トークン化された実物資産（RWA）競争は発行段階からインフラ段階へと移行している

トークン化された実物資産（RWA）の保有者数は絶えず増加していますが、まだ機能的な市場があるというわけではありません。

市場データにも同様の傾向が反映されています。Castle Labs の2026年中頃のレポートは強調したところによると、トークン化された実物資産（RWA）全体の市場規模は 280億ドル超と推定される一方、DeFi で実際に活動しているのは 30億ドルにすぎません。言い換えれば、総取引量の約10％しか活用されておらず、残りは未使用のままです。

ここ数年、業界は実世界資産がオンチェーンで移転できることを証明することにほとんどの注意を向けてきました。確かにそれは重要なマイルストーンでしたが、これ以上過度に焦点を当て続けるのは誤りだと思います。

「この資産をトークン化できるか？」という質問には、現在ではかなり確固たる答えを出しており、ほとんどの場合「はい」です。しかし、より難しい質問があります。「トークン化した後に何が起きるのか？」

資産をブロックチェーン上に置くだけでは自動的に市場が形成されるわけではありません。価格設定の方法や取引を許可すべき対象者、流動性の供給元、他の市場との相互作用の仕方までもが決まらないのです。

これがトークン化が意味のある形で成長するために克服すべき次の大きな障壁であり、単にトークンを増やすだけでは解決できません。必要なのはインフラです。

市場はトークン以上のものです

インフラについて語るなら、まず伝統的金融（TradFi）に目を向け、何が利用できるかを見てみましょう。伝統的な金融資産は真空の中に存在するわけではなく、アクセス、取引時間、決済、価格設定、所有権などを規定するルールがあります。したがって、RWA は実質的に市場構造全体を伴っていると言えます。

例えばトークン化された証券を考えてみましょう。KYC を完了した投資家だけが保有できる場合や、特定の管轄区域の居住者が購入できない場合があります。これらの資産には、その機能と深く結びついたルールや制限が存在します。

問題は、暗号資産は実質的に逆の出発点から始まったことです。トークンは作成され、流動性プールに入れられ、誰でも 24 時間取引可能です。しかし、このモデルは多くのデジタル資産にはうまく機能しますが、独自のルールを持つ RWA には適用できません。既存の DEX インフラに単に組み込んでうまくいくと期待できないのです。

それを機能させるためには、オンチェーン市場がこれら資産のルールを理解し、適切に調整する必要があります。すべてのトークンを本質的に同一と扱うのではなく、取引プラットフォームは資産ごとに設定可能であるべきです。どの資産クラスを誰が保有できるか、誰がどのような条件で取引できるか、どのコンプライアンス要件を遵守すべきかを定義できる必要があります。

最も重要なのは、これらのパラメータが完全にプログラム可能であることです。そして良い点は、現在のブロックチェーンが実際にそれを実現できると考えていることです。

しかし同時に、これは分散型取引所（DEX）の役割を変えることになります。単にあるトークンを別のトークンと交換する場としてだけではなく、取引対象資産のルールを深く理解する必要があります。ある意味で、これらの資産が DeFi を横断して移動できるルールを構築することになり、結果として市場インフラの不可欠な要素となります。

一方で、従来の DEX ロジックはトークンが同様に振る舞うことを前提としているため、移行は容易ではありません。RWA に適応するには時間と柔軟性が必要です。しかし、他方で、全く新しいタイプの資産を可能にすることになるでしょう。

現在トークン化されていない資産もありますが、それはオンチェーン化後の取引方法について納得できる答えがまだないからです。現時点で適切な市場インフラも存在しません。しかし、この課題を解決すれば、どの資産を市場に導入し、効果的に機能させられるかを大幅に拡大できるでしょう。

相互運用性は単なるトークン移転だけではない

しかし、その段階に到達するためには、もう一つ対処すべき問題があります。それはフラグメンテーション（分散）です。

RWA 市場が拡大すればするほど、さまざまな資産が異なるブロックチェーンに分散し、異なるプラットフォームで発行され、異なる取引所で取引されるようになります。ある程度は避けられないことですが、流動性がこれらの市場全体に不便に分散してしまうという問題も生じます。

同一資産が 3 つの別々のネットワークで取引されていると想像してください。各ネットワークは独自のプール、流動性、買い手、売り手、そして場合によっては独自の価格を持ちます。では、どの価格が正しいのでしょうか？

