スポットビットコインETFでBTCの空売りが容易に

Bitcoin (BTC )  は、2008年の世界金融危機の余波として、中央銀行の救済策、機関投資家による検閲、そして法定通貨の不安定性への対応として立ち上げられました。

固定供給と分散型という特性により、Bitcoinは中央銀行や政府、主要機関の気まぐれに左右されないハードアセットを世界にもたらしました。実際、ユーザーは自分自身が銀行となり、国境を越えた許可不要の取引を行うことができます。

この価値の保存手段は、かつては周辺的な資産であった謙虚な始まりから大きく進化しました。今日、BitcoinはスポットビットコインETFを通じて、従来の投資環境にしっかりと組み込まれています。

これらの製品は、特に機関投資家にとってBitcoinを主流ユーザーに対して正当化し、同時に高度なトレーダーに対して、Bitcoinの上昇に賭けるだけでなく、下落に賭ける能力も提供しました。

長年にわたり、Bitcoinに対してベット（空売り）するには、暗号特有のインフラ、オフショア取引所、デリバティブの専門知識、あるいは直接的な保管体制が必要であり、多くの従来型機関はそれを利用できなかったか、あるいは望んでいませんでした。

しかし、その状況は米国のスポットビットコインETFの立ち上げにより変わり、ヘッジファンド、年金基金、基金、プライベートエクイティ、ファミリーオフィス、そしてソブリンウェルスファンドに対して、数兆ドル規模の暗号通貨へのアクセスが容易になりました。

最近の研究は熟練したプロフェッショナルの行動を詳しく調査し、スポットビットコインETFの空売り投資家が市場で重要な役割を果たしている可能性があり、特に投資家の過度な楽観が見られる期間に顕著であることを示唆しています。

ビットコインのボラティリティとその異例の透明性

暗号通貨はそのボラティリティで悪名高く、長年経った今でも、Bitcoinは世界の主要金融資産の中で最もボラティリティが高いものの一つです。

時価総額が1.5兆ドルに達したにもかかわらず、この資産は依然として大きな価格変動、感情の急速な変化、そして周期的なブームとバストの動きを経験しています。

歴史を通じて、Bitcoinは70%以上のドローダウンが複数回起きる一方で、最も強力な長期リターンを生み出すラリーも経験しています。1週間や1日単位の変動さえも、年間で多くの伝統的資産が動く幅を上回ることがあります。

ベアマーケットで価値の大部分を容易に失い、ブルマーケットで回復して新たな史上最高値（ATH）を更新するBitcoinの能力は、一部の特に伝統的投資家やリスクマネージャーにとっては弱点と見なされています。

しかし、これは暗号通貨の一側面に過ぎません。Bitcoinには、伝統的市場でも稀な他の特性があります。ハードキャップ供給がその一つです。さらに、中央権限がなく信頼性が不要である点も特徴です。加えて、オープンで許可不要、国境を越え、検閲耐性があることも挙げられます。

さらに重要なのは、Bitcoinは異例のほどに透明であることです。Bitcoinネットワーク上で行われたすべての取引は、パブリックブロックチェーンに永続的に記録されます。そのため、インターネット接続さえあれば誰でも情報を閲覧・検証できます。

これは、機関のフローやインサイダー活動、ファンドのポジショニングが主に隠蔽され、規制当局への提出書類で数週間から数か月後に明らかになる伝統的市場とは対照的です。

ブロックチェーン上では、取引から供給発行、ウォレット活動、決済データまでほぼリアルタイムで観測できます。投資家にとって、これは取引所のフロー、保有者の行動、実現利益・損失、そして市場参加者のデリバティブポジションを、金融の他の領域ではほとんど得られない詳細度で監視できることを意味します。

ARK Investが指摘しているように、オープンソースのアーキテクチャにより、市場参加者はほぼすべての伝統的資産よりも深くBitcoinを分析できます。

この透明性がBitcoinの市場サイクルの研究に役立ちます。オンチェーン指標（例えばMarket Value to Realized Value（MVRV）比率）、取引所の流出データ、ウォレットの蓄積パターンをマクロ経済指標やセンチメントデータと組み合わせることで、資産の市場構造を評価し、投資家の心理を理解できます。

出典: ARK Investment Management LLC, Glassnode

Bitcoin市場は採用期待、流動性状況、投資家心理に大きく影響されるのに対し、伝統的資産は主に収益、キャッシュフロー、バランスシートによって評価されます。そのため、センチメント分析はここで特に重要になります。

