ソートリーダー
東南アジアの暗号資産をめぐるモザイク状の市場は、なぜ諸刃の剣なのか
長年、世界のWeb3をめぐる言説では、東南アジアは暗号資産が爆発的に普及する一枚岩の市場と見なされてきた。この地域は有望な土壌と捉えられ、銀行口座を持たない人々の大きな人口、Play-to-Earn型ゲーム経済、先進的な規制の実証環境がそろっているとされていた。 規制や税制をめぐる状況の変化を詳しく見ると、実態ははるかに複雑だ。東南アジアは、競争が激しく、細分化の進んだ法域の寄せ集めへと分かれている。事業を構築する側、機関投資家の資金、個人投資家にとって、この地域を切り抜けることは、もはや単純な成長を取り込むだけではない。税制の違いを利用した裁定と複雑なコンプライアンス対応を伴う、リスクの高い取り組みへと変わっている。 「グレーゾーン」の終焉 今日の東南アジアの暗号資産エコシステムを形作る分野では、規制の曖昧さが完全に解消されつつある。トレーダーやプラットフォームが法の盲点を突いて活動し、規制当局が見て見ぬふりをしていた「西部開拓時代」は、公式に終わりを迎えた。透明性を求める世界的な動きを背景に、シンガポールが暗号資産報告枠組み（CARF）を導入したことは、各国政府がいかに急速にルールを法制化してきたかを示している。 ASEAN諸国は、統一された地域基準のもとで結束し、一体的なデジタル経済圏を築くのではなく、明確化を実現するために大きく異なる道を選んだ。その結果生じた規制の非対称性により、企業は国境を越えるたびに、地理的な変化だけでなく、事業の論理そのものが全面的に変わるものとして対応せざるを得ない。 「アメ」と「ムチ」――二つの税制戦略 この地域は、理念の異なる二つの陣営に分かれている。一方は、流動性と人材を呼び込むために無税の優遇措置を用いる国々。もう一方は、デジタル資産を即時に税収を生み出す取引量連動型の収入源と見なす国々だ。 シンガポールとタイは、戦略的な「アメ」を示す国だ。シンガポールは、機関投資家にとっての魅力をさらに高めている。この都市国家は一般の投資家にキャピタルゲイン税を0％とする一方、CARFに基づくデータ共有の遵守を通じて、取引の匿名性を取り除いている。この枠組みは、富裕層の資金にとって、透明性の高い一流の受け皿となる。正当な参加者には税制上の安心を提供し、資産の健全性を保つために徹底した透明性を求めるという、巧みな戦略だ。 タイは同じ戦略を取り入れながら、個人投資家層を効果的に取り込んだ。バンコクは、SECの認可を受けた国内プラットフォームを経由する取引に限り、個人所得税と付加価値税（VAT）の免除を2029年まで延長した。この政策によって、国内に非常に効果的な防壁が築かれた。新たな規則は海外取引所を締め付ける一方、国内ユーザーを安全で透明性が高く、規制された国内の取引環境へと誘導している。 対照的に、インドネシアとベトナムは取引に対する課税を強化し、エコシステムの成長よりも目先の税収を優先している。暗号資産を金融証券に再分類したインドネシアは、すべての取引の総額に対する最終的な取引高税を選択した。その税率は登録済みの国内取引所では0.21％で、海外プラットフォームでは懲罰的な1.00％に上昇する。 ベトナムの試験的枠組みも、通達32/2026に基づき、独自の総送金額に対する0.1％の税を設けることで、この強硬な姿勢を反映している。インドネシアとベトナムのモデルにある重大な欠陥は明白だ。純利益ではなく取引量に課税することで、両国は流動性供給者、マーケットメーカー、高頻度取引業者に負担を負わせている。このやり方は、高度な資本を、長期保有によるキャピタルゲインが一切課税されない隣国マレーシアへ流出させる恐れがある。 イノベーションにのしかかるコンプライアンス負担 Web3のスタートアップや分散型プロトコルにとって、こうした規制の分断は事業運営上の悪夢だ。ASEAN全域での展開を目指すプロジェクトも、単一の拡張可能なユーザー獲得戦略をそのまま適用することはできない。創業者は複雑な法制度の迷宮を進まなければならない。フィリピンにおける厳格な仮想資産サービスプロバイダー（VASP）ライセンスの発給停止措置、マレーシアの税務当局による積極的な取引と受動的な投資の定義の変動、ラオスの機関投資家向けマイニング手数料の一律体系、そしてカンボジアとミャンマーにおける明白な法的グレーゾーンに対処する必要がある。 こうした大きな摩擦は、この地域が引きつける起業家のタイプを変えている。巨額のコンプライアンス予算なしに、ジャカルタやマニラで実験的な分散型アプリケーション（dApp）を現地に根ざして立ち上げられた時代は終わった。企業は現在、現地の税務当局との厳格なデータ共有義務に加え、法人所得税としてシンガポールの17％からフィリピンの25％までの税率に直面している。イノベーションはもはや低コストではない。実行可能なプロジェクトにとって、コンプライアンス対応が主要な設備投資となっている。 金融包摂をめぐる隠れた論点 皮肉なことに、東南アジアで暗号資産の制度化が急速に進み、課税も強化されている現状は、この地域が当初掲げていた売り文句である金融包摂と相いれない。政府が取引総額に取引高税を課せば、暗号資産が本来力を与えるはずだった少額取引中心の経済が、特に大きな打撃を受ける。送金、小規模なWeb3ゲームの報酬、個人間の少額融資は、利益が出る前に税金で資金が目減りすれば、経済的に成り立たなくなる。 東南アジアのユーザー層では、分断が広がっています。シンガポールのような富裕な拠点や、制度的な優遇措置があるタイのような市場では、暗号資産は富裕層や企業にとって正当な資産クラスとしての地位を確立しつつあります。 取引税が重い、あるいは暗号資産が全面的に制限されている発展途上国では、十分な銀行サービスを受けられない人々は、高コストの従来型銀行網に戻るか、監視の届かない危険な個人間の闇市場へさらに追い込まれています。 結論：プレミアム市場としてのフロンティア 東南アジアは今も世界有数の活気あふれる暗号資産拠点ですが、その性格は根本的に変わりました。スマートフォンさえあれば誰もが金融のルールを書き換えられる、障壁のない草の根主導の個人利用が一様に広がる地域では、もはやありません。高度に洗練される一方で、細分化が進んだ機関投資家向けのフロンティアへと成熟しています。 新たな時代の勝者となるのは、最も目を引く技術や最高水準の利回りをうたうプロジェクトではなく、法務・財務の枠組みを最も柔軟に運用できるプロジェクトです。この市場で生き残るには、複数の法域にまたがる体制が欠かせません。各チームは、企業の中核資本をシンガポールの非課税の受け皿に置き、タイの規制の壁の内側で個人向け取引量を取り込み、インドネシアの取引税による業務上の摩擦を慎重に吸収する必要があります。 現代の東南アジアでは、規制の多様性が恒常的な前提となっており、構造的なコンプライアンスこそが、最も重要な競争優位性です。
AIが科学を支援するのをやめ、自ら科学を行うようになったとき
もっと注意深く見つめるべき出来事が起きたが、今のところ十分に注目されていない。 10月6日、OpenAIは数学論文722本を公開GitHubリポジトリに掲載した。これらの論文を生み出したのは、まだ公開されておらず、一般に知られた名称もない社内の最先端モデルだ。研究成果は数学の17分野にまたがり、372の異なる系統に分類されている。主張の一部が検証されれば、何十年も未解決だった問題に真の進展をもたらすことになる。 いつものように、即座の反応は二つに分かれた。一方は、これは並外れたことであり、変革をもたらすと述べた。もう一方は、急ぐべきではない、査読を受けたものは一つもなく、どれか一つでも正しいのか分からないと指摘した。 どちらの反応も正しい。しかし、より重要な問いが抜け落ちている。結果は正しいのか。そして、その答えを誰が検証しているのか。 二つの問い。そのうち答えが出ているのは一つだけ 報道では一緒に扱われてきた二つの論点を分けて考えたい。意味合いがまったく異なるため、さらに掘り下げる価値がある。 第一の問いは、これらの数学的成果が正しいかどうかだ。これは数学者が答えるべき問いであり、答えが出るまでには数カ月かかるだろう。722本の論文の約5分の1にはLeanによる証明が付いており、これは機械検証された形式的証明を意味する。残りの約580本にはそれがなく、形式化されていない成果の一部には問題があり得ると、OpenAI自身がリポジトリのREADMEで認めている。数学界は慎重に検討を進めるだろう。正しい成果もあるだろう。おそらく正しくないものもある。この検証プロセスは不可欠だが、まだ行われていない。 第二の問いは別のものだ。AIモデルが、成果ごとにおよそ3時間思考したのに相当する計算を用い、17分野にまたがる数学論文を722本生み出したことは、何を意味するのか。 あるAIシステムは、真の数学的発見エンジンとして機能した。自らおよそ4,000の問題を立て、数論、幾何学、理論計算機科学、数理物理学、論理学の各分野で新しい数学的成果を生み出した。検証の問いは数学研究にとって重要だが、この偉業と能力は、それ以外のあらゆる領域にとって重要である。 誰も使えないモデル 私が最も驚いたのは722本の論文そのものではなく、それを生み出したモデルだ。このモデルには、今も名前がなく、APIも割り当てられていない。顧客も、OpenAI以外の研究者も、モデルを基盤に何かを構築しようとする企業も、利用できない。OpenAIが公開したのは、市場がまだ目にしておらず、現時点ではアクセスもできない能力の成果だ。 投資の観点から見ると、これは非常に明確なシグナルだ。同社は最先端の能力を実証した。その能力は定義上、市場が織り込んでいる水準を上回っている。この成果によって、OpenAIの社内モデルができることと、市場がそれらのモデルにできると認識していることとの隔たりは広がった。 しかし、その隔たりがいつまでも大きいままではない。モデルが公開されたとき、競合他社が追いついたとき、あるいは成果を受けて新たなベンチマークが作られ、誰もがその達成に向けて最適化を始めたとき、隔たりは縮まる。だが今、2026年10月の時点では、企業の外にいる誰も使うことも十分に評価することもできないAIシステムが、数学的能力を発揮したことを示す、記録に残る公開デモンストレーションが存在する。 投資テーゼをどう変えるのか 革命への投資では、変革をもたらすテクノロジーが組み合わさると、その結果は足し算ではなく掛け算になるという原則を「融合効果」と呼んでいる。2足す2が4になるわけではない。どちらのテクノロジーも単独では生み出せないものが生まれるのだ。 私は2年間にわたり、AIと科学的発見の融合を、将来を見据えた投資テーマとして論じてきた。ハイブリッドAIと量子コンピューティングによって、創薬にかかる期間が数年から数週間へと短縮すること。AIが生成する分子シミュレーションを通じて、材料科学が進歩すること。数学的基盤のAI支援分析によって、暗号技術が再編されること。 これらは初期の兆候に基づく予測だった。今週、そのうちの一つが現実になった。 AIモデルが17分野にわたる722本の論文に相当する規模で、真の数学的発見を行うというのは、これまで私たちが前提としてきたものとは、AIと科学的知識の関係が根本的に異なることを示している。とりわけ重要な分野は、まさに私が注目してきた領域だ。数論は暗号技術の数学的基盤であり、暗号技術はあらゆるブロックチェーンシステムと安全な通信プロトコルの基盤となっている。数理物理学は、材料科学と量子コンピューティングのハードウェアを支えている。理論計算機科学は、アルゴリズム開発の根幹だ。こうした分野のいずれかで進展があれば、その影響は下流の製品、企業、そして産業全体へと波及する。 AIが、人間の研究者が単独で取り組むよりも速くこうした分野を前進させられるなら、その下流への波及も加速する。投資家にとっての問いは、何が加速し、何がその加速を促し、どれほどの速さで進み、誰がその進路上に位置しているのか、ということだ。 