適応型規制はビットコイン市場をより安全にできるか？
By Gaurav Roy Bitcoin は、世界的に重要な金融資産へと成熟し、個人や機関の意識とポートフォリオにおける位置を確固たるものにしました。また、規制環境も進化し明確になってきましたが、2026年のビットコインは規制当局が解決に苦慮している問題を映し出しています。最高時点では、暗号資産全体の時価総額は 4兆ドルを超え、ビットコイン単独でもほぼ2.5兆ドルに達しました。2025年10月に約126,000ドルの史上最高値（ATH）を記録した後、最大の暗号資産は価値の半分以上を失い、まず2月に60,000ドル以下に下落し、今年の6月と7月にも同様の下落を見せました。これは、現物ETFの償還、ドル高、地政学的ショック、そして連鎖的なレバレッジ清算が相互に影響し合った結果です。これらの下落が異なる点は、過去のビットコイン・ベアマーケットとは異なり、取引所の崩壊やステーブルコインのペッグ解除が原因ではないことです。現在のベアマーケットは、機関投資家の資金流出、ETFのベーシストレードの解消、そしてマクロ的な引き締めが原因であり、小売投資家のパニックはそれに追随する形となっています。しかし、BTC価格下落の原因は異なるものの、パターンは2015年以降に見られるものと同様です。すなわち、変動はあるものの比較的抑制された価格動向が長期間続き、統計的に無限の上昇と下落のエピソードが繰り返し介在しています。これは、ビットコインが単一のリスクプロファイルだけでなく複数を持ち、資産がそれらの間を行き来することを示しています。まさにこのため、ビットコイン規制は非効率的になる可能性があります: 規制当局は市場が変動するにもかかわらずリスクを静的とみなし、単一のリスクプロファイル向けに規則を策定すれば、落ち着いた時期には過度に制限し、激しい時期には投資家保護が不十分になるからです。したがって、現在浮上している疑問は、規制が市場に逆らうのではなく、市場とともに変化できるかどうかです。新たな研究はそれが可能であることを示唆しています: 規制当局はリアルタイムのテイルリスク測定を用いて、リスクが上昇している時に規則や資本要件を厳格化し、統計的に抑制された期間には緩和することができ、サイクルのすべての段階で一律の基準を適用する必要はありません。静的な暗号規則が動的市場に適さなくなった理由ビットコインが初めて登場してからほぼ二十年が経ちました。この期間に、主要な暗号通貨は小売だけでなく、上場企業、ヘッジファンド、資産運用会社、基金、年金基金、そして政府系投資基金などにも採用され、時価総額が1兆ドルに達しました。この採用は規制の明確化によって促進されました。長らくビットコインは規制当局の管轄外で運用されていましたが、ここ数年で状況は変わりました。当初、規則は世界的にも国内的にも断片的で、規制当局は主に執行措置に依存していました。これにより、開発者、取引所、カストディアン、機関投資家、さらにはユーザーにとって大きな不確実性が生まれました。しかし、暗号資産が主流の関心を集め続ける中で、グローバルな環境は変わらざるを得ず、現在はより体系的になっています。例えば、欧州連合は暗号資産市場規則（MiCA）を導入しました。これは暗号および暗号資産サービスプロバイダー（CASP）を規制する初の包括的な法的枠組みです。この枠組みは、健全性要件、ガバナンス基準、消費者保護策、そしてブロック全体にわたる市場乱用規則を導入しています。MiCAは重要な規制のマイルストーンですが、変化する市場リスク状況に応じて監督を動的に調整するのではなく、均一な要件を適用するだけです。米国でも規制環境は大きく変化しました。証券取引委員会（SEC）は現物ビットコイン上場投資信託（ETF）を承認し、数十億ドル規模の純流入を呼び込みました。また、SECはCFTCと共同で、連邦証券法および商品法が暗号のさまざまなカテゴリにどのように適用されるかを明確にするガイダンスを発表し、ステーブルコイン、ステーキング、トークン配布、投資契約に関する確実性を高めました。これらの規制イニシアチブと並行して、議会は支援的な立法を進めています。2025年7月にGENIUS法が成立し、決済用ステーブルコインの法的枠組みが作られました。現在、デジタル資産の包括的な連邦市場構造枠組みを確立するCLARITY法は、下院を昨年通過し、今年初めに上院銀行委員会を通過した後、上院本会議での投票を待っています。EUと同様に、米国の規則も体制依存ではありません。したがって、ビットコインが抑制された資産として振る舞うか、テイルイベントの真っ只中にあるかに関わらず、規則は固定されています。政策立案者は、暗号資産を規制すべきかどうかの議論から、金融安定性とイノベーションのバランスを取るためにどのように規制すべきかという決定へと明確に移行しました。そのために、リスクベースの監督、消費者保護、運用レジリエンス、健全性基準、そして市場の完全性に焦点を当てています。