SEC提案、ファンドによるほとんどの固定収入クロストレーディングを再開

2026年10月9日、Securities and Exchange Commissionは、投資会社法のクロストレーディング規則であるルール17a-7に対する修正案を提案し、2022年9月以降一般にクロストレーディングの対象外となっていたほとんどの固定収入証券について、登録ファンドがクロストレードできる能力を回復させるものです。この規則は、特定の条件下で登録ファンドとその関連会社間の証券取引を許可します。

この提案は、Release No. IC-36358（File No. S7-2026-36）として発行され、対象証券の範囲を拡大し、規則の規定的な価格条件を2つの価格設定方法に置き換え、クロストレードの例行監督をファンドの取締役会から最高コンプライアンス責任者へ移行し、Form N-PORTおよびForm N-MFPで取引およびクロストレード活動の集計報告を求めます。提案リリースおよび委員会の概要シートによると。

「適切に実行されれば、クロストレードは登録ファンドが公開市場取引に伴うコストを回避し、その節約分を投資家に還元できる」と、Paul S. Atkins委員長は声明で述べました。Atkins氏は、規則の条件は1980年代以来実質的に更新されておらず、この提案は投資管理部門が経済・リスク分析部門の支援を受けて策定したと述べました。

法的背景と2020年評価規則

投資会社法第17条(a)は、登録ファンドの関連者、またはその関連者の関連者が、ファンドに対して主幹取引として証券を意図的に売買することを一般に禁止しており、リリースはこの禁止がファンドと投資家を過度の要求や自己取引から保護すると説明しています。第17条(b)は、条件が合理的かつ公正で過度の要求がなく、各ファンドの開示された方針と一致し、かつ法の一般目的に合致する場合、委員会が関連主幹取引を免除するよう指示しています。委員会は1966年にルール17a-7を採択し、基準を満たす取引に対して個別の免除命令を必要としないようにしました。この規則は当初、全国証券取引所で取引される株式証券を対象としていましたが、1981年の改正で、入手可能な市場価格があるすべての証券に拡大され、以後、ファンドは固定収入証券のクロストレードにこの規則を利用するようになりました。

現在の規則は、対象証券が入手可能な市場価格を有し、規定された独立した現在の市場価格で実行されること（取引所上場証券の場合は最終報告売価、店頭証券の場合は合理的な問い合わせに基づき算出された最高独立入札価格と最低独立オファー価格の平均）、仲介手数料が発生せず、慣例的な移転手数料以外の料金やその他の報酬が支払われないこと、そして各参加ファンドの方針と一致していることを条件とします。ファンドの取締役会はコンプライアンス手続きを採用し、少なくとも四半期ごとにすべてのクロストレードがそれらに適合しているかを判断しなければなりません。リリースはまた、ルール17a-7が投資顧問法（第206条(3)を含む）からの免除救済を提供しないこと、提案された改正も同様であることを指摘しています。事業開発会社は投資会社法第57条(i)に基づきこの規則を利用できます。

2020年12月、委員会はルール2a-5を採択し、入手可能な市場価格をファンドがアクセスできる同一投資の活発市場における調整されていない引用価格と定義しました。この定義はGAAP公正価値階層のレベル1入力と一致するとリリースは述べています。ほとんどの固定収入証券は取引頻度が低く、レベル1入力のみで評価されないため、2022年9月8日のルール2a-5遵守日以降、一般にクロストレーディングの対象外となっていました。委員会は採択時に一部証券が対象外になる可能性を認め、ルール17a-7の改正が規則制定議題にあると述べました。固定収入市場構造諮問委員会は2020年に、レベル1およびレベル2証券に対して規則の価格条件を拡大すべきと勧告し、委員会職員は2021年3月にクロストレーディングに関するフィードバックを求める声明を発表しました。

リリースは、投資会社協会のファクトブックを引用し、固定収入商品を主に投資する登録ファンドの資産が約1.5兆ドルから過去20年間で約7.9兆ドルに拡大したと述べています。リリースで引用された、2021年4月に委員会へ提出された協会の調査によると、登録ファンドは2020年に2000億ドル超の固定収入クロストレードを実施し、ファンドと株主の推定節約額は3億ドルを超えました。調査者は、これらのクロストレードがファンド全体の固定収入取引活動の約3.7％を占め、クロストレードされた固定収入証券の99.6％がレベル2に分類されていると推定しています。2026年2月時点のForm N-PORT提出物の委員会レビューでは、報告対象ファンド全体の投資総額の1％未満がレベル3投資に含まれていることが判明しました。