まだ存在しない検証経済 この話には、明確に指摘されているのをまだ見たことがない、具体的な投資上の含意がある。 722本の論文のうち162本には、Leanによる機械検証済みの証明がある。残りにはない。OpenAIは、初期段階の監督を担う助言グループとして、Institute for Advanced Studyに協力を求めた。同グループは、この公開を、成果を数学的知識に取り込む作業の完了ではなく、その第一歩だと説明した。 実際には、AIシステムが数学や科学に関する主張を生み出す速度に、既存の人間主体の仕組みでは検証が追いつかない世界が、すでに到来している。この生成と検証の間の隔たりは、一時的な問題ではない。AIの能力が高まるほど、その隔たりも広がる。科学的成果を生み出すAIの能力が向上するたびに、それを埋める仕組みが構築されないかぎり、検証とのギャップは拡大していく。 その仕組みとなるのが、新たなカテゴリーのインフラだ。形式検証ツール、AIを活用した証明チェック、数学的主張を既知の成果や内部整合性のある枠組みに照らして検証する自動化パイプラインなどが含まれる。Leanの証明システムはその出発点だが、今回の公開分の22％をカバーするにとどまり、今後到来する規模に対応するよう設計されたものではない。 AIが生み出す科学成果を検証する経済圏は、大きなものになるだろう。しかし、今日ではまだほとんど存在していない。それを築く企業は、単に役立つだけでなく、本当に不可欠なものを生み出すことになる。これは、構築するインフラとして最も持続性の高いものだ。 80年にわたり動き続けてきた境界線 コンピューターが人間より速く数値計算を行うようになった当初、多くの数学者は、それを数学ではなく計算にすぎないとして退けた。機械は計算できる。しかし、発見はできない。それが境界線だった。 その境界線は、それ以来ずっと動き続けてきた。四色定理のような重要な成果をめぐるコンピューター支援証明は、人間が証明を完全に検証できなかったため、1980年代から1990年代にかけて論争を呼んだ。2000年代から2010年代にかけては、自動定理証明器が進歩した。境界線が動くたびに、同じ主張が繰り返された。「これは本当の数学ではない。単なる計算だ」と。 境界線は再び動いた。ここ数年で最もはっきりと、そして退けるのが難しい形で動いたのは、その成果が誰でも確認できる公開のGitHubリポジトリに置かれているからだ。 722件の成果すべてが精査に耐えると言っているのではない。私が主張しているのは、成果を生み出す過程で示された能力が、科学分野でAIにできることを真に、そして長期にわたって変えるものだということだ。 投資家にとっての転換点 『革命への投資』で論じているように、最大の投資機会は転換点に生まれる。変革をもたらす技術が、何が可能になるかを根本から変えるしきい値を超えるときだ。今はそのような瞬間の一つである。 科学における独自の発見を生み出すAIの能力が新たに現れつつあることは、イノベーションの起こり方と価値が創出される場所の変化を示している。その影響はAI開発企業にとどまらず、創薬、先端材料、エネルギー、暗号技術、産業界のR&Dにも及ぶ。研究の加速によって開発期間が短縮され、コストが下がり、まったく新しい市場が開かれる可能性がある。 投資家にとっての機会は、商業的な影響が明らかになる前に、この転換点を見極めることにある。つまり、AIが生み出した発見を検証するために必要なインフラと、そうした発見を独自技術、拡張可能な事業、持続的な競争優位へと転換するうえで最も有利な立場にある企業を見極めることだ。 個々の発見には、なお検証が必要だ。しかし、より大きな流れは明らかである。AIは、科学的発見を支援する段階から、発見を主導する可能性のある段階へと移りつつある。この変化の重要性と、その影響がどこに集まるのかを理解する投資家こそが、そこから生まれる価値を最大限に取り込める立場に立つだろう。
暗号資産に潜む量子リスク：慌てるのはまだ早い
Googleの量子研究チームが3月、楕円曲線暗号を破るために必要なリソースの推定を改める論文を発表すると、暗号資産業界はやや大げさに反応した。ビットコインの終わりだとまで言う人もいた。 従来の推定では、Shorのアルゴリズムで256ビットの楕円曲線暗号を破るには、数万個の論理量子ビットが必要とされていた。しかしGoogleのチームは、その数を1,200個未満まで引き下げた。攻撃に必要なコストの推定が20分の1になったことになる。 理論上、攻撃にかかるコストが下がった今、10年後、あなたのウォレットにあるビットコインにはどのような影響が及ぶのだろうか。そもそも、地球上のどの量子コンピューターも、誤り耐性のある論理量子ビットを1,200個維持するには程遠い。 ライト兄弟が空を飛ぶわずか9日前に、人類が飛行することは今後100万年たってもないと述べた紳士のようなことを言うつもりはないが、その水準に達するには、SF映画の第三幕で見かけるような技術的ブレークスルーが必要だろう。 では、そのブレークスルーが間近に迫っていると仮定しよう。楕円曲線暗号で保護されたブロックチェーン上の資産を保有する人にとって、問題はただ一つ、残された時間はどれくらいか、ということになる。 私の考えでは、問題を捉えるうえでより有益なのは、量子コンピューティングがいずれ現在の暗号を破るかどうかではなく、それが可能になる前に業界が移行を完了できるかどうかだ。 暗号資産すべてが同じではない Shorのアルゴリズムは、公開鍵から秘密鍵を復元する。公開鍵がオンチェーンで公開されていなければ、このアルゴリズムが利用できる情報はない。 現在主流のビットコインアドレス形式の多くは、資金が使用されるまで公開鍵を秘匿する。P2PKHとP2WPKHは公開鍵をハッシュ化する一方、P2PKとTaprootは公開鍵を直ちに公開する。リスクが集中しているのは、過去の取引ですでに鍵が明らかになっているアドレスだ。 オンチェーン分析によると、流通するすべてのビットコインのうち34%以上で公開鍵が露出している。これは、レガシーアドレスに残る、公開鍵が露出したおよそ2万件に関連する約170万BTCに相当する。 イーサリアムも同じ問題に、より広い範囲で直面している。取引に一度でも署名した外部所有アカウントはすべて、公開鍵を復元するのに十分な情報を露出している。個々のアカウントに加え、バリデーターのBLS署名、KZGコミットメント、一部のゼロ知識証明システムも、十分に強力な量子コンピューターであれば破れる暗号技術に依存している。 移行はすでに進行中 量子コンピューターは、銀行業務、政府のPKI、セキュア通信で使われるRSA暗号や楕円曲線暗号を脅かしている。そのため、ブロックチェーンははるかに大規模な移行の一部にすぎない。 NISTは2024年8月、最初の3つの耐量子計算機暗号標準を最終決定した。鍵確立にはML-KEM、デジタル署名にはML-DSAとSLH-DSAを用いる。ブロックチェーン分野では、ビットコインのBIP-360が2026年2月に公式リポジトリへ統合された。この提案により、オンチェーンで従来型の公開鍵を公開する必要がなくなった。 Ethereumのプロトコル・クラスターは、実行、コンセンサス、データの各領域にわたる量子耐性を備えた基盤レイヤーを、2029年12月までに実現することを目標としている。 これを実現するには、それぞれおよそ7か月間隔で5回のハードフォークが必要となる。 こうしたスケジュールは暗号資産業界に限ったものではない。Googleは、耐量子計算機暗号への自社の移行を完了するため、2029年を社内目標に定めている一方、英国のNational Cyber Security Centreは2035年までの完了を目標としている。つまり、ブロックチェーンネットワークは暗号資産に特有の脅威に対応しているのではなく、より広範な暗号技術の移行の一環として移行を進めている。 移行スケジュールを読み解く Citigroupが今年初めに公表した報告書では、2034年までに暗号技術を脅かす量子コンピューターが登場する確率は19～34%とされている。 ほとんどのブロックチェーンの移行計画は2034年より前の完了を目標としているため、現時点では防御側に分がある。 私が思うに、暗号資産業界が今、パニックに陥るあまり見誤っているのは、まさにこの時間軸だ。量子の脅威は現実のものだが、重要な期限は量子コンピューターが稼働する日ではない。それが稼働する前に、脆弱な資産やインフラの移行を終える期限だ。 今、唯一懸念されるのは、「今収集し、後で復号する」という抜け道だ。攻撃者は今日、露出した公開鍵を収集し、十分な性能を持つ量子コンピューターが登場した後に鍵の復元を試みることができる。 だからこそ、量子コンピューターの登場を待たずに移行計画を立てなければならない。実際に登場した時には、露出済みの鍵はすべてすでに危険にさらされている。 今できること 現時点で大半のユーザーにとって、フィッシング、悪意あるdAppへの署名、ファームウェアの侵害、鍵生成時のエントロピー不足によって資金を失う可能性は、量子コンピューターによる損失よりはるかに高い。 現実的なのは、二つの事実を同時に受け止めることだ。現在の攻撃への防御を強化する。アドレスの使い回しをやめる。公開鍵を秘匿する出力形式を既定で使用するウォレットソフトを使う。そして、移行スケジュールを注視する。
デジタルディルハム、トークン化預金、ステーブルコイン：GCC決済レールに迫る競争
アラブ首長国連邦のデジタルディルハム戦略は、同国の金融インフラ全体の大規模な変革の一部となっています。CBDC開発は、アラブ首長国連邦中央銀行のFinancial Infrastructure Transformation programmeの一環であり、卸売・小売のデジタル通貨および国境を超えた決済をカバーしています。Payment Token Services Regulationは、中央銀行の監督下で支払トークンの発行、変換、保管、転送を対象とした専用の規制であり、同時に政府債務とスークのための統合された従来型およびデジタルCentral Securities Depository platformの構築も開始されています。 デジタル資産分野で10年以上の経験を持つ私にとって、これらの展開は機関との対話における重要な転換点と捉えられます。銀行、財務部門、そして市場インフラは、特定の決済ニーズに適した規制されたデジタル通貨の形態、バランスシートやリスクの観点からの挙動、そして既存の銀行・財務・市場インフラシステムとの接続方法にますます注目しています。 デジタルマネーの3つの形態が形成中 私の見解では、GCCは複数の決済モデルを同時に支えるでしょう。主権CBDC、銀行発行のトークン化預金、規制されたステーブルコインは発行体、法的構造、バランスシート上の特性が異なり、これらの違いが証券決済、国際取引、財務流動性、担保、商業支払いにおける利用方法に影響を与えます。 トークン化預金は、銀行や財務担当者、規制当局がすでに理解している形態のマネーを拡張するため、機関市場で自然な優位性を持ちます。As the Bank for International Settlementsが説明するように、トークン化預金は発行する商業銀行の負債でありながら、プログラム可能またはトークン化された台帳上で表現されます。機関にとっては、既存の商業銀行取引関係や信用・流動性・財務・管理の既知の枠組みを通じてこの商品を評価できることを意味します。 CBDCは、中央銀行の負債であるため、異なる特性を持ちます。卸売市場においては、機関が中央銀行マネーでの決済と決済確定性の高い保証を必要とする場面で特に重要です。BIS describes central bank moneyは、通貨システムにおける最終的な決済確定性の基盤として位置付けられます。 ステーブルコインは、プラットフォームや法域を超えたより広範なポータビリティを提供し、特に取引相手が異なる銀行ネットワークを跨いで運用している場合に顕著です。