ESMA、EU CCP向けトークン化担保について情報提供要請を開始

EUの金融市場規制・監督機関である欧州証券市場監督局（ESMA）は、2026年10月9日（金）、中央清算機関（CCP）によるトークン化担保の活用可能性について情報提供要請を開始し、すべての関係者に2027年1月15日までに意見を提出するよう呼びかけた。

ESMAは、EUのCCPがトークン化された担保を安全かつ効果的に利用できるか、また、利用できる場合にはどのような条件が必要かについて、情報を求めている。この取り組みでは、適格性の確認や配分から、動員、差し入れ、継続的な管理、必要に応じた換価に至るまで、担保のライフサイクル全体を通じて、トークン化が担保の移転、管理、保護、利用に及ぼし得る影響を検討する。文書によると、この取り組みは、CCP担保として適格な資産の種類を再検討したり、拡大したりすることを目的としていない。

「トークン化には、欧州の金融市場をより効率的で統合され、革新的なものにする可能性があります」と、ESMAのベレナ・ロス議長は述べた。「実験段階から主流へと移行するなかで、法的確実性、相互運用可能なインフラ、適切な監督を備え、国境を越えてトークン化市場を安全かつ大規模に運営できる環境を整えなければなりません」。ロス議長は、この情報提供要請は、単一市場全体でトークン化が安全かつ大規模に進展するよう確保するという、ESMAのより広範な取り組みの重要な一環だと説明した。

ESMAのCCP監督委員会のクラウス・レーバー委員長は、次のように述べた。「トークン化は、担保の動員をより効率化し、EUのポストトレード市場のさらなる統合に寄与する可能性があります。同時に、CCP担保に適用される基本的な保護措置を変更しないことが重要です。担保は高品質で、法的強制力があり、高い流動性を備え、ストレス下や清算会員のデフォルト後を含め、業務上必要なときに容易に利用できなければなりません」。

回答はESMAの意見募集ウェブページを通じて提出するものとし、回答者が非公開を希望しない限り、意見募集の終了後に公表される。ESMAは2027年第1四半期に寄せられた意見を評価し、その評価と金融市場におけるトークン化に関する幅広い取り組みに基づいて、最も適切な対応方針を決定する。これには、ESMAの権限の範囲内での規制・監督上の収れんに向けた措置も含まれる。

文書の対象範囲

情報提供要請の文書は、CCP、清算会員およびその顧客、中央証券保管機関を含む市場インフラ、カストディアン、トライパーティ・エージェント、トークン化またはDLTソリューションの提供者に加え、担保管理、ポストトレードサービス、デジタル金融市場インフラに携わる法律専門家、業界団体、その他の関係者を対象としている。文書には、業務モデル、法的論点、流動性とヘアカット、業務レジリエンス、横断的な論点に関する30の質問が盛り込まれている。

欧州市場インフラ規則（EMIR）に基づき、CCPに差し入れる担保は、法的確実性、流動性、信用力、評価、適時に換価できることなど、厳格な要件を満たさなければならない。文書によると、トークン化証券は当初証拠金やデフォルト基金への拠出要件を満たすために利用できる可能性がある一方、トークン化された中央銀行マネーなどのトークン化現金やその他のトークン化決済資産は、変動証拠金債務の決済を支える可能性がある。

ESMAは、トークン化担保の仕組みを大きく2つの導入モデルに分類している。従来の市場インフラで引き続き保有・記録される資産をトークンで表現するモデル（デジタルツイン）と、DLTプラットフォーム上でネイティブに発行される資産のモデルであり、両者を組み合わせた形態もあり得る。ESMAの見解では、デジタルツイン型モデルの中核的な業務要件として、トークン層と原資産の正式な記録との整合性を確保し、記録に不一致が生じた場合にどちらを優先するかを明確にする必要がある。文書では、清算会員がデフォルトした場合に、差し入れ済み担保から流動性の実現に至る主な手順や、重要なボトルネックまたは依存関係を含め、トークン化担保を業務上どのように扱うかを問うている。ESMAは、文書の取りまとめ時点で、EMIR CCP監督カレッジでの業務を通じて把握していた中央清算におけるトークン化担保プロジェクトはHQLAᵡのみだったと指摘している。

