SEC対Ripple Labs Incの訴状分析

私たちは71ページのSECのRipple Labs Incに対する訴状と同社の2名の幹部を検証しました。ケース1:20-cv-10832で概説された告発は、原告が未登録の継続的なデジタル資産証券オファリングを通じて13億ドルを販売したという主張です。

SECの告発における主要なポイントと、この訴状が意味することについてのコメントを概説します。

要約: 少なくとも2013年から現在に至るまで、被告は「XRP」と呼ばれるデジタル資産証券を146億単位以上販売し、現金またはその他の対価として13億8000万米ドル（USD）以上を受け取り、Rippleの運営資金とLarsenおよびGarlinghouseの富裕化に充てました。被告は連邦証券法で求められるようにXRPのオファーと販売をSECに登録せずにこの配布を行い、またこの要件からの免除も適用されませんでした。

これは告発の全体的な前提を明確に示しています。Ripple Labs IncはXRPを販売することで13億8000万米ドルの資本を調達しました。XRPはSECにより証券とみなされましたが、Ripple Labs Incは証券を配布していることをSECに通知せず、また通常登録声明で提供される財務情報や経営情報も提供しませんでした。

8. 被告は依然として大量のXRPを保有しており、登録声明が有効でない状態で、市場で作り出した情報の非対称性を利用して自らの利益のためにXRPを収益化し続けることができ、投資家に対して重大なリスクを生じさせています。

この文言の背後にある主張は非常に強く、SECが取っている立場の指標となります。登録や声明の提出を怠ることで、Ripple Labsの幹部は、配布イベント中にXRPを購入した、あるいは現在保有している一般投資家が入手できないデータや内部情報にアクセスしていました。これは実質的に（直接的に述べずに）情報配布の欠如がインサイダー取引を可能にする潜在的リスクを示唆しており、すべての投資家が会社の財務や適切な投資判断に必要な情報に平等にアクセスできていないことを意味します。

幹部はその後、通常のXRPトークン保有者よりも先に重要な情報に基づいて行動できました。

27. 証券法第5条は包括的で、未登録の証券オファリングを禁止しています。ただし、証券法第4条[15 U.S.C. §77d]のような免除規定により、議会は（1）発行者が証券を公的市場に販売する際は登録が必要であり、（2）投資家が証券を取得した後の通常の取引は通常登録免除とされることを区別しました。

これは証券法第5条を説明し、Ripple Labs IncがXRPトークン配布イベントの証券オファリングを適切に登録しなかった失敗をさらに示しています。1933年証券法では、免除が利用できない限り、証券のオファーと販売は登録が必要です。免除が試みられたかどうかは明らかではありません。

41. XRP Ledger上で取引を検証するノードの約40％は、米国に拠点を置く組織や実体、そしてRipple自身によって運営されています。

この記述は、Ripple Labs Inc、その事業、そして投資家が米国に大きな拠点を持ち、したがって米国の規制に従う義務があることを明確に示しています。

この責任が、過去に多くのICOが米国投資家への投資機会へのアクセスを拒否した理由です。その例として、Block.oneはEOS ICOにおけるすべてのERC-20トークン購入者にトークン購入契約への同意を求め、その中で米国居住者がERC-20トークンを購入することを禁止し、米国人による購入は違法であると規定しました。

44. 2012年9月、共同創設者のLarsenとRipple Agent-1がRippleを設立しました。

45. 2012年12月にXRP Ledgerが完成し、そのコードがサーバーに展開される際、共同創設者、Ripple Agent-1、そしてCryptographer-1が、ほぼ無費用で現在の1000億XRPという固定供給の最終版を作成しました。

46. 共同創設者のLarsenとRipple Agent-1は、80億XRPをRippleに、残りの20億XRPを自らに転送しました—共同創設者とLarsenにはそれぞれ9億XRP、Ripple Agent-1には2億XRPが補償として与えられました—この転送後、Rippleとその創設者はXRPの100％を支配しました。