規制枠組みが整備されるにつれて、機関投資家における役割の評価が容易になりつつありますが、法的および財務諸表上の特性は銀行預金とは依然として異なり、その違いはBISは、ステーブルコインとトークン化預金の比較において強調しています. どのレールが機関のデフォルトになる可能性があるか 市場で観察される動向から、今後5年間で銀行発行のトークン化預金が機関決済の大きなシェアを占めると考えています。これらは規制された銀行システムとトークン化市場を比較的直接に結びつけ、すでに金融機関間の送金に関する取り組みとして、6つのカナダ銀行が共同でカナダドルトークン化預金ソリューションを検討中に反映されています。 その理由は主にバランスシート上の要因です。トークン化預金は既存の銀行・規制枠組み内で発行される商業銀行の負債であり、機関は日常的に用いる信用リスク、流動性取扱い、財務リターン、コントロール、監査可能性、そして発行銀行との関係といった観点から評価できます。私の経験では、規制機関がどの形態のマネーを決済に使用するかを決定する際、これらの考慮事項は技術と同等の重みを持ちます。 トークン化の議論は、証券、資金、担保が連携して動く資本市場インフラへとさらに深く浸透すると見ています。デジタルレールが規制された金融システムとスムーズに接続する必要があるため、機関側の設計が中心課題となります。なぜなら、いかなる決済レールも、セキュリティ、コンプライアンス、プライバシー、ガバナンス、レジリエンス、統合といった確立された要件を満たさなければ、実質的な取引量を支えることはできません。 ステーブルコインは、特に国境を越えたリーチやポータビリティが価値ある場面で重要な役割を果たし続けます。Central Bank’s payment-token frameworkは、UAEにおいて機関が民間発行デジタルマネーを評価するためのより明確な規制基盤を提供し、バーレーンは同様の方向性をstablecoin issuance frameworkを通じて採用しています。私が地域で観察する限り、規制が明確になることで、これらのツールに関する機関の議論の質がすでに変化しています。 CBDCは、中央銀行マネーが好まれる場面、特に銀行間取引や国際決済において自然に重要です。mBridge資料は、参加銀行間の分散台帳技術を用いた国際送金にCBDCを利用する方法を説明しており、ヨーロッパはPontesは、DLTベースの卸取引をユーロシステムを通じて中央銀行マネーで決済できるようにすることを目的としています。 3つのモデルすべてにおいて、決済設計が機関の準備度合いを左右します。BISのデリバリー・バース・ペイメントフレームワークは、証券取引における資産側と支払側を結び付けて元本リスクを低減する重要性を説明しており、最近の取り組みとしてProject Agoráは、トークン化された商業銀行預金とトークン化された中央銀行準備金が、卸売の国境跨ぎ決済において原子性のある決済を支援できることを示しました。この市場で10年を経た現在、機関の採用が非常に具体的になる段階だと考えます。資産が移動し、資金が移動し、両方の動きが一つの信頼できるプロセス内で制御できるようになるのです。 インフラが正しく行うべきこと デジタル資産の保管所や決済プラットフォームは、銀行の財務部門、リスク部門、オペレーション部門が自らの通常の運用およびバランスシートの枠組み内で保有ポジションを認識できるときに、機関からの信頼を得ます。実務上は、インフラが既存の市場インフラに対して求められる管理、最終性、説明責任、統合の基準を満たす必要があります。…
現代の詐欺は古い意思決定モデルを超えている
UK Cryptoasset Business Councilの調査によると、英国の銀行は暗号取引所への送金を概ね支払いの40%ブロックまたは遅延させたと推定しています。ある取引所だけで、過去1年で約£10億の取引が拒否されたことが確認されています。 これらの制限はFCAに登録された事業者にも適用され、多くの場合、顧客は単に自分の資金を移動しようとしていただけでした。 正当なハイリスク決済がこのように積極的にブロックされているのは英国だけだと考える根拠はほとんどありません。問題の規模が数値化されたのは英国です。 多くの企業が導入している防御策は、相手が直近のルール変更の速度程度で動くと想定しています。しかし、AIツールが低コスト化した時点でこの前提は崩れました。詐欺チームが先週見たパターンに対するルールを書き上げる頃には、攻撃者はすでに何千回もそのパターンを実行し、ルールが捉えられない別バージョンへと移行しているのです。 それでもデフォルトの対応はほぼ変わっていません。別のチェックを追加したり、別のルールを厳格化したり、不確かなものはすべてブロックする、といった方法です。このアプローチは一部の詐欺は捕らえますが、支払い意欲のある顧客も遠ざけてしまい、売上が失われます。 攻撃者はルールが書き換えられるよりも速く変化できる ルールは、疑わしい行動が認識可能な形で繰り返されるときに最も効果的です。詐欺やチャージバックのデータでパターンが明確になると、そのパターンを基にルールを構築し、今後同様の取引をフラグ付けできます。 AIはその対応サイクルをはるかに追い付くのが難しくします。欧州銀行監督機構 警告した2025年12月に、犯罪者がすでにAIを用いて金融犯罪の一部を自動化し、検知を回避していると警告しました。攻撃者は手作業を減らしながらより多くのバリエーションをテストでき、ある手法が機能しなくなるとすぐに戦術を切り替えます。 ハイリスク決済事業にとって、これは購入時点での問題となります。同じシグナルが詐欺取引と正当取引の両方に現れ、ルール単体ではどちらかを判別できません。私はある例えに戻ります：相手がレーザー銃を装備したロボットに進化したなら、より速い馬や厚い鎧を求めることは、時代遅れの戦い用に作られた防御を強化するだけです。 詐欺は測定できるが、却下された収益は測定できない ルールが詐欺取引と正当取引を区別できない場合、取引を拒否する方が通常は企業にとって安全です。 誤って取引を承認すると、損失はチャージバックとして表れます。正当な顧客を拒否すると、取引自体が発生しないため損失が見えにくくなります。 VisaのAcquirer Monitoring Program（VAMP）の最新ルールの下で、拒否する圧力はさらに高まっています。2026年4月1日以降、過剰な加盟店閾値は2.2%から1.5%に減少した報告された不正取引および決済済み取引に対する紛争について。 問題はVAMPが決済されたものしか見えないことです。承認された詐欺取引は後で加盟店の比率を悪化させ、チェックアウトで正当な顧客が拒否されると、その取引は指標から完全に消えてしまいます。 結果として、詐欺チームはより保守的になる強い動機を持ちます。規制が厳しくなるほど、疑わしい取引をVAMPが測定する決済総額から除外しやすくなります。 VAMPの逆説は、加盟店が意思決定の両側面でコストを感じ続けることです。詐欺を見逃すとチャージバックリスクが生じ、誤った拒否は正当な収益が事業に届く前に遮断してしまいます。 規制当局は包括的リスク管理から脱却しつつある 長年にわたり、摩擦を増やすことが金融犯罪への最も安全な対応とみなされてきました。しかし、世界的な基準策定機関である金融活動作業部会（FATF）は、企業や監督機関に対し、実際に管理しているリスクをより正確に把握するよう求めています。 2025年2月、FATFは 置き換えたリスクベースの基準全体で「commensurate」を「proportionate」に。FATF自身の定義によれば、比例的な措置は特定されたリスクレベルに対応し、効果的に軽減すべきです。低リスクケースも簡素化された措置の対象となるべきです。 その更新されたガイダンスは促す同様の考えをさらに進め、顧客を排除するようなリスク除去ではなく、目の前のリスクを評価するよう警告しています。 別のチェックを追加する前にこの区別を行うことが、多くのシステムの課題です。そのための有効な手法はパッシブ・インテント・スコアリングで、追加のチェックが本当に必要かどうか判断する前に、企業により多くのコンテキストを提供します。 行動的およびコンテキスト的シグナルはバックグラウンドで評価されるため、低リスクの活動は摩擦を減らして通過でき、実際に疑わしい支払いは詳しく検査されます。 詐欺判断には文脈が必要で、さらなる検証は不要 リスクが不明確なときに広範な制限が最終手段となるなら、真の課題は企業がより正確な判断を下す自信をどのように得るかである。 KYCはコンプライアンスのために維持され、顧客が誰であるかを確認することが詐欺問題の一部を解決する。残りは本人確認が決して見ることのないコンテキストに依存する。検証済みの顧客が異常な支払いを行うのは、その顧客にとって異常な場合に限り問題となり、本人確認はその顧客にとっての通常が何かを把握する手段を持たない。 有用な情報は、これらのシグナルがリアルタイムでどのように組み合わさるかから得られる。 金額だけで異常に見える支払いでも、顧客の履歴、デバイス、タイミング、行動の順序を考慮すれば全く納得できることがある。また、各指標では普通に見える別の支払いも、これらの要素を総合して見ると疑わしくなることがある。 行動機械学習は取引が発生する際にすでにその評価を行い、加盟店に対してははるかに明確な意思決定の根拠を提供する。 ここが、ルールエンジンに組み込まれたAIが限界を迎える点でもある。固定された閾値が最終判断を下すのであれば、AIは従来の意思決定プロセスに情報を追加するだけに過ぎない。攻撃者は行動を変え続けることができるが、下位のルールは依然としてビジネスが既に把握しているパターンに依存している。 拒否を増やしても根本的な問題は解決しない 積極的に取引を拒否するシステムは、偽の拒否が詐欺レポートに痕跡を残さないため、紙面上は安全に見える。その盲点が支払い経済を長らく形作ってきた。 加盟店はリスクエンジンを総合的な経済的収益で評価し、承認マージンと詐欺損失、そして拒否された顧客の生涯価値をバランスさせなければならない。 さらに重要なのは、決済プラットフォームがベンダーの現状に挑戦しなければならないという点だ。プロバイダーは承認判断に影響を与えるべきではなく、加盟店がチャージバックリスクの全額を負担する状況を放置すべきではない。真の戦略的パートナーは、財務上の実体を伴ったリスクを背負い、完全な財務責任の移転を前提に承認率を保証する形で意思決定を支える。
デイトレーダーの64.2%が損失 — ミバエに着想を得たマシンは彼らに勝ったが、市場は依然として勝っている