ここで価格発見が難しくなります。ブロックチェーンは外部市場で何が起きているか、または自ネットワーク外で資産がどれだけの価値があるかを本来的に把握できないからです。単に Nasdaq に Nvidia の取引価格を尋ねることはできず、その情報をオンチェーンに持ち込む必要があります。

トレーダーはこの問題の一部を解決できる可能性があります。ある市場で資産が安く、別の市場で高く取引されている場合、安く買って高く売るインセンティブが生まれます。トレーダーがこのように取引すれば、価格は徐々に近づくはずです。このような裁定取引は、断片化された市場間に経済的なつながりを生み出し、オンチェーン価格を外部の参照ポイントに近づける重要な役割を果たします。

しかし、RWA の性質はこれをはるかに複雑にします。資産自体に追加のルールや制約があり、取引できる場所や方法に影響を与える可能性があります。その結果、流動性をある市場から別の市場へ移すことが格段に難しくなります。

現在でも、開発の初期段階にあるにもかかわらず、このエコシステムがどれほど断片化しているかがすでに見えてきています。RWA.xyz（トークン化資産向けの最も信頼されているデータレイヤーの一つ）は、15 以上のブロックチェーンネットワークと数百の発行者にわたるデータを追跡しています。そして、これらの数値は市場自体が成長するにつれてさらに増加するでしょう。

まさにこのため、相互運用性は「このトークンをあるチェーンから別のチェーンへ移動できる」以上の意味を持つ必要があります。資産が取引されるべきルールを失うことなく、すべての市場間を自由に移動できることが求められます。

そうでなければ、市場を本当に結びつけたことにはなりません。同じ資産が取引される場所が増えるだけです。

機関投資家の資金がルールを変える

ここには興味深い皮肉があります。DeFi はもともと仲介者を排除し、金融サービスを許可なく利用できるようにすることを目的として構築されましたが、機関資本がこのインフラを利用するには、その考え方を変える必要があります。実際の金融はそう簡単には機能しないことを受け入れなければなりません。

銀行やその他の金融機関は、突然消えることのない法的枠組みの中で何十年も運営してきました。資産が分散型のレールに移行しても、この点に関しては何も変わりません。いくつかの資産は依然として特定の国でしか利用できず、KYC やその他のコンプライアンス要件は引き続き適用されます。

私たちが直面している課題は、これらの規則を取り除くことではなく、DeFi をそれらに対応できるほどプログラム可能（柔軟）にすることです。たとえば銀行は、現在遵守すべき規則を守りながらブロックチェーンインフラを利用できなければなりません。同様に、発行者は後から第三者に変更させることなく、自らの資産に関するルールを設定できる必要があります。

この点は特に重要です。大手金融機関は、自社のコアビジネスが制御できないインフラに依存することに対して当然ながら慎重です。他者が取引プラットフォームに影響を及ぼすと、手数料やルール、アクセス条件などあらゆる要素を変更できる可能性があり、対処できません。

機関参加者にとって、これは絶対に避けたい重大な依存関係です。したがって、RWA に大規模な資本を呼び込むためには、アーキテクチャが発行者や市場運営者に市場の仕組みをより多くコントロールできるようにする必要があります。

繰り返しになりますが、目標は DeFi を従来の金融（TradFi）と同じようにさせることではなく、機関に必要な安全性と信頼感を提供することです。その上で、ブロックチェーンインフラの価値を支えるプログラマビリティも維持しなければなりません。

次のインフラ層

最終的に、RWA 市場の未来はすべての資産が単一の巨大ブロックチェーンに集約されることではないと考えています。資産ごとに異なる条件が存在し、そこに関わる機関もそれぞれ異なる要件を持ちます。さらに市場自体がまだ新しいため、各ネットワークが早期に自分たちのシェアを確保しようとするのは自然な流れです。

私は、主要なパブリックエコシステムがいくつか存在し、銀行やその他の金融機関が運営する許可制ネットワークが多数存在する未来を予想しています。そしてそれは問題ありません。重要なのは多様性を排除することではなく、これら異なる市場間で流動性が効率的に移動できるようにすることです。

さらに重要なのは、異なる RWA（場合によっては異なるブロックチェーン間）を組み合わせた新しい経済モデルを考案し、従来の金融（TradFi）では構築が極めて困難、あるいは不可能な新たなユースケースを創出することです。

全く異なる市場の資産がプログラム可能な形で相互作用する金融構造を作り出すことこそが、私にとって本当の機会です。単に既存のものを「より効率的」にするだけでなく、金融活動を全く新しい方法で実施する道を切り開くことになります。

それこそが本当の課題であり、非常に興味深い課題でもあります。