しかし、市場が実際にどのように動くかは考慮されておらず、世界的な暗号規制は静的で一律のルールに基づいて構築されています。バゼル委員会が提案する銀行の暗号資産エクスポージャーの取り扱いさえも、市場状況に関係なく一律1,250％のリスクウェイトを割り当て、「すべての暗号資産エクスポージャーは常に極端なリスク」と見なしています。“暗号通貨規制は、静的な規則と急速に変化する市場との間に根本的なミスマッチに直面しています。我々はビットコインが制限された価格レジームと無制限の価格レジームを交互に行くことを示し、均一ではなく適応的な規制枠組みが必要であることを実証しました。”制限されたレジーム（ビットコインの歴史の大部分を占める）において最悪ケースの資本要件を適用すると、規制当局は正当な市場発展を過度に制約するリスクがあります。しかし、同じ要件は極端な価格変動が起きた際には投資家保護に不十分であることが証明されています。「結果として、安定期に過剰な規制が行われると活動が規制外の場へ流れ、ボラティリティが高い時に保護が不十分だと小売投資家が壊滅的な損失にさらされる」というのが本研究の指摘です。このため、本稿は、特定された市場レジームに応じて監督の強度を調整し、テイル行動が変化した際に事前設定された政策対応をトリガーするリアルタイム統計モニタリングを実装する適応的規制枠組みを提案しています。適応的システムは、機関投資家の参加に対する不必要な障壁を減らすことさえ可能ですが、すべての大規模なクラッシュを予測できないため、適応規制は広範なリスク管理を補完する形となり、置き換えるものではありません。適応規制のための三層フレームワークこの研究1「ビットコイン価格の極端値と金融規制への影響」は、暗号通貨規制と静的規則と急速に変化する市場との根本的なミスマッチを深く掘り下げました。そのために、ビットコインのリスクプロファイルが時間とともに一定であるかどうかを検証しました。しかし、厦門大学の王燕安経済研究所（WISE）と中国科学院数学・システム科学アカデミーの研究者は、平均ボラティリティを分析せず、代わりに極値理論（EVT）を用いて、2015年1月から2025年8月までの10年間の日次ビットコイン価格データに適用しました。EVTは、分布のテイル（尾部）での挙動をモデル化するために特化した統計学の分野です。これを用いて、金融規制、資本要件、システミックリスク管理に最も関連する、最も極端な価格挙動を調査しました。研究者はさらに、価格分布が有限の理論上の上限（制限されたレジーム）を持つか、全く上限がない（無制限レジーム）かを示す「形状パラメータ」をローリングで推定しました。無制限レジームでは、極端な変動が稀な出来事ではなく統計的に起こり得るものとなります。本研究の中心的な発見は、ビットコインが単一の安定レジームに留まらず、二つの異なるレジームの間で振動していることです。研究によれば、負の形状パラメータ推定は2015-2016年、2018-2019年、2022-2023年に集中しており、これらはビットコインのベアマーケットで価格が底を探り回復を試みる前の期間です。これらの制限されたレジームでは、ビットコインの価格分布は非常に変動的でありながら、有限の上限を持っています。一方、正の無制限の読み取りは、2017年後半のバブル（BTC価格が約20,000ドルに達した）や、2020-2021年のラリーで69,000ドルに向かう時期、そして2024年後半にBTCが初めて100,000ドルを超えた時期に見られました。これらの期間は大きな投機サイクルと重なり、極端な価格変動がより起こりやすくなり、従来の金融リスクモデルが機能しなくなります。調査対象となった取引日のおよそ86％は制限されたカテゴリに属しますが、無制限エピソードは主要な強気相場の急上昇期にほぼ正確に集中しており、予想通りです。研究者らは、制限された状態から無制限への転換は突然起こるわけではなく、主要な強気相場の前に約30〜90日かけて徐々に形成されると報告しています。クラッシュ後の無制限から制限への逆転も一夜にして起こるわけではありませんが、むしろ速く、しばしば2〜4週間以内に起こります。この非対称性は重要で、ピーク前に実際の検知ウィンドウが存在し、その間に規制当局が監督を強化できることを示唆しています。しかし、縮小段階は市場状況が急速に元に戻るため、より慎重に扱う必要があります。本稿は、大きな動きが続くことで統計推定が歪む可能性があるという自然な反論にも対処し、著者らはブートストラップ再サンプリングとロバスト性チェック（正式なデクラスタリングテストを含む）により、レジームシグナルがその検証に耐えることを示しています。そこから、本稿は三層規制フレームワークを提案しています: Tier 1 は、形状パラメータが十分に負であることが検出された制限されたレジームを対象とし、200％の銀行リスクウェイト、標準的な開示、四半期報告、そして20％のサーキットブレーカーを要求します。 