歴史的研究は、ほとんどのデイトレーダーがコスト後に苦戦していることを示しています。ミバエの神経配線にインスパイアされたシステムは規律と再現性をもたらしましたが、4資産のうち3つでは依然として買い持ちに劣っていました。 デイトレーダーはすでに過酷な確率に直面しています：米国のあるサンプルでは、手数料後に64.2%が損失を出しました。[1] 台湾では、広範なデイトレーディング人口の1%未満が手数料後に一貫して正の異常リターンを得ていました。[2] こうした背景の中、ミバエの神経配線に部分的に着想を得たマシンは驚くほど尊敬に値します。SPY、GLD、QQQ、Apple の全てで固定ルールに従い、人間を陥れがちな感情的な意思決定を回避しました。しかし、論文が設定した共通期間のリスク調整目標では、4資産のうち3つで単純な買い持ちに劣っていました。重要なのは、ハエが人間に勝ったことではなく、規律ある異色の取引システムでさえ、市場を単に保有するだけより優れていることを証明できなかった点です。 人間のベースラインがこれほど弱い理由 米国の証拠は、マシンが登場する前から厳しいものです。324人のトレーダーのサンプルでは、正味利益がプラスだったのはわずか35.8%で、手数料後に損失を出したのは64.2%でした。平均的なトレーダーは、総利益が8,000ドル超から、取引コストを考慮すると約750ドルの損失に転じました。[1] 台湾の調査では、一部のトレーダーには明らかなスキルがあることが分かりましたが、広範なデイトレーディング人口の1%未満が手数料後に安定して正の異常リターンを得ていました。[2] ブラジルはさらに厳しい状況でした。300日以上にわたり株式先物取引を続けた1,551人のうち、97%が手数料差し引きで損失を出し、わずか1.1%がブラジルの最低賃金を上回り、0.5%が銀行窓口係の初任給を上回っていました。[3] 実験が「ランダムにデイトレーダーを選ぶ」ことであれば、歴史はすでにサイコロを有利に傾けています。ランダムな人間が才能ある可能性はありますが、確率はそれに賭けて家賃を払うべきではないと示しています。 ミバエシステムが実際に行ったこと この自動化戦略は、雄ミバエのコネクトーム（ミバエの神経接続図）から部分的に派生した再帰型アーキテクチャに、設計されたモメンタム、ボラティリティ、メモリ信号を組み合わせて使用しました。昆虫のように考えるわけでも、’QQQを買え’と叫ぶ小さなデジタルハエでもありません。その実用的な利点は、映画的なものではなく、リスクルールが事前に固定されていたことです。損失後にパニックになったり、勝利を追いかけたり、飽きたり、銘柄が「安く感じる」と判断したりすることはありませんでした。 その規律だけではシンプルなベンチマークに勝るには不十分でした。論文が設定したリスク調整目標において、ミバエ由来のシステムはSPYで買い持ちより約13.3%下回り、GLDで46.3%下回り、QQQで48.3%下回りました。Apple は唯一の好結果で、同指標で買い持ちを約1.6%上回りました。4資産全体で見ると、マシンは平均約48.8%の市場エクスポージャー、12.56倍の回転率、7.55%の絶対最大ドローダウンを示しました。興味深いエンジニアリングですか？ はい。市場での優位性の証明ですか？ いいえ。 なぜこれが重要なのか 人間対ハエの同期コンテストは行われていません。これらの数値は歴史的比較であり、マシンがライブ競争でランダムに選ばれたトレーダーに勝つことを証明するものではありません。人間の研究は異なる市場、期間、金融商品を対象としており、ハエの結果は別の研究課題から得られたものです。[1][2][3] この制約が重要なのは、面白い見出しが実験設計の代わりになるわけではないからです。 有用な結論はより限定的です。人間はコスト、感情、過信、そして一貫性のないリスクテイクによって優位性を失うことがあります。マシンはその行動の多くを排除できても、単に十分に優れた戦略ではないものを実行し続けます。複雑さは取引システムを知的に見せることがありますが、経済的に優れているわけではありません。ウォール街の最も苛立たしい教訓は、同時に最も単純なものでもあります：退屈なベンチマークは打ち負かすのが難しいということです。 今後取るべき行動 これは解決可能な研究課題です。次のステップは、別の事後的比較ではなく、前向きでマッチングされた実験を行うことです。 取引開始前に人間を選択する。トレーダーは事後ではなく事前に選びます。歴史的記録が例外的に見えるからです。 両者に同じ市場を提供する。同一の SPY、QQQ、GLD、Apple の銘柄、開始資本、レバレッジ上限、取引時間、価格、空売り規則、取引コストの前提条件を使用します。 約1取引年でコンテストを実施する。おおよそ252取引日を使用し、開始時点からコスト、スリッページ、回転率、ドローダウン、市場エクスポージャー、ルール変更を記録します。 ウォール街が最も期待する結果 公平なテストは、人間が勝つ、ハエが勝つ、あるいは両者とも買い持ちに負けるという結果になる可能性があります。3番目の結果が最も面白く、最も有用かもしれません。これは、コストとリスクを考慮すれば、人間の直感も異色の神経構造も自動的に優位性を生むわけではないことを示します。デイトレーダーが恐れるべきはミバエではなく、悪い確率、隠れたコスト、そして証拠を上回る複雑さを持つ戦略です。 参考文献： 1. Jordan, D. J., & Diltz, J. D. (2003). デイトレーダーの収益性.…
トークン化された実物資産（RWA）競争は発行段階からインフラ段階へと移行している
トークン化された実物資産（RWA）の保有者数は絶えず増加していますが、まだ機能的な市場があるというわけではありません。 市場データにも同様の傾向が反映されています。Castle Labs の2026年中頃のレポートは強調したところによると、トークン化された実物資産（RWA）全体の市場規模は 280億ドル超と推定される一方、DeFi で実際に活動しているのは 30億ドルにすぎません。言い換えれば、総取引量の約10％しか活用されておらず、残りは未使用のままです。 ここ数年、業界は実世界資産がオンチェーンで移転できることを証明することにほとんどの注意を向けてきました。確かにそれは重要なマイルストーンでしたが、これ以上過度に焦点を当て続けるのは誤りだと思います。 「この資産をトークン化できるか？」という質問には、現在ではかなり確固たる答えを出しており、ほとんどの場合「はい」です。しかし、より難しい質問があります。「トークン化した後に何が起きるのか？」 資産をブロックチェーン上に置くだけでは自動的に市場が形成されるわけではありません。価格設定の方法や取引を許可すべき対象者、流動性の供給元、他の市場との相互作用の仕方までもが決まらないのです。 これがトークン化が意味のある形で成長するために克服すべき次の大きな障壁であり、単にトークンを増やすだけでは解決できません。必要なのはインフラです。 市場はトークン以上のものです インフラについて語るなら、まず伝統的金融（TradFi）に目を向け、何が利用できるかを見てみましょう。伝統的な金融資産は真空の中に存在するわけではなく、アクセス、取引時間、決済、価格設定、所有権などを規定するルールがあります。したがって、RWA は実質的に市場構造全体を伴っていると言えます。 例えばトークン化された証券を考えてみましょう。KYC を完了した投資家だけが保有できる場合や、特定の管轄区域の居住者が購入できない場合があります。これらの資産には、その機能と深く結びついたルールや制限が存在します。 問題は、暗号資産は実質的に逆の出発点から始まったことです。トークンは作成され、流動性プールに入れられ、誰でも 24 時間取引可能です。しかし、このモデルは多くのデジタル資産にはうまく機能しますが、独自のルールを持つ RWA には適用できません。既存の DEX インフラに単に組み込んでうまくいくと期待できないのです。 それを機能させるためには、オンチェーン市場がこれら資産のルールを理解し、適切に調整する必要があります。すべてのトークンを本質的に同一と扱うのではなく、取引プラットフォームは資産ごとに設定可能であるべきです。どの資産クラスを誰が保有できるか、誰がどのような条件で取引できるか、どのコンプライアンス要件を遵守すべきかを定義できる必要があります。 最も重要なのは、これらのパラメータが完全にプログラム可能であることです。そして良い点は、現在のブロックチェーンが実際にそれを実現できると考えていることです。 しかし同時に、これは分散型取引所（DEX）の役割を変えることになります。単にあるトークンを別のトークンと交換する場としてだけではなく、取引対象資産のルールを深く理解する必要があります。ある意味で、これらの資産が DeFi を横断して移動できるルールを構築することになり、結果として市場インフラの不可欠な要素となります。 一方で、従来の DEX ロジックはトークンが同様に振る舞うことを前提としているため、移行は容易ではありません。RWA に適応するには時間と柔軟性が必要です。しかし、他方で、全く新しいタイプの資産を可能にすることになるでしょう。 現在トークン化されていない資産もありますが、それはオンチェーン化後の取引方法について納得できる答えがまだないからです。現時点で適切な市場インフラも存在しません。しかし、この課題を解決すれば、どの資産を市場に導入し、効果的に機能させられるかを大幅に拡大できるでしょう。 相互運用性は単なるトークン移転だけではない しかし、その段階に到達するためには、もう一つ対処すべき問題があります。それはフラグメンテーション（分散）です。 RWA 市場が拡大すればするほど、さまざまな資産が異なるブロックチェーンに分散し、異なるプラットフォームで発行され、異なる取引所で取引されるようになります。ある程度は避けられないことですが、流動性がこれらの市場全体に不便に分散してしまうという問題も生じます。 同一資産が 3 つの別々のネットワークで取引されていると想像してください。各ネットワークは独自のプール、流動性、買い手、売り手、そして場合によっては独自の価格を持ちます。では、どの価格が正しいのでしょうか？…
ステーブルコイン市場は二つに分かれつつある。Circleが重要な半分で勝っている。
何年もの間、「stablecoin market share」 は 1 つの数値: 企業が保有するコインの総ドル額を意味していました。その数値では、Tether の USDT が依然として巨人で、流通額は約 $184 billion に対し、Circle の USDC は約 $73 billion です。そのように見ると、格差はほぼ埋められないように見えます。 しかし、その数値は注目すべき指標でもありません。 二つの異なるステーブルコイン市場 発行済みコイン数は、どれだけの資金が保管されているかを測りますが、実際にどれだけの資金が流動しているか、あるいは銀行、決済会社、企業の財務部門のどれがそれを動かすことを信頼されているかについては何も示しません。これらは同じティッカーシンボルを共有する二つの異なる市場であり、逆方向に動いています。 調整後取引量について、Visaのオンチェーン分析ダッシュボードは ボット活動や取引所間のノイズを除去するために使用する指標では、2026 年上半期に USDC は全ステーブルコイン活動の約 70 percent を占めました。USDT は約 25 percent です。6 年前は鏡像: USDT が調整後取引量のほぼ 90 percent を処理し、USDC は 10 percent 未満でした。 これは単なる丸めの変化ではありません。市場が実際に支払いを決済できると信頼する相手が完全に逆転したことを示しています。発行済みコイン数という古くて粗い指標が依然として Tether…
インテリジェンスはインフラとなった。今の課題は誰がそれを所有するかだ