上記の記述により、SECはRipple LabsがXRPトークンは分散化されているという主張を事前に排除しています。これらの広範な記述により、SECはビットコインやイーサリアムのようにこれまで証券とみなされていない他の暗号通貨とは異なり、XRPトークンは価格変動から大きく利益を得る少数の株主によって支配されているという強固なケースを持っています。

一般投資家が重要な会社情報にアクセスできない状況では、Ripple Labs Incが必ずしも価格を操作したわけではなくても、操作する機会はあったと考えられます。

47. 高く評価されているRippleの広報担当者Cryptographer-1が最近のツイート（Twitter）で次のように述べました：「XRPを作った人々は、ほぼRippleを作った人々と同じで、Rippleは主にXRPを配布するために創設された」

このTwitterの発言は文脈から外された可能性がありますが、Ripple Labs Incの唯一の目的がXRPトークンを配布することであったと主張しています。

B. Rippleの弁護士はRippleとLarsenに対し、XRPが証券になる可能性があると警告しました

51. RippleはXRPの配布と収益化に関わる州および連邦の法的リスクについて、国際法律事務所の助言を求めました。ケース1:20-cv-10832 文書4 2020年12月22日 提出 71ページ中9ページ

52. その法律事務所は2012年2月8日と2012年10月19日にそれぞれ2つのメモ（「Legal Memos」）を提供し、これらのリスクを分析しました。最初のメモは共同創設者と別の個人宛、2つ目はLarsen、共同創設者、そしてRipple宛です。

53. Legal Memosは、XRPが連邦証券法の下で「投資契約」（したがって証券）とみなされるリスクがあると警告しました。これには、RippleがXRPを潜在的購入者にどのようにプロモーション・マーケティングしたか、購入者の動機、そしてXRPに関するRippleのその他の活動が含まれます。個人が「投機的投資取引」を目的にXRPを購入したり、Rippleの従業員がXRPが価格上昇する可能性があると宣伝した場合、XRPユニットが投資契約（証券）とみなされるリスクが高まると警告しています。

SECは、Ripple Labs Incの幹部がXRPトークンが証券と分類される潜在的な責任を理解していたことを明確に示しています。これらの法律事務所が提供したメモは、SECがこの問題を調査した場合、XRPを1933年証券法（「証券法」）または1934年証券取引法（「取引法」）のいずれかの下で証券とみなす可能性が高いことを明確に示しています。

57.  2014年5月26日、LarsenはかつてRippleに関わっていた個人に送ったメールで、国際法律事務所が「投資家や従業員はXRPを受け取れない」と助言した理由は、「SECが証券として指定するリスク」があるからだと説明しました。また、LarsenはRipple創設時に受け取ったXRPは「…個人的にリスクを引き受けたことに対する報酬」であると述べました。

このメールは、Ripple Labs Incの幹部がXRPトークンが1933年証券法の下で証券と分類されることを理解していなかったという主張を覆す決定的な証拠です。また、この情報が投資家に隠されていたことも致命的です。

59. この知識とLarsenがSEC執行措置の第5条に精通していたにもかかわらず（彼の前会社が2008年に和解した際のもの）、RippleとLarsenはLegal Memosの一部の法的助言や警告を無視しました。SECにXRPの法的ステータスについて明確化を求める連絡も取らず、大規模な配布に着手しました。さらに以下に詳述するように、RippleとLarsen（後にGarlinghouseも）はXRPを投資対象として販売・宣伝しました—これはLegal Memosが警告した通り、XRPが証券であると判断される可能性のある行為です。

SECは、Ripple Labs Incの幹部が法的にXRPが証券と分類されることを認識した時系列を明確に示していますが、所有者はこの情報を利用して自己利益を追求しました。これに対抗する弁護は非常に困難です。

60. 加えて、RippleとLarsen（後にGarlinghouseも）はXRPを提供または販売する前にSECに登録声明を提出しませんでした。また、証券法の登録要件の法的免除に該当する取引に限定することもしませんでした。言い換えれば、RippleとLarsenは大規模な未登録の公的XRP配布を開始し、巨額の利益を狙って連邦証券法に違反しているリスクを単に受け入れました。

