MSTR株：株式希薄化とStrategyのビットコインベット

世界で最大の企業ビットコイン保有者として、Bitcoin (BTC ) を保有するStrategy (MSTR )（旧MicroStrategy）は、暗号通貨市場において重要な影響力を持っています。実際、単一の資産とこれほど密接に結びついている上場企業はごくわずかです。

執筆時点で、Strategyは845,256 BTC を保有しており、総供給量21百万のうち4%以上を占めています。この膨大な保有は、上場企業が保有する全ビットコインの約68%にも相当します。これはビットコインに対する強い確信を示していますが、これだけが全てではありません。Strategyは大規模な財務エンジニアリングの物語でもあります。

より多くのビットコインを取得するために、Strategyは新株、転換社債、優先株その他の証券を繰り返し発行しています。Strategyの既存株主にとって、これは希薄化リスク、すなわち新たな証券が発行されることで所有比率が低下することを意味します。

支持者は、調達した資本が価値上昇する資産の購入に使われたため希薄化は正当化されると主張します。一方、批判者は、株主がビットコイン価格に極度に依存する企業のごく小さな一部を所有することになると反論しています。ビットコインは非常に価格変動が激しいからです。

年々、Strategyが取得するビットコインが増えるにつれ、蓄積イデオロギーと資金調達・配当義務という冷徹な現実との間の緊張が高まってきました。この緊張は2026年6月に頂点に達し、同社は共同創業者兼エグゼクティブ・チェアマンのMichael Saylorが長年考えられないと宣言していたこと、すなわちビットコインを売却するという行動に出ました。

現在浮上している質問は: Strategyは依然として1株あたりのビットコインを増やし続けているのか、あるいは資本構造が十分に高コスト化し、普通株主がその機械に資金を提供しているのか、ということです。

Saylorの転換とStrategyのビットコインの旅

約10年間、ビットコインは小売主導であり、上場企業がリザーブとして暗号資産を購入するという考えは単に笑われていました。

主要な暗号通貨は、現金、債券、貴金属、株式投資と並んで真面目な企業のバランスシートに載るにはあまりにも価格変動が激しく、周辺的すぎました。しかし、2020年にStrategyが1コイン約1万ドルで2億5千万ドル相当のビットコインを購入したことで、状況は一変しました。

2020年8月、クラウドソフトウェア企業はBTCを主要なリザーブ資産として初めて採用し、ビジネス分析プラットフォームから現在は「ビットコイン開発会社」と称する形への変革を開始しました。

2億5千万ドルのビットコイン購入から始まったものは、金融史上最大かつ最も積極的な企業蓄積プログラムの一つへと進化しました。

2020年7月の決算発表で、Saylorは「株主の長期的価値を最大化する」ための二本柱の資本配分戦略の一環としてビットコイン投資計画を初めて共有しました。時価総額で最大の暗号資産を「信頼できる価値の保存手段」かつ「現金を上回る正当な投資資産」と認識し、同社はそれを財務リザーブプログラムの主要な保有資産としました。

“10年以上前の誕生以来、ビットコインは世界の金融システムに重要な追加要素として浮上し、個人と機関の両方に有用な特性を持っています。”

– 当時Saylorはこう述べました

これはStrategyの共同創業者にとって劇的な姿勢の転換であり、2013年にはビットコインの時代は終わりだと主張していました。

「オンラインギャンブルと同じ運命をたどるのは時間の問題のようだ」とSaylorはXに投稿しました。

しかし、インフレから自社の現金リザーブを守る方法を模索するうちに、Saylorは考えを変え、現在ではビットコインの最も熱烈な支持者となっています。実際、Saylorは同社が「永遠に最高値を買い続ける」と述べました。彼の転換は完全に機関的なものだけでなく、個人的でもあり、2020年にSaylorは1,7732 BTCを1億7500万ドルで購入したことを明らかにしています。

