デジタル資産
暗号通貨モメンタムのバックテストが投資家を誤解させる理由
モメンタム取引 & バイアス
この10年で最も注目されている資産クラスの一つである暗号通貨は、長期投資家や技術者だけでなく、トレーダーにも大きな関心を集めています。
暗号通貨を取引する一つの方法は、株式で用いられる手法と似たモメンタムに依存することです。モメンタム取引は財務的なファンダメンタルにはあまり注意を払わず、代わりにテクニカル分析を用いて市場心理の「波」に乗り、トレンドが反転する前に利益を確定します。
理論的には、これはトレーダーにとって強力なツールとなり得ます。市場全体や投資コミュニティの「流れ」に乗ることができるからです。しかし当然ながら、優秀なトレーダーはそのような取引で居座りすぎないタイミングを見極めなければならず、下落に巻き込まれるリスクがあります。
モメンタム戦略を含む取引戦略をテストする際、過去を遡って検証する方法がよく用いられます。歴史的データで戦略を「バックテスト」することで、過去数週間、数か月、数年で機能したかどうかを確認し、将来も同様に機能する可能性を評価できます。
しかし、株式と暗号通貨の両方におけるバックテストは、バイアスやエラーが潜む手法であり、誤った結論に導くことがあります。フィンランドのヴァーサ大学とイタリアのトリノ大学の研究者による最近の経済学論文が、こうしたリスクを裏付けています。
Finance Research Letters1に掲載された研究「On survivor cryptocurrency momentum」では、モメンタム戦略で記録された有意なリターンは、一時的に取引可能だったコインの産物であることが判明しました。長期間存続したコインについては有意なリターンが見られず、モメンタム戦略が暗号通貨取引において実行可能な戦略かどうかが疑問視されます。
モメンタム取引はどのように機能するのか？
モメンタム取引に関する格言の一つに「高く買い、さらに高く売る」があります。これは、価格上昇の波に乗るという核心的な考え方を表しています。すでに上昇している資産を購入し、モメンタムが減速するまで保有し、利益確定のために売却するという手法です。
モメンタムトレーダーが使用する主要指標は取引量です。強い価格変動に大量の取引量が伴うことは、市場参加者が広範に存在し、トレーダーが参入できるだけの期間が続くことを示唆します。
モメンタムトレーダーが使用する一般的なテクニカル指標には以下が含まれます：
- 相対力指数 (RSI): 最近の価格変動の大きさを測定するオシレーターで、買われ過ぎと売られ過ぎの間で変動します。
- 移動平均: 数時間または数日間の平均をデータポイントとして取り、価格データを平滑化します。
- 移動平均収束拡散指標 (MACD): 2つの移動平均間の関係を示すトレンドフォロー指標です。
一般に、ボラティリティが高いほどモメンタム取引戦略に有利です。価格の短期的な激しい変動から利益を上げる機会が増えるからです。
しかし高いボラティリティは大きな損失の可能性も高めるため、厳格なリスク管理、ストップロス注文、その他類似の手法が成功するモメンタム取引戦略にはしばしば必要となります。
サバイバーコインが重要な理由
研究で検証された内容
モメンタム戦略が機能するためには、資産価格が十分に滑らかで持続的なトレンドを示し、モメンタム戦略がそれを利用できる必要があります。高リターンのボラティリティや不連続性のパターンではなく、そうしたトレンドが求められます。
そこで研究者は、モメンタム戦略の報告された収益性の原因が「サバイバーコイン」にあるのかどうかを調査しました。
サバイバーコインは、サンプル期間（2017年1月～2024年8月）を通じて時価総額上位100のアルトコインに留まり続けた、自由に取引できる暗号通貨として定義され、時間を通じて安定性と流動性を示しています。
サバイバーコインは稀です: coinmarketcap.comによると、2016年12月の時価総額上位100のうち、2024年に上位100に残っているのはわずか9銘柄です: Bitcoin (BTC)、Ethereum (ETH)、XRP (XRP)、Dogecoin (DOGE)、Litecoin (LTC)、Stellar (XLM)、Ethereum Classic (ETC)、Monero (XMR)、Neo (NEO)
研究者はまた、各暦年末の時価総額上位30銘柄を対象とした別のデータセットも使用しましたが、多くは一時的に注目を浴びた後に暴落または完全に崩壊しています。
これらのデータを用いて、研究者はG10主要通貨で用いられる取引手法に類似した、等重み付けのサバイバー暗号通貨モメンタムポートフォリオ（SCMP）を作成しました。
デフォルトの影響
研究者は、特定の年における上位9銘柄のサバイバーコインと上位30銘柄を対象に、モメンタム戦略のバックテストを実施しました。
当初は、サバイバーグループの方が上位30グループよりもパフォーマンスが低く、実質的に利益がほとんど出ていないように見えました。
しかし、PCMPを構成するコインの大多数が毎年選定コイン群から脱落するため、トリミングされた収益性は最終的に「デフォルト」に陥るコインから生じているはずです。
そこで研究者は、実際にその通りかどうかを調査しました。
「SCMPの平均リターンは統計的にゼロと差がないものの、PCMP戦略がポジティブなリターン期間にサバイバーコインを偶然利用することで、リスク調整後のパフォーマンスが向上する可能性があります。」
統計的・数学的分析を通じて、暗号通貨モメンタムの正の効果は、一時的に人気が高まり取引が活発になるデジタルコインによって駆動され、最終的には受動的管理領域に陥ることが判明しました。
対照的に、安定性と流動性を示すコインに基づく暗号通貨モメンタム戦略は、顕著なリターンを得られません。
暗号通貨のバックテストが歪みやすい理由
主な問題は、バックテストにおいてトレーダーが適切なタイミングで出入りできると仮定しやすい点です。これはバックテストされた瞬間が「正しい」ものと見なされます。
しかし実際には、コインが年末までに「死ぬ」ことがあり、その年はバックテスト上で人気が高まった別のコインに置き換えられます。
実際のトレーダーは誤ったコインに固執し、利益を失う可能性があります。運が良ければ新たに人気のコインへ移行できるかもしれませんが、そうでなければ損失が確定します。
このようなバックテストは堅牢に見えることがありますが、実務ではこのバイアスを完全に見落とす恐れがあります。
投資家への意味
この現象はトレーダーにとって危険です。特定の戦略の過去の成功を過大評価し、将来のリターン可能性を完全に誤算してしまうからです。結果としてほとんど利益が得られない、最悪の場合はバックテストが利益を示した状況でトレーダーが全財産を失うことさえあり得ます。
他通貨に対するモメンタム戦略でも同様の結果が見られ、株式に対するモメンタム戦略とは大きく異なることがあります。
「本研究の示唆は、暗号通貨市場でモメンタム戦略を導入しようとする投資家や資産運用会社にとって重要です。我々の調査結果は、実務上そのような戦略が実行不可能である可能性を示唆しており、見かけ上の収益性は金融摩擦によって駆動されている可能性があります。」
さらに、この結果は銀行や金融仲介業者がこの市場に本格的に参入する中で、FOREX市場の従来型金融商品（例：Deutsche Bank指数）のようなものが、暗号トレーダーに実質的な利益をもたらす可能性が低いことを示唆しています。
参照された研究
1. Klaus Grobys, Davide Sandretto, Janne Äijö. On survivor cryptocurrency momentum. Finance Research Letters. 巻 92、2026年3月、109602. https://doi.org/10.1016/j.frl.2026.109602