すべての時代は、鉄道の規格から電力網、海底ケーブルに至るまで、所有権が何十年もの権力争いを決定するインフラを受け継いでいます。人工知能はわずか10年足らずでこの位置を占め、その所有権の条件は現在、主に公の目に触れない形で定められつつあります。 公共の議論は人間対機械という形で循環し続け、2030年代を形作る分断を曖昧にしています。ごく少数のオペレーターが保有するインテリジェンスは、誰でも手に入れられるインテリジェンスとは大きく異なり、その格差は経済、政治、知識の領域に現れます。 成長は群衆を必要としなくなった 産業史の大部分において、野心は群衆を必要としてきました。製造業者が生産量を倍増させるにはより多くの労働者を雇い、鉄道は何千人もの測量士や建設労働者を必要とし、生産は参加に結び付いていました。 しかしその構造の何かが緩みました。現在、壮大なものを構築するには、少数の卓越したエンジニアと莫大な資本・計算資源が必要であり、その比率は第二者側に傾き続けています。 Lovableは年次定期収益4億ドルを146人の従業員で達成し、Midjourneyは約11人のチームで年間約2億ドルを稼いでいます。これを、2026年に向けて5つの米国テクノロジー企業が6600億ドルから6900億ドルの資本支出を約束した金額と比較すると、ほとんどがチップ、データセンター、ネットワーキングに向けられています。 ハードウェアが最上位に上がるにつれ、労働は拘束要因のリストで下位に下がり、資本配分を行う者にとって全体のスタックが再評価されます。その依存関係のどちら側がポートフォリオになるのでしょうか。リターンはアクセラレータ、電力契約、変電所近くの土地に集まり、ほぼすべての他のビジネスは現在、少数のサプライヤーが設定した条件で動いています。 群衆なしの集中 もしある集団が大規模な人口を雇用したり取引したりせずに能力を高められるなら、その人口を巻き込む理由はほとんどありません。過去の世紀の裕福な主体は労働者、顧客、兵士を必要とし、その依存関係が賃金、学校、病院、政治的影響力を生み出してきました。 依存関係を取り除くと、下にあるインセンティブは静かに変化します。外部に千人、あるいは百万の人々が資本、モデル、ロボティクスを保有している様子を想像してください。彼らは軌道上製造から火星までの巨大プロジェクトを追求でき、部屋の外にいる何十億もの人々を機能的に必要としません。 群衆を必要とするものはますます機械によって代替されます。タスクが十分に具体化されれば、ロボットの艦隊は労働力よりもコストが低くなるからです。一度は多くの手が必要だったすべての仕事はその代替品と比較して価格付けされ、ロボティクスとAIが我々の問題を処理するという約束は、誰かがロボットを所有していることを前提としています。 このようなクラスターは劇的な断絶なしに他者から離れていき、人工汎用知能は前提条件ではありません。今日の能力が拡張・低価格化すれば十分です。 最も強力なモデルへのアクセスは、資本が年数パーセントで複利になるのに対し、モデル品質の優位性は触れるすべての研究、コード、製品を通じて累積するため、金銭以上に鋭い不平等の源になる可能性があります。 市場価格では測れない影響力 集中したインテリジェンスは、市場を形作るのと同様に人々の信念を形作ります。AIチャットボットをニュースに利用する割合は、1年で7％から10％に世界的に上昇し、18〜24歳の半数以上が出来事を知る主な手段としてソーシャルメディア、動画ネットワーク、またはチャットボットを挙げています。 検索エンジンはランキングを通じて編集力を行使してきましたが、外部の多数のリソースへと導き、読者は依然として情報源に出会い評価します。アシスタントは落ち着いた権威ある声で結論を提示し、それに反論するにはほとんどの読者が費やすほどの労力が必要です。 限られた数のプロバイダーがモデルの出力を決定すると、外部からはほとんど検出できない形でアジェンダが埋め込まれる可能性があります。能力が向上すれば検出はさらに困難になり、より強力なモデルは説得力のある推論ともっともらしい誤りを生み出すからです。外部の誰がそれに気付くでしょうか？ 公平に言えば、AIが提供するニュースへの信頼は世界的に20％で、全体のニュースの37％を下回っており、依存が深まる中でも聴衆は警戒心を保っています。 オープンウェイトがギャップの半分を埋める 公開されたモデルは実際に状況を改善し、最新のものは非常に強力です。Moonshot AIはKimi K3のウェイト（2.8兆パラメータ）を公開し、オープンリリースをDeepSeek R1以来の最前線に近づけました。 それらのモデルの提供は、データセンター外の者にとっては別問題です。K3規模のMixture-of-Expertsシステムは、常駐かつ温められたアクセラレータのクラスターを必要とし、自己ホスティングはほとんどの大学、スタートアップ、研究者の手に余ります。 その結果、多くの人は資本とGPUを所有する企業が提供するホスト型エンドポイントを通じてオープンモデルにアクセスします。企業はアクセスを再販しますが、顧客は提供されたウェイトが公開されたものと一致しているか、プロンプトと回答の間に何も介在していないかを確認できません。その取り決めでライセンス自体以外に何が開かれたのでしょうか？ 所有権はハードウェア層から始まる ライセンス条項だけでは権力の分配はできません。ハードウェアがライセンスが付与する権利を誰が行使できるかを決定するからです。したがって所有権はライセンスが終了する機械自体から始まります。モデルを実行できる者だけがそれをテストし、回答を生成したウェイトへ遡り、誤りを修正できる唯一の主体だからです。 これらはすべて、通常の機関が負担できる価格で十分な計算資源へのアクセスに依存します。そのため、公共のエコシステムはオープンウェイトとオープンコンピュートを同時に必要とします。どちらか一方だけでは、解消しようとする集中を再び生み出してしまいます。 公共コンピュート層は経済的に実現可能 有能なハードウェアはすでに大学、地域データセンター、かつての鉱山事業、個人所有などで膨大に余っており、これらをプールすることは困難なエンジニアリング課題です。 Covenant-72Bは720億パラメータのモデルで、70以上の独立したピア間で商品インターネット回線を介して事前学習されました。ホワイトリストも中央クラスターもなく、ブロックチェーンメカニズムで寄稿が到着次第検証されます。検証はこの設計の核心であり、誰も審査していない参加者でも提出した作業が実在することを証明しなければなりません。 効率性は正当な異議です。通常の接続上の群れは依然として緊密に結合されたクラスターに遅れ、レイテンシは大規模実行を罰し、分散システムは資本が集まる場所で再び集中する傾向を持ち続けます。 しかし、この地点までの距離は急速に縮まっています。Covenantの実行は実際のネットワーク制約下で94.5％のハードウェア稼働率を維持し、同規模の集中トレーニングされたピアと競争できるモデルを生み出しました。余剰容量は新規構築よりもコストが低く、経済性は算術よりもエンジニアリング成熟度に依存します。 デフォルトで行われる決定 では、誰がどの未来が訪れるかを決めるのでしょうか。誰もその質問に投票しないことを前提にすると、結果は今後数年にわたる調達選択、ライセンス、研究資金、規制から蓄積され、個々には目立たないものです。 一つの道は、経済・知的生活の基盤を数社が運営し、株主や依存する政府に説明責任を負うものです。もう一つは、公共事業に近い形で、オープンモデルが多数の所有者が持つコンピュート上で動作し、誰でも監査できるものです。そして、第二の道を開いたままにしているのは何でしょうか？ 主に資金と調達です。ホスト型インテリジェンスの契約や共有インフラ向けの助成金がすべてバランスを揺らします。これらは2026年以降も利用可能で、意図的に選択できる期間は数年単位です—多くはありません。
GENIUS Act の期限切れは、より大きな問題の前兆です
見過ごされた法定期限 2026年7月18日は静かに過ぎ去ったが、米国がデジタルドルを規制する上での節目になるはずだった。これは、OCC、FDIC、財務省、その他主要なステーブルコイン規制当局が、GENIUS Act に基づく準備金、保管、マネーロンダリング防止コンプライアンスに関する規則を最終化するための法定期限であった。期限は、いくつかの主要な規則パッケージがまだコメント募集中であるか、全く提案されていないまま過ぎ去り、法律の施行日である2027年1月18日が変わらない一方で、作業を完了するための残り期間は確実に短くなった。 預金保険開示のギャップ FDICはすでに、ステーブルコインウォレットには預金保険がパススルーされないことを確認しており、これは発行者の準備金が保険付き機関に預けられていても、保有者は従来の銀行顧客のように保険が適用されないことを意味する。これは規制当局がまだどのように明確に開示すべきか検討中の詳細であり、急速に拡大するユーザー層が自らその重要性に気付く前に把握できない情報でもある。 シーケンスのジレンマ: スピード対規制基盤 これは単に、規制当局が足踏みし、市場が先行しているというよく語られる話として読むのは簡単だが、私が興味深いと考える見方ははるかにニュアンスがある。銀行業界団体は、規制が少なくなることを望んでいるからではなく、財務省、FDIC、金融犯罪規制当局で進行中の複数の規則策定が、まずOCCが独自の枠組みを完成させることに直接依存しているため、GENIUS Act のコメント期間をいくつか遅らせるよう財務省に要請した。銀行団体は、OCCが規則を最終化する日から少なくとも60日間はコメント期間を延長するよう具体的に求めており、他の提案はまだ設定されていない基盤なしでは意味のある評価ができないと主張している。彼らの論点は、基礎的な規則が確定する前に下位規則を確定させることは、準備金、保管、AML の各要素で後に修正が困難になる不整合を固定化するリスクがあるということであり、今すぐ回避すべきだというものだ。これは合理的な立場であり、単にスピードだけを解決策とみなす物語を複雑にする。 二つの時計: 官僚主義対市場拡大 しかし、規則策定プロセス内のシーケンスと、規則策定プロセスと市場とのシーケンスは別々の時計であり、規制当局がコントロールできるのはそのうちの一つだけである。OCCに先に完了させるよう銀行が求めるのは、下位すべてが内部的に整合するようにするための、より秩序だったプロセスへの要請である。これにより、ステーブルコインの発行、採用、取引量が同時に増大し、内部シーケンスの解決を待たなければならないという成長曲線を予想していなかったという事実が変わるわけではない。たとえ合理的なタイムラインでよく整理された規則策定が完了したとしても、すでに規模が拡大し、最終規則が以前と同様の効果を持つ地点を超えてしまった市場に遅れを取る可能性がある。この点で、見逃された期限は単なるコンプライアンスの脚注ではなく、規制当局、銀行、決済企業が注意深く見守るべき事象となる。 金融エコシステム全体における意図しないエクスポージャー 結局のところ、このギャップに最も晒されている当事者は、意図的にリスクを選んだわけではない。小口保有者は預金保険の不確実性を選んだわけではなく、単に期待通りに機能する製品を利用しただけだ。発行者のために準備金預金を保持する銀行は、保管基準が確定するまでより価格付けが難しい発行者リスクへのエクスポージャーに直面している。ステーブルコイン決済をインフラに組み込む決済ネットワークは、まだ構築中の規制基盤に対してコミットメントを行っている。最も有利な立場にあるのは、リアルタイムで規則プロセスを見ながら新製品を構築し、すべてが最終化された後に微調整できる高速な発行者だ。彼らが言うように、勝利は準備にある。 2008年リザーブ・プライマリーファンドとの類似点 これはステーブルコインが本質的にリスクが高いとか、GENIUS Act 自体が間違いだったという議論ではない。この法律は、実質的な業界の意見を取り入れた専用の連邦枠組みへ向けた前進を示しており、2008年のマネーマーケット・ファンドで危機が問題化する以前に実現した。ここで取り上げる過去の事例は、予測よりも確認すべき点が中心である。マネーマーケット・ファンドは長年「1ドル入れれば1ドル出る」という前提で運用されてきたが、リザーブ・プライマリーファンドが基準価額を割り、誰もストレステストしていなかった前提が市場の成長を支えていたことを露呈した。ステーブルコインはマネーマーケット・ファンドではなく、またこれは2008年の状況でもないが、根底にある教訓は変わらない。市場は書類作業を待たず、法律の成立から完全実施までのギャップこそが、検証されていない前提が蓄積し問題を引き起こす時期である。 規制の厳格さと適時実施のバランス この全体への合理的な対応は、規制当局に速度を上げさせることや基礎となる市場を遅らせることではなく、速度と厳格さが市場が十分に大きくなり、両者のギャップが実質的な影響を及ぼすようになると、無期限にトレードオフできないという事実に注目し続けることである。法定期限から6か月が経過し、2027年1月の施行日は固定されたまま、しかし市場はそれまでに数倍に拡大すると予測されている中で、正直な質問はGENIUS Act が最終的に実行可能な規則を作るかどうかではなく、ほぼ確実に作られるだろうという前提のもとで、その規則が市場がまだシーケンスを正しく設定すれば結果が変わる規模にあるうちに到来するか、あるいは全員が待っている間に蓄積したエクスポージャーを最終規則が追いつくことができないほど市場が既に拡大した後に到来するか、ということである。