Saylorの懐疑者からビットコイン伝道師への旅路は、視点の根本的な転換によって特徴付けられました。彼はビットコインを単なる投機的投資ではなく、世界規模での金融エンパワーメントの変革的ツールと捉えるようになりました。

彼は、主要な暗号通貨が「金、芸術、株式、不動産、債券、その他の価値保存手段」といった資産と、富の創造、保存、資本市場において競合していると考えています。

ビットコインを優れた価値保存手段かつインフレヘッジと宣言したStrategyは、マーケット状況に関係なくますます大規模な取得を開始しました。同社は上昇相場でも下降相場でもビットコインを購入し、ビットコインの蓄積を単なる戦術的取引ではなく永続的な企業戦略としました。この変革は2025年にMicroStrategyがStrategyへとブランド変更した際に正式化され、Saylorは「戦略」の「力と前向きさ」を引用しました。

特に「ビットコイン戦略」を採用したことで、Saylorは同社が競合するエンタープライズソフトウェア企業のビジネスインテリジェンス部門において最大30倍のパフォーマンスを実現できたと主張しました。

このように、Strategyは暗号通貨に大規模な企業ベットを行った最初の上場企業となり、体系的かつますます攻撃的な蓄積戦略の始まりを示しました。同社はほぼすべての四半期に資産を購入し、ビットコイン開発戦略に徹底的に注力し続けました。

しかし、Strategyの野望が拡大するにつれ、資本ニーズも増大し、主力事業からのキャッシュフローでは継続的かつ大規模なビットコイン購入を賄えなくなりました。そこで、あらゆるリスク許容度の投資家を惹きつける多層的な資金調達モデルを導入しました。

Strategyの多層的資本調達マシン

2020年にStrategyが行った最初の数件のBTC購入は、主に同社の既存キャッシュリザーブから資金が供給されました。その時点では新たな負債や株式の調達は行われていませんでした。

しかし、2020年12月、Strategyは発表し、2025年償還の転換シニアノート4億ドルの提供を提案し、純収益をビットコイン購入に使用する意向を示しました。これはビットコイン購入に直接結びつく同社初の外部資本調達でした。その提供は拡大され、最終的に6億5千万ドルで完了しました。

したがって、最初の主要手段は転換社債で、Strategyは約100億ドルを発行し、現在は満期、転換、または買い戻しされたノートから約67億ドルが未償却となっています。

このオプションにより、投資家は会社に資金を貸し付け、後に株式へ転換する権利を保持できました。投資家が転換機能に価値を見出したため、Strategyは比較的低コストで資金調達できましたが、株価への即時的な影響はありませんでした。調達資金はほぼすべて追加のビットコイン購入に使用されました。

次に普通株式の発行がありました。市場直販（ATM）プログラムを通じて、Strategyは新規発行株式を時間をかけて市場に直接売却し、資金を調達しました。

MSTR株が同社のビットコイン保有価値に対して大幅なプレミアムで取引されている場合、投資家の熱意を利用して株式を容易に発行でき、さらなるビットコインの蓄積を続けることができます。しかし、このプロセスは発行済株式数を増やすことで既存株主の所有比率を希薄化させます。

2021年6月、StrategyはクラスA株式最大10億ドルのATM株式提供プログラムを開始し、調達資金は一般的な企業目的、特にビットコイン取得に使用されました。

その後、2024年10月にStrategyが発表し、今後3年間で驚異の420億ドルの資本を調達するという戦略目標を掲げました。 同時期に、同社はクラスAおよびクラスB普通株式の10対1の株式分割も実施しました。

この調達は株式210億ドルと固定収入証券210億ドルで構成され、さらなるビットコインを財務リザーブ資産として購入するために使われました。この「21/21プラン」は成功しただけでなく、「当初のスケジュールを大幅に上回った」と評価され、Strategyは2024年第4四半期に2,188億ドルで218,887 BTCを取得しました。

