将来的にビットコインの売却がより大規模または頻繁になる場合に特に重要になると考えられます。

しかし、より現実的な見方はその中間にあります: Strategyは純粋な一方向の蓄積手段から、よりアクティブなバランスシート管理者に近いものへとシフトしようとしています。この変革は、ビットコインのより安定した長期保有者になる可能性がありますが、ビットコインに対する独自の強力な需要エンジンとしての構造的優位性を失う代償を伴います。

結論

Strategyがデジタルクレジット資本フレームワークを発表したことは、2020年にビットコインを採用して以来、同社にとって最大の戦略的変化を示しています。これはコアのテーゼからの撤退を意味するものではありませんが、ビットコインの売却、自社証券の買い戻し、保護された現金リザーブの管理という、正式な取締役会承認のメカニズムを確立しています。

投資家はこの変化を歓迎しており、市場はこの追加された柔軟性に好意的に反応しています。

次の市場サイクルを通じて、Strategyが財務規律と長期的な信念をどれだけうまくバランスさせられるかは、今後の注目点です。