登録声明の欠如は明らかに1933年証券法に違反しており、SECはこの登録欠如が明確であることを指摘しています。トークン配布の意図や登録欠如について混乱の余地はありません。

62. 同時期（編集者注: 2013 & 2014）に、RippleはXRP（当時はRipple Credits）に関して公的声明を出し始め、投資家に対してRippleの努力に基づく利益期待を生み出しました。

XRPトークンの購入者が利益獲得のみを目的として購入した場合、XRPトークンが単なるユーティリティトークンであるという主張は排除されます。利益期待が問題です。

米国最高裁判所のHowey判例とその後の判例は、資金が共通事業に投資され、他者の努力から得られる利益が合理的に期待される場合、「投資契約」が存在するとしています。いわゆる「Howeyテスト」は、典型的な証券の特徴を持たない取引でも適用されます。

投資家が利益獲得を期待してXRPトークンを購入したため、XRPトークンの配布はHoweyテストに合格しません。

63. 例えば、2013年5月頃にRippleが潜在的投資家に配布したプロモーション文書では、Rippleは「ビジネスモデルは自社のネイティブ通貨の成功に基づく」と説明し、XRPの「25％から30％」を保持し、他のデジタル資産が達成した「史上最高値」をXRPでも実現したいと述べました。

これは、投資家がXRPを単に資産価値の上昇から財務的利益を得る目的で購入していたことを示す別の指標です。

69. 言い換えれば、Rippleの公表されたビジネスプランは、Rippleが行ったとされる行為を予測可能な結果に導きました—Rippleはできるだけ多くの投機的投資家にXRPを販売することを「戦略」の一部としました。Rippleは特定の専門機関による将来的なXRP利用を掲げましたが、実際には投資家資金を投入して需要を人工的に創出し、XRPを市場に広く販売しました。実際には、XRPに「使用用途」がほとんどなく、Rippleは銀行や金融機関を対象に需要を人工的に作り出すことで、XRP資産クラスの価値を上げようとしました。

つまり、投資家がXRPを購入する際、XRPトークンには実質的な使用ケースが存在しませんでした。所有者は銀行やその他金融機関を追い求め、トークンへの需要を人工的に作り出し、XRP資産クラスの価値を上げる意図で行動しました。

III. 被告はXRP取引市場を創出・支配しつつ、活動に関する情報を選択的に開示しました。

166. 被告のXRPのオファーと販売は、主に彼らが創出した市場で行われました。この市場は、XRP販売による資金調達とXRP市場の流動性管理という二重の目的に一致して、彼らが重要な役割を果たして監督していました。

167. 被告のこの点における主な取り組みは、XRPの販売・購入のタイミングと量を監視し、時にはRippleに関する戦略的発表と合わせ、Ripple自身のXRP保有に対するエスクローを設定することでした。

上記は、訴状における最も深刻なインサイダー取引の可能性に関する主張の一部です。所有者は投資家に対して重要な事業変更情報を選択的に隠蔽し、その後、プレスリリースやその他のニュース配信に基づいてXRPトークンを売買する投資家にXRPを販売しました。ニュースのタイミングはトークン販売と一致していました。

The SECはインサイダー取引を次のように定義しています as:

“インサイダー取引” は、一般に、証券に関する重要な非公開情報を保有した状態で、受託者義務やその他の信頼関係を破って証券を売買することを指します。

A. RippleはXRP市場の価格と流動性を管理しました

169. オファリング全体を通じて、RippleはGarlinghouseとLarsenの指示のもと、XRP取引市場、特にXRPの取引価格と取引量を監視・管理・影響させるための重要な取り組みを行いました。

170. 第II節で述べたように、これらの取り組みは以下を含みます: (1) アルゴリズムを使用して被告のXRP販売の量と価格のタイミングを調整すること； (2) 市場メーカーにインセンティブを支払うこと—一部はRippleが市場販売を実行するために関与させた—販売が特定の取引量レベルに達した場合； (3) デジタル資産取引プラットフォームに対しXRP取引を許可するための支払いを行うこと。