同社は「四半期ごとのビットコイン保有量として史上最大の増加」と述べました。これは新たなSTRK転換優先株オファリングの開始と拡大に伴い、機関投資家と小口投資家の両方から支援を受けました。当時、StrategyはSTRK転換優先株で5億8400万ドルを調達しました。

STRK（シリーズA永久ストライク優先株）は、年率8%の配当と$100の清算優先権を提供し、注目すべき転換機能: 保有者は10株のSTRKを0.1株のMSTRに交換でき、株式上昇の余地を提供します。

優先株は第3の手段であり、Strategyは2025年および2026年に複数の優先株構造を導入しました。これらの製品は投資家に固定配当を提供し、Strategyにはビットコイン購入のための新たな資本をもたらします。これらの証券は、普通株式購入者や転換社債投資家以外の投資家層を拡大しました。

STRKに加えて、StrategyはSTRF（永久ストライフ優先株）を発行しており、固定10%配当と累積保護を提供します。未払いの配当は累積し、他の分配の前に清算されなければなりません。

次にSTRD（シリーズAストライド優先株）があり、10%の非累積配当を提供し、資本構造上ではSTRFとSTRKより下位に位置します。リスクは増しますが、利回り志向でリスク許容度の高い投資家に訴求しました。

さらにSTRC（変動金利シリーズA永久ストレッチ優先株）もあり、変動配当率を提供し、マネーマーケットファンドと競合できる高利回りと価格安定性を目指しています。STRCは2026年5月初旬時点で85億ドル規模に拡大しました。

最近、Strategyは発表し、420億ドル規模のATM株式プログラムを開始しました。これはクラスA普通株式（MSTR）210億ドルとSTRC210億ドルに分割されています。

普通株式と転換社債に加えて優先株を発行することで、Strategyは同時に異なる投資家層に訴求する多層的な構造を構築しました。

予測可能な配当を求めるインカム志向の投資家はSTRFまたはSTRCを購入でき、株式オプション性を伴う利回りを求める投資家にはSTRKが好まれ、リスクの高い利回り追求者はSTRDにアクセスできました。各商品は異なる資本プールを引き付け、すべてがビットコイン蓄積に流れました。

Strategy株式の結果としての希薄化

多層的な構造のおかげで、Strategyは増加するビットコインを購入できました。その結果、現在はビットコインの匿名創設者サトシ・ナカモトの1,096,358 BTCの保有量に近づいています。また、BlackRockのiShares Bitcoin Trust（IBIT）を上回り、再びリードを取り戻しました。

しかし、MSTRの普通株主にとって、この買い増しは発行済株式数を増やすことで大幅な株式希薄化をもたらします。同社の2026年第1四半期決算によれば、Strategyは「13.5億ドル超の優先株式が未償却で、要塞のようなビットコインバランスシートで支えられている」と述べています。

会社が新株や株式に転換可能な証券を発行するたびに、既存株主の所有比率は減少しました。

しかし、同社はこの希薄化を価値の毀損ではなく、むしろ価値創造と位置付けています。単なる株式数は重要な指標ではなく、1株あたりのビットコインと長期的な価値創造が重要だと主張しています。

そのため、Strategyは独自指標「BTCイールド」を用いてパフォーマンスを測定しています。Saylor自身の言葉では、このBTCイールドは「1株あたりのBTC増加を測定する」ものです。

2024年の大半において、このBTCイールドは74.3%であり、膨大な新株が発行されたにもかかわらず、各株式は以前よりはるかに多くのビットコインで裏付けられていました。その年、ビットコイン価格は新株発行速度を上回る速さで上昇し、各保有者はより豊かになっていました。

しかし、批評家は、これはすべて企業が魅力的な評価で証券を発行し続けられるか、ビットコインが上昇し続けるかに依存すると反論していますが、現状はそうではありません。現在、BTCは$62,000程度で取引されており、2026年10月の史上最高値（$126,000）から51%下落しています。

