デジタル証券
トークン化株式が24時間365日の流動性テストに直面する
トークン化は、通貨や資産を転送可能なデジタルトークンに変換するプロセスです。これは特に、債券や株式などの証券に適用でき、24時間取引が可能になります。しかし、トークン化は支払い用や、不動産、商品、炭素クレジットなどの実体資産（RWA）にも利用できます。全体として、トークン化されたRWAは11兆ドル規模の市場になる可能性があります。
証券のトークン化の約束の一つは、流動性の向上と常時取引であり、従来の株式取引所が週5日、営業時間内のみ取引セッションを行うのとは対照的です。
この可能性に応じて、証券取引所は実際に24時間体制への移行を検討しています。
しかし実際には、トークン化の有無にかかわらず、常時取引への移行が取引条件を改善するかどうかは不透明です。流動性の低い市場の取引時間が単に延長されるだけで、実質的な流動性が提供されない可能性も十分にあります。
この点を調査するために、ドイツ・マンハイム大学の研究者Stefan Scharnowskiは、Journal of International Financial Markets, Institutions and Moneyに1「Fractional and around the clock: Trading activity in tokenized financial assets」というタイトルで論文を発表しました。
証券トークン化の拡大
近年、トークン化された金融資産の導入において多くの進展が見られました。
例えば、小口投資家向けブローカーのRobinhoodは最近、欧州投資家向けに米国証券のトークン化取引を開始し、Nasdaqは米国でトークン化証券の取引所ベース取引を可能にする規則変更のSEC承認を受けました。また、イングランド銀行もトークン化を推進しています。
しかし、投資家がトークン化された金融証券を実際にどのように取引しているかについての実証的証拠は依然として少なく、本研究のテーマとなっています。
ブロックチェーン技術は取引の実行状況や分割・非分割取引、正確な取引量など、独自の透明性を提供するため、取引パターンの理解を深める機会でもあります。
分割取引は多くの投資家にとって比較的新しい選択肢であり、高額資産へのアクセスを容易にします。最小取引サイズや1株未満の注文は、特に小口小売投資家が頻繁に利用する場合、買い側や主要セッション外で一般的になるはずです。
研究の実施方法
本稿で研究されたトークン化資産は、当時最大級の暗号通貨取引所であったが現在は廃止されたFTXで取引されていました。
特に記載がない限り、サンプルは2022年10月までに限定されており、FTXとAlameda Researchが資金調達にFTTトークンに大きく依存していたというニュースが広まる直前、取引所の崩壊につながった時期です。
規制上の懸念から、米国顧客はトークン化資産の取引が許可されていませんでした。そのため、活発な投資家層は米国外の主に小口トレーダーで、米国上場資産へこのプラットフォームを通じてアクセスしていました。
株式は他の暗号資産または米ドルで購入されました。
「FTXにおけるトークン化資産の市場は現在は存在しませんが、同プラットフォームが生み出した取引環境は依然として極めて重要です。FTXはこれまでで最も活発なトークン化資産プラットフォームの一つを提供し、その構造—24時間アクセス、分割取引、低い最小注文サイズ—は現在他の金融プラットフォームでも採用されつつある要素を映し出しています。」
収集されたデータは49のトークン化資産の取引を含み、主にテスラ、Netflix、Alibaba、Microsoft、Coinbase、Amazonなどの大手企業・人気株式、さらにGDX、GDXJ、SIL（金・銀）の商品ETF、そしてパンデミック後のモダナやファイザーといった製薬会社も含まれます。
研究結果
トークン化資産は従来の取引時間に従う
24時間利用可能であるにもかかわらず、トークン化資産の取引活動は、基礎資産の主要上場取引所が開いている時間帯に大きく集中しています。
これは、通常セッションの活動と比較して、時間外取引への需要が大幅に制限されていることを示唆しています。
取引の52%（ドル取引量の66%）は通常の取引セッション中に発生しました。残りは異なる時間帯に分割されました:
- プレマーケットセッション（取引の15%、取引量の14%）。
- アフターマーケットセッション（取引の6%、取引量の3%）。
- 主要市場が閉鎖されている時（取引の27%、取引量の17%）。
したがって、市場が閉鎖されている場合を除き、全取引の4分の1thに過ぎず、これは従来の株式取引所の活動と密接に類似しています。
これはトークン化およびトークン化株式取引の相対的な未成熟さを反映している可能性があります。または、これが市場の持続的な特徴であることを示すかもしれません。
ユニークな注文サイズ
取引活動が最も高かったトークンは、上場暗号通貨ファンドであるGrayscale Bitcoin Trustで、総取引数は111,287件でした。S&P 500 ETFとテスラも最も頻繁に取引されたトークンの一つです。
取引活動のスペクトルの反対側には、Cronos GroupやUberなどの企業トークンがあり、平均で1日あたり10件未満の取引でした。
