ESMA、インパクトおよび移行に関する主張についてテーマ別ノートを公表

The 欧州証券市場監督局（ESMA）は2026年10月12日、サステナビリティに関する主張を扱うテーマ別ノートをさらに2本公表した。1本はファンドや債券を通じて示されるポジティブ・インパクトの主張を検証し、もう1本は気候移行に関する主張を取り上げている。いずれも、ファンド、債券、ベンチマークで確認された市場慣行に基づいている。

これらのノートは、市場で確認された慣行に基づく好事例と問題のある事例を示しながら、規制上の情報開示ではないコミュニケーションでサステナビリティに関する主張を行う際の実践的な留意点をまとめている。ESMAによると、コミュニケーションを明確かつ公正で、誤解を招かないものにし、グリーンウォッシングのリスクを低減することを目的としている。同局は、ノートは新たな規制要件を設けるものではなく、特定のアプローチや野心度を定めるものと理解すべきではないと述べた。これは、現在進行中のサステナブルファイナンス開示規則（SFDR）の見直しにおいても同様である。今回のノートは、サステナビリティ関連の開示の透明性と一貫性を高めることを目指すESMAの広範なシリーズの一環であり、ESGの信頼性やESG戦略に関する過去のテーマ別ノートに続くものだ。

2本のノートはいずれも、サステナビリティに関する主張に求められる4つの原則として、正確であること、アクセスしやすいこと、根拠に裏付けられていること、最新であることを挙げている。ノートによると、都合のよい情報だけを選ぶこと、誇張、省略、曖昧さ、一貫性の欠如、有意義な比較や基準値の不在、誤解を招く画像や音声などによって、主張が誤解を招くものとなる可能性がある。これらの原則は、マーケティング資料や任意の報告など、規制上の情報開示ではない口頭・書面でのコミュニケーションに適用される。これは、特定の開示基準で義務付けられる規制上の情報とは異なり、ファンドや債券の目論見書、運用報告書、ファンドの重要情報文書（KID）、ベンチマークに関する報告書などが該当する。個人投資家を対象とするコミュニケーションでは、情報を段階的に提示し、リンクや参照先を通じて追加の根拠情報を入手できるようにする方法もある。ESMAが原則策定の出発点としたのは、欧州監督機関によるグリーンウォッシングに関する進捗報告書である。同報告書は、EUのサステナブルファイナンス関連規則で明確に対象とされているかどうかにかかわらず、サステナビリティに関する誤解を招く主張は投資家保護上の懸念であると指摘している。

インパクトに関する主張

シリーズ3本目のノートによると、市場参加者は環境または社会に対するポジティブなインパクトをそれぞれ異なる形で捉え、主張に込める野心度にも差がある。そのため、意図性、追加性、測定可能性を明確に伝える必要がある。意図性とは、ポジティブなインパクトを生み出す明確な目的を持つことを指し、その目的は、明確なインパクト目標、変化の理論、事前に設定した目標、または変動報酬などの金銭的インセンティブに反映される。変化の理論とは、目指すインパクトの種類やその測定に用いる指標を含め、インパクトをどのように実現するかを大枠で説明するものだ。

このノートは、投資先企業、プロジェクト、資産が生み出す環境・社会面のポジティブな成果である「投資先のインパクト」と、投資家自身の行動による結果である「投資家のインパクト」を区別し、後者を投資家の貢献と呼んでいる。投資家の追加性とは、投資家の貢献がなければ成果が生じなかった、あるいはより小さな成果にとどまっていたと考えられる場合に、そのポジティブな成果を投資家の貢献にどの程度帰属できるかを指す。ESMAは、投資家の追加性を実証することは本質的に難しく、まだ発展途上の分野であると述べている。そのため、インパクトに関する主張では変化の理論が重要となる。また、投資先のインパクトと投資家のインパクトを明確に区別しなければ、誤解を招く主張につながるおそれがある。測定可能性とは、目標に向けた進捗を追跡し、正確かつ最新の結果を公表することを意味する。ノートは、配分した資金などのアウトプット指標、回避した排出量などのアウトカム指標、土壌の質の改善などのインパクト指標を区別している。

確認された慣行の中には、明確で拘束力のあるインパクト目標を変化の理論で裏付けている商品がある一方、目標が広範すぎる、存在しない、または拘束力を持たないケースもあった。ファンドの中には、投資先企業に由来するポートフォリオ全体の指標を、投資家レベルのインパクトの証拠として示すものがある。また、株主総会でサステナビリティ関連の議案に投票するなどの標準的なESGエンゲージメントが、インパクト関連の事項に関わるものかどうかを明確にしないまま、インパクトを生み出す取り組みとして示されるケースもあった。債券については、発行体の戦略との整合性が不明確な例や、資金使途または目標が発行体の中核事業に比べて重要性に乏しい可能性のある例が確認された。また、資金配分報告書の欠落を含め、発行後の報告が発行前のコミットメントと整合していないケースもあった。