Tier 2 は、市場がテイルリスクの増大へと移行し、パラメータがゼロに近づくか統計的有意性が境界線上にある場合を対象とし、銀行リスクウェイトを500％に引き上げ、テイルリスク警告、強化された開示、より頻繁な監督報告、そして15％のサーキットブレーカーを導入することを提案します。 Tier 3 は、確認された無制限レジームを対象とし、銀行リスクウェイトを1,000％に引き上げ、市場が改善するまで、より強化された日次開示、週次報告、そして10％のサーキットブレーカーを要求します。 最高ティアであっても、バゼルの一律1,250％よりは低く、分散効果が崩れ、期待損失が有限でなくなる可能性があるレジームに合わせて調整されています。フレームワークを評価するために、チームは2016年から2025年までの期間で静的なバゼル基準と比較するバックテストを実施しました。適応的フレームワークは平均リスクウェイトが265％で、バゼルの1,250％と比較して全体で79％、制限期間では84％の資本要件削減を示しました。重要なのは、フレームワークが2017年の市場クラッシュの2〜3週間前に監督保護を効果的に強化したことです。ただし、完全に無欠というわけではなく、著者らはフレームワークが不足した点も指摘しています。これは2021年11月のクラッシュの前で、モデルの365日検知ウィンドウが変化を検知するのが遅く、タイミングよくエスカレートしませんでした。なぜなら、まだ前の統合期の制限レジームデータを吸収していたからです。著者らによれば、この制限は90日または180日の短いウィンドウで部分的に対処できるものの、完全には解決されていません。本研究は、実際にフレームワークを導入する際の実際的リスクも指摘しています。これには、ティア変更が市場を本来防止すべき行動へと驚かせることや、熟練トレーダーが統計的トリガーを操作しようとするリスクが含まれます。さらに、フレームワークはビットコイン自身の価格データのみでテイルリスクを捉えており、運用リスク、流動性リスク、または資産横断的な伝染リスクなど、包括的な規制に関係する要素は組み込んでいません。効果的な実装のために、本研究は方法論の透明性を提案しています。つまり、規制当局はレジーム分類の統計基準を公開し、操作を防止し、トレーダーが緩やかな管轄へ活動を移すのを防ぐために国際的な協調を行い、リアルタイム統計モニタリングと自動規則調整の能力を開発する必要があります。これらが、著者らが三層規制フレームワークを完成した即時適用可能なルールブックではなく、より広範な規制アーキテクチャへの一つの入力として位置付ける理由です。総じて、暗号通貨規制は常に制限的であるのではなく、統計的に応答的になることで恩恵を受けられます。常に最大の健全性要件を課すのではなく、実証的に観測された市場状況に基づいて監督を調整すれば、真にリスクが高い期間に投資家保護を強化し、より安定したフェーズでは不要な制約を回避できます。「暗号通貨規制は分岐点にある」と本研究は結論付け、従来の金融（TradFi）から受け継がれた現在のアプローチは「デジタル資産市場が成熟するにつれて失敗を保証する」ことを指摘しています。注目企業：Coinbase Global, Inc.適応的フレームワークモデルは規制当局に理論的なロードマップを提供しますが、その実際の影響は機関市場の場で直接感じられます。米国の機関暗号活動の主要なゲートウェイであるCoinbase Global, Inc. は、これらの変化する規制レジームの交差点に直面しています。暗号の世界で、Coinbaseは最も古い暗号通貨取引所の一つで、機関取引、カストディ、プライムブローカー業務、そして関連する暗号インフラを提供しています。本研究で提案されたような適応的規制フレームワークは、制限されたレジームで資本要件が低くなることで、銀行や資産運用会社、その他の機関が暗号エクスポージャーを拡大することを促せば、Coinbaseに利益をもたらす可能性があります。これにより、カストディ資産、機関取引活動、インフラ需要が増加します。一方、Tier 3 の制限は、一時的に取引量を抑制し、コンプライアンス要件を高め、単なる強気のつながりではなく、よりバランスの取れた投資議論を提供するでしょう。規制面では、同社はすでに複数の管轄でプレゼンスを拡大しています。EUでは、ルクセンブルクを通じてMiCAライセンスを取得し、地域全体で規制された取引、カストディ、ファイナンスサービスを提供できるようになりました。米国では、OCCから条件付き承認を受け、Coinbase National Trust Company の設立を進めています。Coinbaseは、執行措置ではなく、より明確でルールベースの規制を一貫して提唱してきましたが、同社自身もその対象となったことがあります。昨年、SECは自発的にCoinbaseに対する執行案件を取り下げ、同機関がより包括的な規制枠組みの策定へとシフトしたことを示しました。今年初め、Coinbaseの最高法務責任者Paul...
