トークン化された株はデータ配管の質に左右される

正当な評価を与えるならば、Securitize が最近の NYSE 上場で実践したように、言行一致を体現する企業はほとんどいません。同社はトークン化事業—実世界の資産をブロックチェーン上のデジタルトークンとして表現すること—に従事しており、自己株式でそれを実現し、トークン化された SECZ を Solana と Avalanche に導入しました。トークン化業界にとってウォール街の検証の瞬間であり、従来の市場に一歩近づきました。

“すべての資産のトークン化はまだ始まったばかりだと私は信じています” と BlackRock の CEO Larry Fink が有名に CNBC に語り、過去数年にわたる多数のローンチ—BlackRock の BUIDL ファンドや Paxos のトークン化金など—がその方向を示しています。このオンチェーンへの移行はウォール街に新たな章を開く可能性がありますが、同時に厳しい真実も浮き彫りにします：イノベーションは常にデータ配管を正しく整える必要があるのです。

すべて、どこでも、一度に

第二次世界大戦後の時代、米国全土の地域取引所は繁栄していましたが、しばしば幸いにも断片的でした。同じティッカーでもニューヨーク、ボストン、フィラデルフィアで異なる売り気配が出ており、市場全体が見えにくくなっていました。この問題は数十年かけて認識され、公開株式市場データ集約サービスである Consolidated Tape の立ち上げへとつながり、さらに National Best Bid and Offer ルールが設定されてシステムが統合されました。

株式のトークン化はこれを全く新しいレベルに引き上げます。突然、株式のデジタルツインがさまざまな新しい取引所で取引され、各取引所は独自の技術標準で運用され、必ずしも中央オフィスを持たないことさえあります。また、さまざまな用途にも利用されています：貸付担保として、利回りのために預け入れられ、賭けやヘッジの対象となり、すべてオンチェーンで24時間取引されます。既存の市場インフラがこの移行に対応できると主張する人もいます（結局、従来の市場は何十年もかけて信頼できる価格設定システムを構築してきました）。しかし、タスクの規模に見合うインフラを構築・運用する課題は過小評価すべきではありません。ボトルネックは機会のコストを伴うからです。

Securitize はより保守的なアプローチを選択し、独自のトークン化株はウォール街の取引時間内のみ取引していますが、NYSE と協力して24/7 株式取引プラットフォームを開発中です。他のトークン化資産、例えば Solana 上の xStocks や Robinhood Chain 上のトークン化 GOOGL、AAPL、NVDA などは 24 時間取引が可能です。Hyperliquid 上の TSLA のような永久スワップも 24 時間稼働していますが、これらは技術的には基礎資産への間接的エクスポージャーを提供するデリバティブであることに留意すべきです。

有望な方向性でしょうか？間違いなくそうです。これにより資本が増加します—わずか 12 ヶ月で、トークン化株は$35B 相当の取引を生み出し、20 万人のユニーク保有者を集めました。さらに重要なのは、機関投資家に多数の機会を提供することです。証券取引の迅速な決済から、任意のトークン化資産を分散型プロトコルで即座に利用できる能力（利回り獲得や貸付担保として）まで幅広いです。しかし、金融を 24 時間体制に移行することは依然として野心的な試みであり、オンチェーン空間の技術的現実や従来市場の制約により、さまざまな形でこの移行は複雑です。

リスクは週末に休まない

ここが問題です：ほとんどのデータプロバイダーは、ウォール街が金曜午後に閉場した瞬間に株価フィードを凍結し、月曜の開場まで再開しません。工場が爆発したり、CEO が不名誉に辞任したり、規制当局が週末に執行措置を下したりすると、トークン化株は市場全体と同様に停止せず、意味を失った価格で取引を続けます。

それに対して売りに出せば、幻の見積もりを得ることになります。保有し続ければ、そのトークンを担保とみなす貸付デスクは金曜の価格で評価し続け、月曜まで知らずに担保不足のポジションを抱えることになります。フィードが追いついた瞬間、古い価格でマークされたすべてのポジションが再評価され、一斉に清算されます。月曜になると、これらは従来の市場に波及し、ギャップダウンでのオープンが清算イベントに変わる可能性があります。

これまでのところ、オンチェーン取引量は従来市場への波及が実証されるほどには達していません。しかし、このメカニズムは仮説ではありません。Chainlink の LUNA 価格フィードが 2022 年 5 月の Terra 崩壊時に凍結された際、Venus Protocol は預け入れた担保を古い価格で評価し続け、攻撃者が過大評価された担保を借り入れた結果、約$11 million の不良債務を抱えました。今日のトークン化株発行者でさえ、基礎市場が閉鎖されている間は誰かが在庫リスクを負う必要があると認めています。このギャップが大規模にテストされるのは「もし」ではなく「いつ」かという問題です。

データインフラが可能性を定義する

このように、トークン化資産はそのデータインフラの質に等しいというシナリオに至ります。堅牢なバックボーンがなければ、発行者は二つの選択肢しかありません：体制を厳格かつ集中化して機会を逃すか、あるいは潜在的に危険な影響を伴うブラックスワンイベントのリスクを取るかです。

しかし、第三の道があります：眠らない市場向けに、資産固有の特性を明確に理解した上で構築されたデータインフラです。解決策は金曜の終値を凍結することではなく、その終値を最初から権威あるものとして扱わないことです。トークン化株は継続的に取引されるため、その担保価値はライブのオンチェーン取引価格に基づいて評価されるべきであり、永久先物が古い決済価格ではなく連続インデックスにマークされるのと同様です。

このような取り組みはすでに存在します。NAV 対応のデータフィードは、トークン化クレジットファンドをライブ貸付金庫内で利用可能な担保として価格付けしています。永久市場向けに構築されたインフラは、凍結せずに閉場時間でも連続データを取得しています。配管は整っており、スケールアウトの準備ができています。

最後のフロンティア

確かに、データの問題はトークン化資産が単にウォレットに保管されるだけでなく、何らかの用途に使われるときに顕在化します。資産が担保として提供されたり、貸付プールに預け入れられたり、製品に組み込まれたりする場合に重要性が増します。これこそが全体の要点です。

従来の市場が持つ膨大な資本とブロックチェーンのプログラム可能な柔軟性を結びつけることこそがトークン化の全ての約束であり、データの問題が理論的でなくなる正確な地点でもあります。データ配管を正しく整えれば、トークン化された株式は資本市場の次なる章となります。逆に失敗すれば、ウォール街は再び「株はその価格を運ぶパイプと同等の価値しかない」という教訓を学ぶことになるでしょう。