ファンドに関する避けるべき事項として、上場証券を保有するだけで投資家がインパクトを生み出すと受け取られる表現や、通常のESGエンゲージメントとどう異なるのかを明確にせず、インパクトを目的としたエンゲージメントに言及することが挙げられている。資金使途特定型債券について、発行体は、調達資金を明確に特定できるプロジェクトに配分し、発行と資金調達対象のプロジェクトとの間に検証可能な資金上のつながりを確保すべきである。サステナビリティ・リンク・ボンドについては、サステナビリティ・パフォーマンス目標の野心度を説明するとともに、目標を改定した場合にはその理由を説明すべきである。望ましくない慣行の例として、排出量の多い企業を除外することとカーボンフットプリント指標だけを根拠に、「投資した1ユーロごとに、より良い世界が実現する」とうたう気候ファンドが紹介されている。望ましい慣行の例では、上場バイオテクノロジー企業の株式に投資するファンドが、ウェブサイト上で「このファンドへの投資によって、保有するバイオテクノロジー企業が生み出すものを超える追加的な社会的インパクトが生じるわけではありません」と明示している。

気候移行に関する主張

4本目のノートは、気候移行に関する主張は本質的に将来を見据えたものであり、通常、将来の気候パフォーマンスに関するコミットメントを伴うと述べている。こうした主張は、技術の進歩、公共政策の動向、インフラや資源の利用可能性、将来の市場環境などの前提や外部要因に依存する。2026年第1四半期時点で、413のUCITS（譲渡可能証券を投資対象とする投資信託）およびオルタナティブ投資ファンド（AIF）が、名称に「改善」「進展」「ネットゼロ」など、移行または移行関連の用語を使用しており、運用資産総額は約2,300億ユーロに上った。このうち334はUCITSで、2025年第1四半期に確認された220ファンドと比べて増加した。

ノートによると、明確なコミュニケーションには3つの要素が含まれる。第一に、移行に向けた意欲を示す目標、ターゲット、指標、進捗測定に用いる基準値と基準年、さらに科学的根拠に基づきパリ協定に整合するシナリオを通じて、その意欲がEUまたは世界の気候目標にどのように貢献するかの説明である。第二に、重要な前提や依存要因を含む実施戦略と行動計画である。第三に、モニタリングと評価のプロセスを含む、これまでの進捗である。またノートは、適切なガバナンス体制と報酬制度も、移行に関する主張の信頼性を支えると付け加えている。

主張の裏付けに関する慣行はさまざまである。ポートフォリオ全体の排出削減量を移行に向けた意欲の指標とするファンドもあれば、信頼できる移行計画を持つ企業への最低投資比率など、ポートフォリオ構築の基準を用いるファンドもある。また、実体経済の脱炭素化への貢献を意欲として掲げるファンドもある。ベンチマークでは、移行に関する主張は一般に算出方法に反映され、管理者は、EU気候ベンチマークに適用される最低基準を上回る移行特性を示す企業の比重を体系的に高める場合がある。債券市場では、資金使途特定型債券の発行体は通常、資金調達の対象となるプロジェクト、資産、活動を開示する。一方、一般目的債券に関する主張は、発行体のより広範な移行戦略、気候目標、移行計画によって裏付けられる。ただしESMAは、資金調達手段と掲げられた移行への意欲とのつながりが明確に説明されていない場合もあると指摘した。また当局は、達成した進捗に関する透明性が限られていることも確認した。進捗が計画どおりかどうか、報告された進捗の前提は何か、また掲げた移行経路から逸脱した場合の理由は何かについて、体系的に報告する例は少なかった。

ノートが挙げる避けるべき事項には、ポートフォリオの脱炭素化が実体経済の排出削減と同じであるかのように受け取られる形で、ポートフォリオの脱炭素化目標を示すことが含まれる。また、ESG格付け、スコア、独自評価について、その基礎となる方法論を説明せずに用いることも避けるべきである。進捗についてESMAは、あらかじめ公表した目標に対する状況を、容易に見つけられる形で定期的に報告すること、進捗が期待を下回った場合や目標の達成がもはや見込めないと判断した場合には速やかに伝えること、裏付けとなる情報への有効なハイパーリンクを設けることを求めている。望ましくない慣行の例として、長期的な脱炭素化目標の達成に向けて順調に進んでいると報告しながら、その結論を裏付ける定量的な情報を示していない移行ファンドが紹介されている。

両ノートは、教育を目的として作成されたものであり、必要と判断される場合には、今後もテーマ別ノートを公表するとしている。