平均取引サイズは20.47株、またはUSD 928.78です。しかし、全体の中央値取引サイズと価値はそれぞれ0.29株とUSD 18.82に過ぎず、少数の大口注文が多数の小口取引を大きく歪めていることを示しています。
出典: Journal of International Financial Markets, Institutions and Money
これらの最小取引は経済的動機によるものとは見られません。むしろ、トレーダーは感情的価値のある企業の一部を所有したいなど、他の動機で極小額を取引しているようです。
「通常の取引セッション中、これらの小規模取引は全取引の約10%に過ぎません。主要上場取引所が閉鎖されているときに比較的頻繁に見られます。最小注文サイズでの取引は、売り手よりも買い手が開始する可能性が著しく高いです。」
全体として、取引パターンは、主要市場が開いているときに大口のプロ投資家が主に取引し、小口小売取引は取引所の開場時間にそれほど依存しないという考えと一致しています。
このような取引は、分割取引だけでなく、比較的低い取引所手数料によっても可能となっています。
全株式と分割株式の両方で、使用される数値は0.05、0.1、0.5、2、5、10など比較的丸いサイズになることが顕著です。これは、多くのユーザーがポートフォリオで正確なエクスポージャーやパーセンテージ目標を狙うのではなく、心理的に満足できる数値を求めていることを示唆しています。
このデータセットはトークン化の黎明期であることも重要です。トークンでは99万5千件、総額9億2400万ドルの取引が行われたのに対し、基礎資産は同期間に約15億件、総額27兆ドルの取引がありました。
したがって、トークン取引は基礎資産に比べて取引価値のわずか0.003%に過ぎませんでした。
トークン化資産の価格と裁定取引
デリバティブ商品として、トークン化株式は基礎資産と価格が異なる可能性があります。
平均すると、全資産の絶対価格差は0.78%で、取引コストよりもはるかに大きく、トークンはプレミアムで取引されました。差は、S&P 500 ETFで最小、暗号通貨ファンドやミーム株で最大でした。
トークンは流動性の低いデリバティブであるにもかかわらずプレミアムがあることは、基礎資産が提供しない機能を提供していることに起因すると考えられます。
例えば、株式取引を24時間トークン化し、分割取引を提供し、米国株式市場へのアクセスを提供することで、直接取引する際に大きな規制やコストの壁に直面する投資家に利便性をもたらします。
別の可能な説明として、小売投資家がプレミアムを裁定取引で解消することの難しさが挙げられます。
「トークンが割引価格で取引されている場合、投資家はトークンを購入し、カストディアンから高価な基礎資産または同等の現金額に償還できるため、裁定取引は容易です。逆の場合は、カストディアンやトークン化プラットフォームが新しいトークンを発行する必要があり、一般投資家の管理外です。」
別の発見として、拡張取引時間帯に価格差が実質的かつ統計的に大きくなることが分かりました。価格差は、暗号通貨ファンドがS&P 500 ETFに比べて絶対的に著しく大きいです。
トークン化株式の未来
本研究は、トークン化株式がある面では従来の株式取引所で取引される株式と類似し、別の面では異なることを明らかにしています。
一方で、トークン化株式は依然として主に従来の取引所の開場時間中およびその前後に取引されており、規模の大きい市場が小規模で流動性の低いトークン化デリバティブに与える影響を反映しています。
他方では、取引サイズは根本的に異なり、注文の大半が小さく、1株未満、あるいは最小可能な分割取引であることが多いです。
これは、現段階ではトークン化株式市場が主にシンボリックまたは心理的な目的で購入されており、利益最大化のためではない、あるいは主な投資手段としてではなく技術テストとして利用されていることを示唆しています。
それでも、トークン化株式はプレミアムで取引されているようで、これはユーザーに提供する利点に起因していると考えられます。
閉鎖時間帯の取引が比較的少ないことを考えると、これはトークン化の推進者が想像する主要な利点ではないかもしれません。
トークン化市場がはるかに小規模（数桁の差）で流動性が低い限り、投資家は広範な株式市場と同期して取引することを好むと考えられます。そのため、トークン化は株式取引に対して大きな流動性を提供しているとは言えません。
しかし、分割取引、低手数料、米国株式へのアクセスは、米国外の投資家にとってトークン化株式を利用する強力な動機となるでしょう。
したがって、現時点でトークン化の主目的は24時間取引や流動性の提供というよりも、ブロックチェーン固有の利点にあると言えます。
参照された研究
1. Stefan Scharnowski. Fractional and around-the-clock: Trading activity in tokenized financial assets. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. 巻 110、2026年7月、102355. https://doi.org/10.1016/j.intfin.2026.102355