銀行が無視できない決済レール – ステーブルコイン
ほとんどの人はステーブルコインを全く誤解しています。平均的な人が暗号通貨という言葉を聞くと、すぐに激しい価格変動や投機的な賭けを思い浮かべます。しかし、これらの資産はそのような不安定なイメージを完全に拒絶しています。はるかに静かで、はるかに革命的な目的を果たしています。法定通貨の代替手段は、従来の通貨と分散型ネットワークの間の橋渡し役です。開発者は、ドルなど実世界の資産と厳格に1対1のペッグを維持するように設計しています。資本の値上がりを追求するのではなく、絶対的な価格安定性を提供します。市場の混乱時に投資家に安全な避難所を提供し、商人には信頼できる交換手段を提供します。この伝統的価値と暗号速度のユニークな組み合わせは、世界金融のルールを根本的に書き換えます。私たちは過熱した議論を超えて、この静かな価値移転革命の真のメカニズムを理解しなければなりません。 ステーブルコインのメカニズムとミント・バーンサイクルの機能 メカニズムを理解するには、資産のライフサイクルを検証する必要があります。このプロセスは物理的な銀行金庫と暗号的な台帳の間を継続的に行き来します。ユーザーがコインを取得したいとき、まず従来の法定通貨を発行会社に送金します。発行者は銀行預金を確認し、スマートコントラクトを書いてネットワーク上に正確に同等の仮想トークンをミントします。この操作により資金がオンチェーンに移ります。ユーザーはその資産を数秒で世界中のどこへでも送ることができます。ユーザーが現金を取り戻したいときは、仮想資産を発行者に送ります。スマートコントラクトはコインを永久に破棄し、発行者はリザーブ口座から従来の通貨をユーザーに送金します。この継続的な生成と破棄のサイクルにより、仮想供給は常に物理的リザーブと完全に一致します。 市場リーダーと完全裏付けリザーブへのシフト 業界はこの繊細なバランスを保つために、数社の支配的プレイヤーに大きく依存しています。TetherとUSD Coinが現在市場を支配しています。Tetherは2014年にRealcoinという名前でこの領域を開拓し、初期の暗号トレーダーに従来の銀行に出金せずに資金を保管できる重要なツールを提供しました。Circleは後に規制遵守と透明な監査に重点を置いた競合製品を導入しました。過去の教訓も忘れてはなりません。2022年のTerraUSDの壮大な崩壊はアルゴリズムモデルの危険性を証明しました。このプロジェクトは実際の現金リザーブではなく、複雑な数学と二次コインでペッグを維持しようとしましたが、パニックが起きた際にアルゴリズムが失敗し、投資家資本数十億ドルが消失しました。この出来事により、業界全体が完全裏付けモデル、すなわち実現金と短期国債を保有する方式を受け入れるようになりました。 機関投資家の採用と新興規制フレームワーク ウォール街とワシントンは、初期の成長痛を経て視点を大きく変えました。従来の金融機関はもはやこれらの資産を周辺的な投機対象と見なさなくなり、主要銀行や決済プロセッサはそれらを次世代の決済インフラとして捉えています。プログラム可能な現金が即時に24時間365日決済できるという圧倒的な効率性を認識しています。米国連邦当局も最近の立法枠組みであるGENIUS法などを通じてこの進化を受け入れています。立法者は支払手段を揮発性暗号通貨から明確に分離し、コンプライアンスを満たす法定通貨代替手段は証券や商品としてではなく、民間の支払手段として扱うことを明示しました。この法的区分により投機的要素が完全に排除されます。コインは法的に利子を支払うことができず、固定価値を維持しなければならないため、従来の投資規則を回避できます。この明確さは、伝統的な資産運用会社が法的リスクを恐れずに参加できる環境を提供しています。 地政学的戦略と米国財務省の需要 連邦政策立案者は、これらのトークンを世界的な経済リーダーシップを維持するための戦略的ツールと見なしています。米ドル裏付けの代替手段は、外国ユーザーを米国金融エコシステムにロックインします。各国のユーザーが仮想的な$を購入するたびに、米ドルへの世界的需要が増大します。さらに、発行者はコインを裏付けるために現金と短期国債を保有しなければならず、これにより発行企業は米国債の大口買い手となります。実際、ステーブルコイン発行者は現在、米国財務省証券で数千億ドル規模の保有をしています。この膨大なリザーブは政府の借入需要に安定した需要をもたらします。規制当局は公開ネットワークの透明性も評価しており、永続的な台帳は法執行機関が不正資金の流れを追跡し、従来のオフショア送金よりも効果的に経済制裁を実施できるようにします。国家は実質的に仮想現金の創造を民間企業に委託しつつ、基礎リザーブと取引監視プロトコルに対する厳格な監督を維持しています。 民間ステーブルコインと中央銀行デジタル通貨の比較 ここで重要なのは、民間の仮想通貨と中央銀行が提供する代替手段との違いです。米連邦準備制度は独自の公式電子現金の発行を検討しましたが、その道は棄却されました。国家は民間企業にトークン発行を任せ、規則の執行は政府が行う方針です。真の電子代替手段として認められるためには、発行者は4つの厳格な要件を満たさなければなりません。コインは利回りを生み出すことができず、発行企業は完全な1対1の流動性リザーブを保持し、ユーザーはいつでも現金に換金できる法的権利を持ち、発行者は違法活動に関連するウォレットを凍結できる権限を保持します。これらの条件を満たすことで、単なる暗号トークンは高度に規制された電子小切手へと変貌し、グローバルネットワーク上で自由に移動できるようになります。 パブリックブロックチェーンインフラと直接的な金融カストディ 基盤となるインフラは、当局が資金を追跡・分類する方法を決定します。真の代替手段は分散型台帳上に存在しなければなりません。企業が集中型データベースだけで資金を移動させる場合、国家はそれを標準的な銀行預金として分類します。PayPalのようなプラットフォームは完全にオフチェーンで運用され、内部の企業台帳とレガシー決済ネットワークに依存しています。一方、真の暗号資産はEthereumなどのパブリックネットワークを利用します。この公開ルーティングにより、インターネット接続さえあれば銀行の許可を求めることなく誰でも参加できます。取引は暗号検証を通じてピアツーピアで決済され、ユーザーは従来の仲介者を完全に回避し、資産の完全な管理権を取得します。この直接所有モデルは、従来のゲートキーパーから権力を奪い、金融コントロールを個々のユーザーの手に直接委ねます。 プライベートレジャーイノベーションとグローバル決済の未来 従来の銀行もこの効率性を取り込みたがり、プライベートネットワークの構築に乗り出しています。機関は自社の内部分散型台帳を作り、法人顧客間で資金を移動させます。国家はこれらのプライベートネットワークコインをホールセール代替手段またはトークン化預金として分類します。プライベートネットワークは絶対的なコントロールと完全な取引プライバシーを提供します。銀行はプライベート台帳上で誤りを即座に修正でき、これはパブリックネットワークでは不可能です。小口ユーザーは日常的な商取引でパブリックコインを利用し、大企業はインターバンク決済にプライベートホールセルトークンを活用します。両モデルは分散型台帳技術に依存していますが、対象とする主体は全く異なります。これらのネットワークを通じて動く資本の膨大なボリュームは、概念が機能していることを証明しています。取引量は最近、主要なレガシークレジットカードネットワークの総決済価値を上回りました。 毎日1,000億ドル以上がこれらの暗号レールを流れています。通貨が崩壊しつつある国の人々は生活資金を守るために利用し、フリーランサーは国際クライアントから即時支払いを受け取り、仲介銀行への手数料を失うことがありません。この技術は法定通貨の信頼性とインターネットの国境を越えた速度を見事に融合させました。私たちは完全な金融パラダイムシフトの瀬戸際に立っています。これらの資産は、仮想資金が世界的採用を達成するために激しい投機を必要としないことを証明しています。金融の未来はすでに現在進行形です。
暗号通貨のリテンション問題は入金時に始まる
暗号アプリは新規ユーザー一人あたり多額の費用を支払います。Web3での獲得 コストは $500 から $700 の間で、ユーザーがアカウントに資金を入れ、製品を試すまで回収されません。 しかし、ほとんどの新規ユーザーはそこまでたどり着きません。新しい研究によると、5つのウォレットのうち4つが最初の90日以内に 使用停止します、製品が本格的に試される前に止まります。アプリは非常に短い訪問に対して全額を支払います。 ほとんどのチームはそれをエンゲージメントの問題と見なします。そこで、クエストやポイント、プッシュ通知を追加してユーザーを呼び戻そうとします。しかし、入ってこなかった人を再エンゲージさせることはできません。そして、多くのユーザーは入ってこないままです。 アカウントに資金を入れることは、暗号アプリがユーザーに求める最初の実務であり、多くの人にとってはまず暗号資産をあるチェーンから別のチェーンへ移すことを意味します。そのためにはブリッジ、ネットワーク切替、そしてこれまで所有したことのないガストークンが必要です。そこで多くの人が諦めてしまいます。 これを数百のチェーンと数千のアプリに拡大すると、入金画面は暗号業界で最大の見過ごされた漏れとなります。 製品が開く前に退出が起こる 90日間は最初のチェックポイントに過ぎません。6か月目になると、カジュアルなウォレットの5％未満しか取引を続けておらず、典型的なWeb3製品は 保持する最初の数か月を過ぎてもユーザーの30％未満です。 これは公開された課題となっています。ローンチ時の急増や上場時の価格上昇が何年もダッシュボードを埋めてきましたが、実際の利用はその下で減少しており、業界メディアは現在リテンションをほとんどのプロジェクトが失敗するテストとして扱っています。 誰が残るのでしょうか？ほとんどは全く摩擦に直面しない人々です。経験豊富なユーザーは 残ります平均率の数倍の率で残り、最もリテンションが高いチェーンでは、価値の高いウォレットの35〜38％が6か月後もアクティブです。これらのユーザーは5つのチェーンでガストークンを所有し、信頼できるブリッジを知っており、必要に応じて資金をどこにでも保管しています。 これに対処しない限り、常に成長を語る業界は実際にはすでに獲得したユーザーだけを認めているに過ぎません。 余分なタブはすべて新規ユーザーの退出となる アプリはあるチェーン上で動作し、ユーザーの資金は別のチェーンにあり、インターフェースはその間の経路を提供しません。そのためユーザーは新しいタブを開き、ブリッジを検索し、見たこともないサイトにたどり着きます。そのサイトは聞いたこともない会社が運営しており、資金を移動する許可を求めています。 ここから先は、ユーザーがアプリのインフラ作業を行っていることになります。チェーン間で資金がどのルートを取るかはエンジニアリングチームが生業として決めることであり、このフローはサインアップしたばかりのユーザーに委ねられています。 他の金融商品はこのように機能しません。店舗のレジで誰もカード決済をルーティングするプロセッサを評価しません。システムは何年も前に決済を完了しており、顧客はただタップするだけです。暗号はレールを構築し、顧客にそれを検査させようとしています。 そして、間違った選択は実際のお金がかかります。今年だけでも、14件のブリッジ攻撃が 3億4000万ドル以上を流出させました。この記録が、チームがルートを信頼する前に検証する理由です。新規ユーザーは自分で同じ選択をしなければなりません。 その立場にいるほとんどの人は賢明に諦めます。アプリは入金がクリアされた時点からしか分析を開始しないため、別タブで諦めたユーザーが数か月後に解約として現れます。 