実際、極端な欲望と恐怖のサイクルは暗号市場でより速く、より顕著に現れ、これがBitcoinのボラティリティの主要な要因でもあります。

現在、機関投資家の参加が増加したことで、流動性、センチメント、ナラティブといった要素が暗号市場で透明に相互作用し、より測定可能かつ取引可能になっています。

ビットコインを伝統的金融に取り込む10年にわたる闘い

Bitcoinは、伝統的な投資インフラの枠外に存在する、周辺的な資産である曖昧なデジタル実験として始まりました。

長年にわたり、このデジタル資産は規制されていない取引所で取引され、管理が難しい自己管理ウォレットに保管され、主にサイファーパンクコミュニティに採用され、小売投機によって主導されてきました。

最近まで、ほとんどの主流機関はBitcoinを懐疑的に見ており、詐欺やバブルと呼んでいました。一方、規制当局は市場操作と投資家保護について懸念していました。

しかし、年々Bitcoinは関連性を保ち続け、価値と採用が拡大したことで状況は変わりました。この見方の変化は、規制された先物市場の発展、機関向けカストディプロバイダー、そして企業財務部門での採用によっても支えられました。

しかし、スポットビットコインETFの承認は暗号通貨の環境を根本的に変え、伝統的金融への統合を加速させました。この承認への道は容易ではなく、10年以上の時間がかかりました。

米国でスポットビットコインETFを立ち上げる機会を得るために複数の申請が行われましたが、証券取引委員会（SEC）は繰り返し却下し続けました。Grayscaleの裁判での勝利と、BlackRockやFieldityといった主要なTradFi機関の関与があって初めて状況が変わりました。

最終的に、2024年1月にSECは複数のスポットビットコインETFを承認し、Bitcoinを資産クラスとして事実上合法化しました。

この動きにより、BitcoinはNvidia株式や米国債、ETFを購入するのと同じブローカー口座に組み込まれ、運用上およびコンプライアンス上の障壁が大幅に低減されました。

この承認は、以前は資本配分に消極的だった投資家がBitcoinを直接保有することの容易さを根本的に変えました。

機関が馴染みのある規制された手段でBitcoinに投資できるようになると、暗号資産は迅速かつ劇的な資金流入を経験し、スポットビットコインETFは史上最も成功したETF立ち上げの一つとなりました。

同時に、BlackRockのiShares Bitcoin Trust（IBIT）は史上最速で成長するETFの一つとして浮上しました。実際、435日間でIBITはBlackRockのETFの中で年間収益が最も高いものとなりました。

総計で、米国のスポットビットコインETFは合計で570億ドル以上の流入をこれまでに集め、現在総資産は約1000億ドルに近づいています。これらの巨額の流入により、ETF承認時の約40,000ドルから2026年10月初旬には126,000ドルを少し超える新たな最高値まで価格が上昇しました。

ETFが投資家のビットコイン取引方法を変えた方法

すべてのスポットビットコインETFの買いは、主要暗号通貨の価格を大きく押し上げ、3年未満で215％の上昇をもたらしました。しかし、この過程は常に上昇だけではなく、機関投資家の売却による多くの深い調整が伴いました。

最近、これらのファンドからの大規模な流出により、今年2月初めにBTC価格は6万ドル以下に下落しました。現在は$77,500前後で取引されており、史上最高値から38.5％下落しています。

機関投資家がスポットビットコインETFを通じてBitcoinに対して弱気の見解を示すことができる点は、これらの製品のあまり議論されていない結果の一つです。

ETFが広く利用可能になる前は、Bitcoinの空売りはそれほど簡単ではなく、資産のロングと同様に難しかったです。価格が下落した際に利益を得るために直接Bitcoinを空売りするには、トレーダーは分散化された複雑な暗号デリバティブ市場で取引するか、オフショアの永久先物プラットフォームを利用しなければなりませんでした。

このプロセスはスポットETFにより簡素化され、小売投資家と高度な投資家の両方が株式、商品、固定収入市場で既に使用している簡単で規制されたインフラを通じてBitcoinを空売りできるようになります。

ここで重要なのは、空売りが価格下落で利益を得るだけでなく、規制されたインフラと高い流動性・効率性を備えた成熟した市場を示すシグナルでもあるという点です。

空売り投資家は、過大評価された資産やセンチメント駆動の過剰を特定し、これらのミスプライシングを是正することで市場をより効率的にする重要な役割を果たします。研究によると¹、情報に基づく空売り投資家は流動性提供者として機能し、市場の安定に寄与しています。

最新のスポットビットコインETFに関する研究でも、空売り投資家が「Bitcoinのセンチメント過大評価を利用している」ことが判明しました。

また、空売り投資家は伝統的市場で情報に基づくトレーダーとして広く認識されており、過大評価された資産に対して取引し、価格をファンダメンタルに近づけると指摘しています。