Strategyのウェブサイトによれば、2025年のBTCイールドは22.8%、年初来（YTD）は12.8%、四半期（QTD）は9.7%です。

Strategyはビットコイン価格の上昇が必要なだけでなく、増大する優先配当義務も満たさなければなりません。これらの義務は資産の取引価格に関係なく固定コストを生み出します。この圧力は希薄化リスクが非常に現実的で疑いの余地がないことを示しますが、すべての投資家に同等に影響するわけではありません。

受動的なMSTR保有者にとって、希薄化は1株あたりのビットコインエクスポージャーを減少させます。しかし、プレミアムでMSTRを売却しBTCにローテーションする能動的投資家にとっては、希薄化は株式プレミアムが圧縮される前にそれを捕捉することで部分的に相殺される可能性があります。

投資家がMSTRの利益をBTCに転換する価格が低いほど、残存株式を保有する正当性を示すためにMSTRがクリアしなければならない将来のBTC/株しきい値は低くなります。

単なるビットコインの回復だけではStrategyの必要条件を満たしません。必要なのは、BTCが十分に急騰し、会社のビットコイン保有価値が優先配当、米ドルリザーブの必要性、普通株式の希薄化による総合的な負担を上回る速度で成長することです。

では、どの程度が十分かというと、BTCあたり$75,000未満ではStrategyは構造的にリスクが残りますが、$90,000を超えるとモデルは再び生存可能に見えます。$100,000を超えると、強気シナリオの防御が格段に容易になります。

Strategyはこれらの水準に達するまで、少なくとも約1年は待つだけの流動性を有している可能性があります。2026年第1四半期の結果では、粗利益が8,340万ドル、現金及び現金同等物が22億1,000万ドルでした。

しかし、同社がMSTRの投資論を維持できる期間は長くないかもしれません。今後数四半期でビットコインが安全な水準に回復しなければ、市場はStrategyをビットコイン蓄積機械として評価するのをやめ、自己の義務を資金調達しようとするレバレッジ構造として評価し始める可能性があります。

しかし、こここそがStrategyとその支持者が反論するポイントです。Saylorは、希薄化は1株あたりのビットコインエクスポージャーを減少させる場合にのみ問題であり、BTCイールド、BTCゲイン、BTCドルゲインを強調することで、資本構造が依然として機能していることを投資家に示していると主張しています。

現在の疑問は、ビットコインが約$60,000のままで、STRCが額面以下で、将来の資金調達が価値増加より防御的になる場合に、これが依然として当てはまるかどうかです。

Strategyの今後の展望は？

長年にわたり、SaylorはStrategyがビットコインを購入し決して売却しないと主張してきました。これが実際に投資論全体の基盤となっていました。

しかし、それは完全に当てはまっているわけではありません。会社は主に購入を続け、深い下落局面でも買い続けましたが、売却も行われました。実際、最近このような事例がありました。5月26日から5月31日の間に、Strategyは32 BTCを250万ドルで、1コインあたり平均77,135ドルで売却しました。

これはStrategyがビットコインを売却した2回目です。前回は2022年12月で、704 BTCを1,180万ドル、1コインあたり17,800ドルで売却し、ベアマーケットの底付近で税損失を回収しました。

現在、4年未満が経過し、ビットコインは再びベアマーケットにある中、Strategyは同様に優先株配当義務の資金調達のために売却を行いました。

会社全体の保有量に比べれば小規模ですが、この取引は正当な理由で大きな注目を集めました。この売却は、Strategyがいかなる状況でもビットコインを売却しないという長年の認識に挑戦しました。

しかし、会社の方針は変わりませんでした:この1週間後の6月1日から6月7日の間に、Strategyは1,550 BTCを1億013万ドルで購入しました。これらのコインは1コインあたり平均65,332ドルで取得され、会社全体の平均取得価格は現在75,680ドル