小売業は20年前にこの問題を解決し、暗号は独自のバージョンを持っている Eコマースはまさにこの問題に測定テープを持って取り組みました。Baymard Instituteは10年以上にわたりチェックアウト行動を追跡し、 70％のショッピングカートが放棄され、約5人に1人の買い物客がチェックアウトに時間がかかりすぎたために離脱しています。 そのため小売業者はステップを削除し、ほぼ削除できるものがなくなるまで続けました。Amazonは1999年にワンクリック注文を特許取得し、これを競争上の武器としました。 暗号のその修正バージョンはすでに存在します。意図ベースの入金フローにより、ユーザーは任意のチェーン上の任意の資産を選択し、一度だけ署名すれば、ルーティング、ブリッジ、変換はバックグラウンドで実行されます。 アプリは自チェーンで資金を受け取り、ユーザーは二つ目のタブを開くことはありません。そして、かつては手間がかかっていた取引が 単一のアクションになる。このカテゴリのインフラは月に数十億ドルを処理しており、アプローチはパイロット段階をはるかに超えています。 そして、その画面で失うものはかつてないほど多くなっています。2024年末時点で推定6億5900万人が暗号資産を保有しており、業界がこれまでに持ったことのある潜在ユーザーのプールよりも大きいです。一方、DeFiのユーザーあたり収益は2021年の約148ドルから約7ドルに減少しました。 壁を取り除く者がユーザーを保持する 初期の証拠は、この修正が自己資金を回収すると示しています。ウォレット設定から最初の入金までのオンボーディングの摩擦を取り除く製品は、エンゲージメントが高いケースでリテンションが 13％から約30％に上昇しました。 このギャップは、根本的な問題が拡大し続けるため、さらに広がるでしょう。チェーンは次々に立ち上がり、資金はそれらに散らばり続け、各新しいネットワークはユーザーがすでに正しい場所に正しい資産を保有している可能性を低下させます。摩擦は蓄積される一方で、暗号の他のすべては容易になっています。 アプリにとって、これは入金を実質的な優位性に変えます。ある製品がユーザーが保有しているものをそのまま受け取り、別の製品がまずブリッジへ送る場合、前者がデフォルトで勝ちます。 暗号は最初の10分で失った人々を取り戻そうと何年も費やしてきました。より安価な手段は常に彼らを失わないことでした。入金画面こそがリテンションが決まる場所であり、そう扱うチームは、他が置き換えに費用を払うユーザーを保持し続けます。
皆がエージェンティック・コマースに投資しています。機械速度の紛争解決がなければ、失敗は必至です。
先月、米国第9巡回控訴裁判所は 口頭弁論を聞きました Amazon対Perplexity事件で—これは、個人がAIエージェントに自分に代わって行動させることを許可し、プラットフォームがそれを禁止した場合、どちらの権限が勝るかを問う初の連邦裁判です。 3月、サンフランシスコの連邦判事は 仮処分を出しました PerplexityのCometショッピングエージェントが、ユーザーが明示的に許可したにもかかわらず、Amazonアカウントにログインし購入を完了させたことで、連邦コンピュータ詐欺法に違反した可能性があると判断しました。そして、暫定的な回答を得るまでに、ほぼ1年、停止命令書、連邦訴訟、そして仮処分が必要でした。 これは、資金力のある2社間で1つの管轄区域で起きた一つの紛争に過ぎません。エージェンティックな紛争は数と複雑さが急増しようとしており、現在の法制度では対処しきれないほどです。 昨年、Adobeは米国小売サイトへのAI駆動トラフィックが前年比 4700% 増加したと測定しました。McKinseyは 予測 しており、2030年までにAIエージェントが世界の小売支出3兆から5兆ドルを取り仕切るとしています。Visa 、Mastercard 、American Expressといった大手はすでにエージェンティック決済インフラを導入しており、さらに多くが追随しています。業界全体が、人間の介入なしでミリ秒単位の速度で取引が行える経済の機構を構築する競争を繰り広げています。 そして、ほとんど誰も歴史上のすべての経済が最終的に直面した問い—すなわち、当事者が意見が合わなかったときに何が起こるのか—を問っていません。 紛争は例外的なケースではありません。構造的な特徴です。 すべての商取引は争点を生み出します—悪意のある行為者がいなくてもです。これは、通常の取引がしばしば曖昧さに満ちており、例えば仕様に合わない納品物や、各当事者が異なる解釈をする条項などがあるためです。Mastercardはすでに 年間3億2400万件のチャージバック を2028年までに予測しています—エージェンティック取引量が加わる前の数字です。 我々が現在持つ紛争処理の仕組みは、人間が意思決定したことを前提としています。チャージバックシステムや裁判所は、デバイスの履歴や購入習慣といった意図の行動的サインを探します。エージェントはこれらのサインを生成せず、実際に詐欺防止の専門家は、エージェントが取引を行うと、これまで依拠してきた証拠が消失すると警告しています。 さらに、人対人の紛争だけを扱う場合でも、従来の裁判所は完璧ではありません。米国での複雑な民事紛争の平均解決期間は344日、国際的には657日です。米国の小額訴訟裁判所は、家主とテナントの紛争や軽微な自動車事故などのケース向けに設計されており、すでに年間100万件以上の案件を処理しています。そして、その件数は過去10年間で 大幅に減少しています。これは、より多くの人が小規模事業ではなく、仲裁条項を持つAmazonなどのテック大手を通じて購入していることが一因です。 従来のシステムはAI時代にはさらに不適切です。エージェントは単一の法的枠組みが存在しない国境を越えて取引するため、当事者が共通の法廷に出向くことができないことが多いです。そして、さらに根本的な問題があります—法律が依拠する抑止手段の多くはソフトウェアには適用されません。エージェントは罰金を科せられず、投獄も恥辱も受けません。身体も資産も持ちません。 エージェンティック経済のための裁定レイヤーに実際に必要なもの 現在公開されているエージェンティック・コマーススタックは、さまざまな部品が異なるコンポーネントを制御しています。例えば、x402は支払いを、ERC-8004はエージェントの身元と評判を、A2Aは相互運用性を担当しています。各部品は、すべてが順調に進む場合に円滑な取引を可能にするよう設計されています。しかし、これらのレイヤーはいずれも紛争を処理できません—特に解釈の余地があるものはなおさらです。（前節で述べたように、従来の裁判所もこれらのケースをエスカレートさせる適切な手段ではありません。） では、欠けているレイヤーはどのような姿であるべきでしょうか？ まず、分単位で解決できるほど高速である必要があります。数か月かかる紛争は、ミリ秒で完了した取引を停滞させます。 次に、場所や管轄、富の有無に関係なく、人間でもエージェントでも誰でも利用できることが必要です。 三番目に、自然言語と曖昧な証拠を処理できなければなりません。実際の契約は解釈であり、コードだけで解決できないからです。 そして最後に（業界が最も聞きたがらない点ですが）、単一の主体がそれを支配してはなりません。 その最後の特性は、あらゆる法制度の根本的要件です。裁判所は公平である、すなわちすべての当事者を同等に扱い、運営者によって賄賂や操作ができない場合にのみ機能します。ある企業、政府、またはモデル提供者が何が真実かを決定する権力を握ると、その権力は標的となり、最終的には負債となります。エージェンティック経済の裁定が単一プラットフォーム内に収まると、プラットフォームは自らの案件の裁判官となります。すべての紛争がAmazonによって運営されるエージェンティック裁判所システムを想像してください。 不快な部分を率直に言うと、現在私たちが持つ、管理者なしで改ざん防止プロセスを通じて見知らぬ者同士を調整する唯一の技術はブロックチェーンです。ブロックチェーンが悪評を得ていることはよく知っています。長年、人々はその分野が流行したために投機的な無意味なものを構築してきました。しかし問題はその核心的特性ではありません—核炉が命を救うがん治療に使われるように、数秒で都市全体を平坦にできる爆弾にも使えるのです。 信頼不要な調整は、極めて限られた領域で真に価値があります。これには、仲介者なしで移動する資金、改ざん不可能な決定的記録、そして所有者のいない裁判所が含まれます。Klerosのような分散型陪審システムは、オンチェーンで数年にわたり運用され、このカテゴリが機能することを証明しています（たとえ人間の陪審員が一度に一件ずつ紛争を評価するという制限があっても）。 エージェンティック経済の速度に追いつくために必要なのは、機械速度の仲裁です。これには、独立したエージェンティック検証者のパネルで構成されたAIコンセンサス層が必要です。各検証者は異なるモデルを実行し、証拠を評価して数分で拘束力のある判決を下すことができます。 単一の主体に全ての決定権を委ねることに警戒せよ ここで重要な疑問が浮かびます：裁判官を誰が審査するのか？AIモデルは人間のデータからバイアスを受け継ぐため、単一のモデルが紛争を決定することは、捕捉された裁判所の高速化かつ透明性の低いバージョンに過ぎません。哲学者ニック・ボストロムはこれを「シングルトン」と呼び、全員の決定を一つの主体が集中させると指摘しています。 バイアスは（人間の裁定者でもエージェンティックな裁定者でも）排除できませんが、相殺は可能です。そのため、多様で独立した検証者が不可欠です。また、検証者自身はコミット・リビール方式で運営され、他の検証者の判決を自分のものを提出する前に見ることができません。さらに、検証者がコンセンサスに達したときだけ案件はクローズされます。目標は、完全に透明で監査可能、かつ単一の仲裁者よりも構造的に捕捉しにくいシステムを設計することです。 これらは裁判所を廃止することを意味しません。契約当事者はすでに契約でデラウェア法やカリフォルニア法を選択する傾向があり、エージェンティック契約も同様に紛争フォーラムを指定します—一部はローカルで国別管轄に対応し、他はグローバルです。消費者にも利点があります：配達が検証されたときにのみ支払いがリリースされるエスクローは、エージェントが不利な取引をした人を、何が起きたかを読み取れなくなったチャージバックシステムよりもはるかに保護します。 ned.…
ステーブルコインは暗号通貨の取引優先時代を超えて拡大している