伝統的資産において、空売り投資家の利益の大部分は、公開情報を分析する優れた能力に起因します。価格上昇後にポジションを増やす逆張りトレーダーとして定義され、空売り投資家はまず小売投資家が大量に購入した資産を特定し、次にそれらを空売りすることで、過度に楽観的な小売センチメントに対抗します。

機関投資家は、他のETFと同様のメカニズムを用いてBitcoinのエクスポージャーを空売りだけでなく、ヘッジや裁定取引も行えます。トレーダーは市場間の価格差を利用し、ETFの流動性を活用してリスクをより効率的に管理し、全体的な暗号戦略から完全に撤退することなく方向性エクスポージャーを削減できます。

スポットビットコインETFのオプションは、これらの機能をさらに拡張し、カバードコール、保護的プット、ボラティリティ取引といった高度な戦略を可能にしました。BlackRockのIBITオプションは2024年11月に取引開始され、トレーダーが事前に決められた価格で売買できる新たなBitcoin価格取引・投機手段を提供します。

“国内のデリバティブ市場が深化すれば、市場の成熟度が高まり、資産への投資家信頼が強化され、新たな層が参入し、投資・取引戦略の多様性が拡大します。” これにより「ボラティリティと下落リスクの両方が抑制されるはずです。”

– エコノミストのノエル・エイチェソン当時の発言

したがって、スポットETFの導入は規制された環境を作り、ETFベースの空売りの成長は市場の成熟を示すシグナルとなります。

スポットビットコインETFを通じたBitcoinへのベット（空売り）

今月ScienceDirectに掲載された新しい論文「Betting Against Bitcoin: Evidence from Spot Bitcoin ETFs²」は、スポットビットコインETFにおける情報に基づく空売りの初めての証拠を提供しました。

株式市場において、空売り投資家は価格上昇後にポジションを増やし、最近の上昇が持続不可能であると賭け、公開情報を市場全体よりも迅速かつ正確に分析することで利益を上げる、よく知られた逆張り者です。

本研究では、ニュージーランド・オタゴ大学会計財務学部のOlena Onishchenko氏が、Bitcoin ETFの空売り投資家が伝統的な株式市場と同様に行動するかどうかを検証しています。

2024年1月から2025年10月までの米国11のスポットビットコインETFに関するFINRAの空売りデータを使用し、著者はBitcoin ETFにおける空売り投資家の行動を調査し、類似点と相違点の両方を見出しました。

研究は、スポットビットコインETFの空売り投資家が情報に基づくトレーダーであるという強い証拠を示しています。ただし、暗号資産の評価は採用期待と投資家センチメントに依存するため、暗号における情報取引は市場センチメントの変化を特定し取引する空売り投資家の能力を指します。

しかし、収益や利益、配当がなく、明確なファンダメンタルがない全く異なる資産に彼らの行動が転用できるか？答えは明確に「いいえ」です。

研究は、株式の空売り投資家が一般的に行うように、Bitcoin ETFの空売り投資家が価格上昇後にポジションを増やすという証拠を見つけませんでした。

著者によれば、その理由はノイズトレーダーリスク理論です。つまり、小売暗号投資家は最近の価格上昇を市場全体の採用シグナルとみなし、持続的なモーメンタムを生み出し、逆転させようとしないため、価格トレンドに逆張りすることは潜在的に破滅的な戦略となります。

たとえ短期的にBitcoinが過大評価されていても、強力な小売主導のモーメンタムが価格上昇を続ける可能性があります。逆張りでこれらのラリーを抑えようとする者は、モーメンタムが続く限り長期的な損失に直面します。

結果として、彼らは株式の空売り投資家が行うような手法ではこれを行いません。Bitcoin ETFの空売り投資家が実際に行うのは、価格変動に反応するのではなく、センチメントの極端さに注目し、価格変動性、取引量、市場モーメンタムなどの要素を用いた暗号投資家のセンチメント指標であるBitcoin Fear and Greed Indexに目を向けることです。

具体的には、Bitcoin ETFの空売り投資家は指数が上昇した後、すなわち投資家センチメントが極端な楽観に達したときに空売りポジションを増やします。研究は次のように述べています。

“我々は、スポットビットコインETFの空売り投資家がBitcoinのセンチメント過大評価を利用していることを発見しました。彼らはBitcoin Fear and Greedセンチメント指数の上昇に続いて、一貫して空売りポジションを増やしています。”

過去5日間でBitcoinセンチメントが10％上昇すると、翌日の空売りが約0.08％増加することが関連付けられています。したがって、熟練したトレーダーはこのような極端な市場楽観の期間を、Bitcoinが一時的に過大評価されているシグナルとして利用し、反対側のポジションを取ります。