法的確実性、流動性、レジリエンスに関する論点

法的確実性について、文書は、所有権移転と担保権設定という従来の担保構造を分散型台帳環境で効果的に再現できるか、また、トークンの移転だけで所有権の移転や担保権の設定・対抗要件具備が決まるのかを検討している。金融担保指令では、金融担保は担保権者、または担保権者に代わって行動する者が占有もしくは管理していなければならないと定められていることに触れたうえで、ウォレットや秘密鍵の管理が、担保権の設定、対抗要件具備、または実行において法的な意味を持つかを問いかけている。また、技術的な分離（ウォレット、権限設定、スマートコントラクトによるもの）と法的強制力のある分離を区別しながら、トークン化された仕組みで分別管理と顧客保護をどのように実現できるか、さらに清算会員のデフォルト時に顧客のポジションと担保を適時に移管できるかについても尋ねている。

決済のファイナリティについて、ESMAは、決済ファイナリティ指令による保護は、技術的な特性ではなく、特定の業務上の事象を最終的なものとして法的に認めることによって生じると述べている。同文書は、DLTパイロット制度の下で認可されたプロジェクトが、私法上の契約条項を通じてファイナリティに類する保護を実現していると指摘し、トークン化されたシステムが従来型のインフラと連携する仕組みにおいて、どのようにファイナリティを確保できるかを問いかけている。

ESMAは、トークン化によって原資産の経済的性質が変わるわけではなく、それ自体を理由に異なるプルーデンス上の取り扱いを正当化すべきではないと述べている。一方で、トークン化された形態は、担保適格性やヘアカット、その他の調整に関係する流動性、転換、業務運営上、またはサイバー上のリスクをもたらす可能性がある。トークン化された現金について、同文書は、トークン化された中央銀行マネー、ステーブルコイン、電子マネートークン、トークン化された預金を決済資産の候補として挙げる一方、特に額面価値から乖離する可能性を踏まえると、ステーブルコインなどは規制・監督の枠組みにおいて現金と同等とはみなされない場合があると指摘している。また、ストレス時に自動化とプログラム可能性によって担保請求のタイミングがより同期化し、景気循環増幅的な動きや日中の流動性需要が強まる可能性についても問いかけている。

業務レジリエンスに関する論点には、デジタル・オペレーショナル・レジリエンス法の要件、台帳、スマートコントラクト、鍵管理、インターフェース、照合レイヤーなどの重要な依存関係の特定、デフォルト管理のシミュレーションを含むテストと保証、さらに複数の参加者が同じ専門事業者に依存する場合の第三者への集中リスクが含まれる。横断的な論点では、プラットフォーム間の相互運用性と分断化、新たな市場構造上の依存関係や集中リスクの可能性、そしてEMIR、中央証券預託機関規則、決済ファイナリティ指令、金融担保指令、暗号資産市場規則、デジタル・オペレーショナル・レジリエンス法、DLTパイロット規則にまたがる現行の法的枠組みが、技術中立かつシステム中立であるかが問われている。

同文書は、この検討をトークン化に関する公的機関の並行した取り組みの一環として位置づけている。ECB理事会が2025年に策定した、DLT取引を中央銀行マネーで決済するための二つの柱から成る計画を取り上げており、PontesはDLTプラットフォームとTARGET Servicesをつなぐ短期的なユーロシステムのソリューションを提供し、Appiaはより長期的なアプローチを示す。同文書は、DLTベースのソリューションをTARGET Servicesと接続するPontesが、中央銀行マネーを最も安全な決済手段として維持しながら、トークン化された担保において極めて重要な役割を果たす可能性があると指摘している。また、デリバティブ市場でトークン化資産を担保として利用することを扱った、2025年12月8日付のCFTC職員によるガイダンス（書簡第25-39号）と、先物取引業者が証拠金担保として受け入れるデジタル資産に関するノーアクションレター（2026年2月6日付、書簡第26-05号）にも言及している。さらに、プルーデンス上の取り扱い、決済の仕組み、トークン化された担保を明示的に対象とする、卸売市場におけるトークン化に関する共通ビジョンと意見募集が、英国金融行動監視機構とイングランド銀行によって2026年5月に公表されたことを紹介している。加えて、国際決済銀行のプロジェクト・アゴラにも触れている。同プロジェクトはInstitute of International Financeとともに、トークン化された中央銀行準備預金とトークン化された商業銀行預金を用いた複数通貨決済を通じて、国境を越える決済を検討している。