暗号市場は昨年10月以降、2兆ドルの損失を出しました。しかし、同期間にUSDTとUSDCの保有者数は14%以上増加し、2億4千万人に達しました。 実際に起こったことは、価格が崩壊し、政治的圧力が強まり、戦争が市場を揺さぶったにもかかわらず、暗号の最も実用的な資産に関するユーザーベースは拡大し続けたことです。 それにもかかわらず、私たちは依然として採用について、ビットコインとともに上下すると語りますが、これは暗号が投機的資産としてのみ使用されていた時にはある程度意味がありました。しかし、現在、ステーブルコインの保有が拡大し続ける一方で、広範な市場が価値で何兆ドルも失っている状況では、その議論はもはや成立しません。 暗号は依然として誤った採用指標を使用している 問題は、暗号が依然として採用を市場を測るのと同じ指標で測っていることです。価格、時価総額、取引量、ウォレットの増加を見て、すべての増加を業界が前進している証拠とみなします。 これらの数値は有用ですが、主にシステムにどれだけの資本が流入し、どこへ移動したかを示すに過ぎません。プロトコル間で流動性を移動させるボットは、ブロックエクスプローラー上の実際の支払いとほぼ同じように見えることがあります。 そのため、次の段階の採用は単なる取引量ではなく、繰り返しによって測定する必要があります。定期的な請求書、給与、店舗支払いは、ステーブルコインが人々や企業の運営の一部となりつつあることを示しています。これは、一度オンチェーンで資金が移動し、二度と戻らないよりもはるかに強い採用のサインです。 採用はもはや次のラリーに依存すべきではない 価格を採用の主要指標とみなすのをやめれば、次の疑問はラリーがなくても人々が暗号を使い続けられる要因は何か、ということです。 私の見解では、日常の支払いが最も強力なユースケースです。 市場が下落しても取引意欲は減少するかもしれませんが、資金移動の必要性は減りません。企業は義務を抱え続け、人々は給与を受け取り続け、国境を越える送金は依然として必要です。 このより耐久性のある需要は、すでに国境を越える取引で現れています。総ステーブルコイン送金は、2020年第1四半期の推定120億ドルから2025年第1四半期には3,160億ドルに増加しました。 ステーブルコインは依然として世界の支払いにおいて小さなシェアですが、その成長は既存システムが遅く、高コスト、またはアクセスが困難な場合に人々が新しい決済レールをどれほど速く採用するかを示しています。 世界銀行は、送金には平均で送金額の6.36％のコストがかかると推定しています。毎月送金する人にとって、これらの手数料は各支払いを削り、時間とともに大きく蓄積されます。 したがって、現在の機会は、安定した価値を国境を越えて移動させ、ローカルの決済レールと接続し、銀行営業時間外に取引を決済できる規制されたインフラを構築することです。 業界がこの層を正しく構築すれば、人々は市場の上昇を期待してではなく、繰り返し発生する金融ニーズを解決するためにステーブルコインを使用するようになります。これにより、暗号はあらゆる市場サイクルを通じて継続できる採用形態を得るでしょう。 採用はトラディショナル・ファイナンスが失敗するところから始まる ステーブルコインの採用は、代替手段を探す最も大きな理由を持つ人々にとって容易です。即時の銀行振込、手頃なカード、安定した現地通貨を持つ人は、資金移動の方法を変える理由がほとんどありません。 国際送金の受領に数日かかり、換算コストが高く、ドルへのアクセスが信頼性の低い銀行システムに依存している場合、インセンティブははるかに強くなります。 このパターンはデータでもすでに見られます。IMFは、ウクライナ、ベトナム、ベラルーシで総フローが年間GDPの二桁シェアに達したことを発見しました。 政治的・金融的機関が弱く、ドルベースの資産へのアクセスが限られている国は、一般的により多くのステーブルコイン流入を受けました。このデータは、そうした活動の多くが貿易と送金に結びついていることも示しています。 これは、需要が最も強い場所で採用が始まる傾向がある理由です。人々は通常、新しい選択肢が明確な実用的利点を提供したときにのみ金融習慣を変えます。 しかし、新興市場をステーブルコインの別個のニッチとして扱うべきではありません。同じインフラは、輸出業者、リモートワーカー、定期的に国間で資金を移動する企業を支援できます。 ステーブルコインが世界的に普及する単一の瞬間はありません。各市場が実用的な利用理由を見つけるにつれて、採用は広がっていきます。 最高のステーブルコイン決済は暗号通貨のようにほとんど感じられない 業界がすべての新規ユーザーにウォレット、ネットワーク、ガス料金、トークン変換に慣れることを期待すれば、このシフトは遅くなるでしょう。 ほとんどの人は支払いの背後にあるインフラを理解したがりません。彼らが求めるのは金額を入力し、受取人を選び、正しい通貨が届くことだけです。 主要な決済企業はすでにその現実に基づいて構築しています。StripeのShopify統合は、34か国の加盟店がUSDCを受け入れることを可能にします、Stripeはそれを変換してデフォルトで現地通貨を銀行口座に入金します。 Visa も現在、米国の機関向けにUSDC決済をサポートしています、年間取引額は35億ドルを超えますが、消費者は他のカードと同様に正確に支払います。 両モデルは、ステーブルコインインフラの有用な部分を人々が既に理解している製品の下に保持しています。顧客は支払いの決済方法を知る必要はなく、加盟店は暗号を保有したり会計を再構築したりする必要はありません。 資金移動は仕事の半分に過ぎない ステーブルコインの送金は数秒で決済できますが、これが自動的に企業や一般の人々にとって優れた決済オプションになるわけではありません。 企業は依然として資金が現地通貨で到着し、明確な記録、予測可能な手数料、そしてローカルのコンプライアンス規則に合致したプロセスが必要です。個人は、取引所を通さず、どのネットワークが送金を処理したかを把握せずに資金を受け取り、使用できる必要があります。 残りの作業の大半はブロックチェーン周りで行われます。銀行、カードネットワーク、ウォレット、決済プロバイダーは、オンチェーン決済を人々が既に使用している口座や決済手段と接続する必要があります。 これらの余分なステップが背景に溶け込み、体験が人々が既に知っている金融商品と似たものになると、ステーブルコインは広く利用される決済オプションになるでしょう。
規制当局はGENIUS法の期限を逃したが、これはチャンスだ
2026年7月18日、GENIUS法が署名されて正確に1年後、実施規則を策定する責任を持つ機関は期限を静かに過ぎさせました。財務省、OCC、FDIC、NCUA、連邦準備制度は、12か月間にわたり約10件の提案を公表しましたが、いずれも最終決定されていません。 記念日の報道は制度的失敗という言葉にまで及びましたが、これは誤った結論に導く正当な本能です。未完成のルールブックは編集可能であり、業界全体が既に確定したとみなしている利回り禁止条項が、最も議論に値する条項であることが判明しました。 ステーブルコインは流通額が 2023年4月初めに3170億ドルに達し、2025年初頭から1.5倍以上に成長しました。この規模の資金は、誰かの最初の草案に対する形式的な承認以上の扱いに値します。 未完成のルールブックは編集可能である 第13条は、主要な連邦規制当局に施行から1年以内に実施規則を制定することを求め、議会は期限を守らなかった場合の罰則を一切設けませんでした。この種の期限は頻繁にずれ、特筆すべきことではなくなっています。ドッド・フランク法以降、機関は議会が設定した期限の約60％を逃しました。 第20条に記されたフォールバックは、期限が過ぎた場合の代替策であり、法案を発効させます。発効は施行から18か月後または最終規則が確定した120日後のいずれか早い方です。18か月は2027年1月18日になるため、現在はバックストップが適用され、業界全体がまだ書き換え可能な文言に基づくコンプライアンスプログラムを構築しています。 利回りラインを回避する 第4条(a)(11)は、許可された支払ステーブルコイン発行者が保有者に対し、トークンの保有、使用、または保持に結びつく利子や利回りを支払うことを禁じています。この規定は発行者にのみ適用され、関連会社や流通パートナーについては言及していません。これがCoinbaseが支払いを続けられる理由であり、その報酬はCircleとの収益分配で賄われています。 規制当局はこの抜け道に早期に気付き、OCCは2月に利回りを関連会社や第三者を通じて回す取り決めに対する反証可能な推定を提案しました。その提案へのコメントは5月1日で締め切られ、最終的な調整は未記述のままで、法定の禁止範囲は未確定です。 法令が許すかどうかに関わらず、利回りへの需要は上昇し続け、利回り付ステーブルコインは2023年の約10億ドルの供給から2025年には190億ドルを超えました。これらのトークンは供給し、市場全体の成長の半分以上を占めました。 利回り制限は本当に法案の掲げる目的に資するのでしょうか、それとも意図しない隙間を生み出し逆効果になるのでしょうか。規制対象外のオフショア発行者やDeFiプロトコルには同等の制限がないため、コンプライアンス製品は利回り提供を禁じられ、結果として世界的なステーブルコインシステムは階層化されます。 皮肉に近い現象が利用者の行動に現れます。利回りを求めるユーザーは、GENIUS法が提供すべきリザーブ、償還、情報開示のガードレールがない場へと流れ、米国拠点の発行者の競合他社に有利に働き、米国消費者は魅力に欠ける選択肢の中から選ばざるを得ません。 ワシントンは3年間のセーフハーバーを自ら設定し、デジタル資産サービスプロバイダーが米国居住者に対し許可されていないステーブルコインを提供することを禁止します。この期間が終了すると、利回りを求める残高の自然な行き先は米国の監督者が届かない場所になります。 何かを変えるのに十分な時間 9月20日以降に最終決定された規則は、施行日を前倒しすることができません。120日カウントが2027年1月18日を超えてしまうため、今秋規制当局が決定する内容が市場の実情となります。 複数の機関でコメント受付期間はまだ開かれています。FDICの銀行秘密法および監督対象発行者向け制裁提案は8月4日まで受付しており、何かを変更できる実質的な期間は数週間に限られます。 提出された意見は最終文面に反映されます。BlackRockはOCCの窓口最終日に17ページの書簡を提出し、トークン化されたリザーブ資産に対する20％上限の撤廃と適格商品リストの拡大を求めました。その提案が最終規則に反映されるかは今後明らかになります。 これらの提案はすべて公開ドケットに掲載されており、業界関係者は窓口が閉まる前に閲覧・回答できます。実際に記録に何かを残す企業はどこになるのでしょうか？ Europe Reopened Its Own File ヨーロッパは、枠組みが署名された瞬間に完了したと考える人々にとって有用なデータポイントを提供します。MiCAのライセンス制度は7月1日に完全に発効し、ブリュッセルは9月30日までステークホルダーに協議を行い、2027年に改訂を予定しながら法案の再開を検討しています。 検討中のギャップには、ブロック外に本拠を置く発行者の取り扱いと、複数の管轄で複数の企業が発行し、保有者が誰であっても交換可能なトークンのマルチ発行モデルが含まれます。トークンは複数の主体によって発行され、保有者が誰であっても同等に扱われます。ヨーロッパは最初の包括的な暗号フレームワークを策定し、市場の急速な変化がドラフターが予見できなかった事象を露呈したことを受け入れました。 単一の条項を永続的とみなすことは誰かが選んだ選択であり、そのような選択は取り消すことができます。ワシントンにも同様の選択肢があり、利回りギャップが開いたままである月が増えるほど、その選択肢を利用すべきという議論は強まります。 預金を失うことで保護する 制限を主張する銀行は、根本的なリスクについて不合理ではありません。米国の取引預金6.6兆ドルはステーブルコインへの代替リスクが指摘されており。 コンプライアンスを満たす発行者のみに適用される禁止は、TetherやEthenaからの預金保護にほとんど効果がありません。これは、米国の監督者が直接検査できるCircleやPaxosを制約し、バランスシートリスクをより監視が難しい場所へと押しやります。したがって、このように構築された規則は実際に誰の貯蓄を保護しているのでしょうか？ コンプライアンスを満たすステーブルコインが平等な条件で競争できるようにすれば、利回り志向の需要は規制された範囲内に留まります。その範囲では、リザーブ構成、月次開示、償還権、破産時の保有者優先権がすべて適用されます。監督者は需要が国外へ流出するのを見守るのではなく、直接監視できるようになります。 改正の可能性 私の予測では、利回り問題は18か月以内に再び取り上げられ、市場構造に関する立法を通じて解決されるでしょう。結果として、全面的な禁止ではなく、情報開示と限定的な活動ベースのセーフハーバーに傾くと考えます。銀行はOCCで第一段階に勝利しますが、議会では第二段階で敗北します。 2027年1月までに法案が最終的に発効すると、最大の利回りを支払うドルトークンはほぼ確実にその規制範囲外に残り、ワシントンの誰にも答える義務のない監督者へと米国資金を引き寄せるでしょう。その結果は、誰もが組み立て得る最も説得力のある改正案となり、ドラフター自身がそれを構築したことになるでしょう。