この手法は機能しますが、約5日間のみ有効であり、研究によれば、Bitcoinセンチメントが極端な「欲望（Greed）」に達したときに空売りポジションを取る戦略は、5日間のリスク調整後リターンが約0.24％、年率換算で約12.1％を得られます。

約5取引日後に効果は薄れ、情報に基づくトレーダーとして、Bitcoin ETFの空売り投資家が実際のが短命なセンチメント駆動のミスプライシングを利用しているという考えと一致します。効果の短さは、センチメントの反転が原因であると研究は指摘しています。

この空売りの予測力は、ボラティリティ、流動性、回転率、時価総額、過去リターン、フロー、経済政策不確実性など、幅広いETF特性を統制した後でも有効であることが判明しており、効果は真実であり他の要因によるものではないことを示唆しています。

最大5取引日間のETFマイナスリターンを予測する空売りフローを特定することに加えて、研究は現在のBitcoin ETF市場に関する重要な構造的事実を記録しています。すなわち、機関の関与が増えているにもかかわらず、ETFは依然として主に小売投資家が所有しています。

研究によれば、2025年第3四半期時点で11のETFにおける機関投資家の所有比率は4％から31％の間でした。センチメントに駆られる小売投資家の支配は、空売り投資家がETFを通じて利用している条件を作り出しています。規制されたBitcoin製品の小売支配的所有は、暗号通貨における空売り投資家の取引行動を研究する理想的な環境も提供しました。

全体として、研究結果は暗号市場における空売り投資家の情報的役割が伝統的資産クラスとは実質的に異なることを示唆しています。株式の空売り投資家が主にファンダメンタル分析と逆張りポジショニングから優位性を得るのに対し、Bitcoin ETFの空売り投資家は投資家センチメントの変化を読み取り、タイミングを測る能力から優位性を得ています。

分析すべき決算報告やバランスシートが存在しない市場では、センチメントが実質的なファンダメンタルとなるため、この種の情報取引は理にかなっています。

また、これは暗号市場が独自の情報効率性を形成しつつあることを意味するかもしれません。したがって、Bitcoinは機関金融への統合が進んでいるものの、伝統的資産とは実質的に異なる行動特性を保持し続けています。

Onishchenko氏によれば、本研究はBitcoinの空売りを検討している投資家やヘッジファンドに示唆を与えるものの、サンプルサイズが小さいことを制限事項として指摘しています。「我々の結果は暗号通貨市場における空売りの初期的証拠として解釈すべきです」と結論付けています。

結論

Bitcoinの価格が大幅に上昇したことは、最大の暗号通貨としての主な魅力の一つであり、疑いの余地はありません。しかし、それだけが唯一の魅力ではありません。Bitcoinはオンチェーンの透明性を提供し、これは伝統的金融領域では見られません。固定供給、信頼不要、許可不要という特性と相まって、BTCは強力な資産となります。

しかし、実際のリスクも伴い、特にボラティリティと感情的サイクルが、Bitcoinを実験的なものから機関資産クラスへと変貌させてきました。

現在、この移行の歴史的マイルストーンとなったBitcoin ETFにより、主要暗号通貨は数千億ドル規模の新規流入を獲得し、同時に機関投資家が馴染みのある金融インフラを用いてBitcoinエクスポージャーを空売り、ヘッジ、裁定取引することが容易になっています。

しかし、これは単なる弱気ポジショニングではなく、より効率的な市場と優れたリスク管理の表れです。最近の研究はこの考えを裏付け、ETFの空売り投資家が短命なセンチメント駆動のミスプライシングを利用する情報に基づくトレーダーとして行動していることを示唆しています。

結論を出すにはまだ早いものの、データが蓄積され、機関所有が深まり、エコシステムが拡大するにつれて、Bitcoin ETFのロング投資家とショート投資家の行動は変化するでしょう。しかし、確実に言えるのは、Bitcoinが正式に機関化段階に入り、価格の安定性がもたらされ、市場がより洗練された金融エコシステムへと変貌することが期待されている点です。

参考文献

1. Goyal, A., Reed, A. V., Smajlbegovic, E., & Soebhag, A. (2024, August 30). ステルスショート：情報に基づく流動性供給. Swiss Finance Institute Research Paper No. 24-75, Journal of Financial Economics, forthcoming. https://ssrn.com/abstract=4941397
2. Onishchenko, O. (2026). Bitcoinに対するベット（空売り）：スポットビットコインETFからの証拠. Journal of Behavioral and Experimental Finance, 50, 101191. https://doi.org/10.1016/j.jbef.2026.101191