価格設定、監督、および報告条件

この提案は、直接的または間接的に観測可能な入力に基づいて評価される登録ファンドの証券を対象とし、GAAPの公正価値階層におけるレベル2の定義と一貫するよう設計された基準とします。観測不可能な入力を使用して評価され、測定全体に重要な影響を与える（レベル3）証券や、公正価値階層に分類されない投資は対象外となります。リリースは、このアプローチが価格決定の独立した根拠を持つ証券に限定してクロストレーディングを行うことで、取引価格の主観性、バイアス、エラーのリスクを低減すると述べています。

提案された価格条件の下では、クロストレードは独立した現在の市場価格で、二つの方法のいずれかを用いて実行されます。NAV価格付けは、取引日の営業日にファンドの次回純資産価値計算において証券に付与された価値を使用します。金利市場ファンドが使用できる償却原価は使用できず、日次で純資産価値を算出しないファンドは、算出日だけこの方法を利用でき、相互に取引する二つの登録ファンドは同一の評価プロセスを共有しなければなりません。現在の市場価格付けでは、ファンドの投資顧問が、ファンドの第一層または第二層の関連会社以外の者（すなわち非関連の価格情報提供者）から得た、現在の市場価格を合理的に表す価格を決定し、定期的にその妥当性をレビューします。非公式の関心表明や仲介見積もりは対象外です。ファンドは、異なるクロストレードに対して二つの方法を切り替えることができます。

改正案は、ブローカー手数料、手数料、その他の報酬に対する規則の禁止条項と、即時引渡しに対する現金支払いの要件を維持しつつ、クリアリング、決済、保管、取引の記録または報告といったサービスに対して、非関連当事者へのごくわずかな支払いを明示的に許可します。クロストレードを実行する前に、ファンドの顧問は取引が関与する各登録ファンドの最善の利益にかなうことを確認し、取引がファンドの方針および投資戦略と整合している必要があります。

現在の四半期ごとに取締役会がクロストレードを審査する要件に代えて、ファンドの最高コンプライアンス責任者が四半期ごとにクロストレードの規則遵守状況を審査し、その結果を取締役会に報告します。また、少なくとも年に一度、クロストレードで取得した証券が後に売却された際に実現した最終価格の分析を含むバックテストを実施し、関連会社に対して不利なパターンがないか検証します。ファンドは各クロストレードの記録、最高コンプライアンス責任者が判断に使用した情報や資料、取締役会に提供した報告書を保持しなければなりません。

リリースは、条件が防止しようとする潜在的な濫用行為として、以下を挙げています。パーキング（顧問が事前にクロストレードを手配し、顧客に不利な価格で証券を再取得しようとする行為）、チェリーピッキング（より望ましい投資を好ましいまたはより利益の高い顧客にクロストレードする行為）、ダンピング（望ましくない投資を好ましくない顧客に移す行為）。これらの慣行に関与したとされる執行措置として、モルガン・スタンレーが挙げられています。 投資管理部門およびポートフォリオマネージャー（2015年12月）、Western Asset Management（2014年1月）、SeaCrest Wealth Management（2024年12月）、Macquarie Investment Management Business Trust（2024年9月）。

Form N-PORTおよびForm N-MFPは、クロストレーディングを行うファンドに対し、前月にファンドが取引した証券の価値に関する資産クラス別の総合情報と、クロストレーディング活動に関する対応情報の報告を義務付けるよう改正されます。リリースは、現在ファンドがクロストレードを構造化された形で報告しておらず、クロストレードの価格と取引量に関する透明性の欠如が価格発見に悪影響を及ぼし、流動性の認識を歪める可能性があると指摘しています。

委員長Mark T. Uyedaは声明で、固定収入のクロストレードは流動性管理、指数リバランス、デュレーション調整、償還対応に頻繁に利用され、市場の混乱時には、薄く取引される債券を火災的な価格で売却する代わりに、ファンドがクロストレードを行うことで、モデル評価への影響や他ファンドの価格低下、さらなる償還要求、強制売却といった連鎖を防げると述べました。「クロストレーディングはこのサイクルを中断し、システミックリスクへの懸念を緩和するのに役立ちます」と語っています。Uyedaはまた、取引レベルでのクロストレード価格の報告を、Trade Reporting and Compliance Engineやリアルタイム取引報告システムなどの事後取引透明性システムに提供することが、価格発見と市場効率性の向上に資するかどうかについても質問しました。

この提案はSEC.govおよび連邦官報に掲載され、連邦官報掲載後60日間コメント期間が設けられます。コメントは委員会のインターネットコメントフォーム、[email protected]へのメール、または委員会書記官宛ての紙媒体で提出でき、すべての提出物はファイル番号S7-2026-36を参照する必要があります。