171. これらの取り組みは、Rippleが望ましいと考える取引量や価格水準、XRPに関する変動を実現するために、XRP販売の価格と量のタイミングを調整することも含んでいました。Rippleは、XRP市場販売から得られる収益を最大化しつつ、ボラティリティやRippleが新たなXRPを市場に注入することによる価格下落圧力を最小化しようとしました。

ここでの主張は非常に深刻です。これは、Ripple Labs Incの幹部が未登録のXRP証券トークンの販売から利益を得る目的で情報フローを操作した方法を示しています。価格を上下に操作することで、インサイダー情報を利用して価格変動から直接利益を得ました。

173. 2015年後半から、Rippleは市場メーカーに対し、Rippleの発表に合わせて戦略的にタイミングを合わせてXRPを売買するよう指示し、XRP取引のボリュームへの影響を調整させました。これは2016年9月20日のメールでRippleの幹部が市場メーカーに伝えたものです。

この声明により、ニュース配信やプレスリリースのタイミングに基づく価格操作が戦略的に行われたことは否定できません。

174. これを実現するために、Rippleは内部に「XRPマーケットチーム」を設置し、XRPの価格と取引量を日々監視し、RippleのXRP販売戦略について市場メーカーと定期的に連絡を取りました。この戦略は、XRPの1日の取引量の一定割合（一般的に10〜25ベーシスポイント）を超えない量で販売することに依存していました。

この高度な価格監視は、SECが価格操作の意図があったと考えていることを示しており、非常に深刻な主張です。

185. 2016年10月15日、財務副社長は市場メーカーに対し、今後の発表後にRippleが取引量の1％で販売したいと伝え、1％の実施タイミングについて「慎重かつ機会を捉える」よう求めました。Rippleは「ラリーを抑制したくなく、むしろ追加の取引量で利益を上げたい」と述べ、市場メーカーに「テーブルからより多くの資金を引き上げる」よう指示しました。

これは、Ripple Labs Incの幹部がXRPトークンの価格変動を操作し、これらの価格変動から金銭的利益を得るために戦略的決定を下したことを示す多数の決定的証拠の一つです。

IV. XRPはオファリング全体を通じて証券であった。

205. 前述の通り、最高裁は1946年のHowey判決で、投資契約かつ証券かどうかの定義は「静的な原則ではなく、柔軟であり、他者の資金を利用した利益約束という無数のスキームに適応できる」ことを明確にしました。

206. オファリングの全ての関連時点において、XRPは投資契約であり、したがって連邦証券法の登録要件の対象となる証券でした。

ここでSECは、Howeyテストに基づきXRPが証券として分類されるべきであるという点を強調しています。

210. 同様に、2016年のNYDFSへのXRP II公式申請において、Rippleは購入者が「投機目的でXRPを購入している」ことを認めました。

これは、Ripple Labs Incの所有者が、購入者がXRPを購入する全目的が資産価値の上昇を期待した投機であることを疑いなく確認しています。これだけでXRPは証券と分類されます。

その後の訴状の数十ページには、Ripple Labs Incの幹部がソーシャルメディア、メール、Rippleのウェブサイトを利用して投資家がアクセスできる情報を制御し、XRP基礎資産の価格を上昇させる意図があったことが記されています。

C. Rippleは投資家に対し、被告の努力に基づく投資から合理的に利益を得られると期待させました

289. Rippleは、投資家がXRPへの投資から、Rippleおよびその代理人の努力に基づく利益を得られると合理的に期待させました。具体的には、Rippleは「需要」増加を目指すと述べ、XRP市場を保護するための措置を取ると保証し、XRP価格上昇をRippleの努力に結び付け、特定の機関投資家に割引価格でXRPを販売しました。

これらの取り組みの問題は、Ripple Labsが実際の実世界での使用のためにXRPの市場採用を促進しようとせず、代わりにXRPの価値を上げることだけを目的としていた点です。これは、企業が基本的な事業から離れ、安価な手段で株価を操作するためにパートナーシップを発表したり、株式の購入・売却タイミングを操作したりするのと似ています。

293. Rippleの幹部は内部メールで、XRPエスクローを発表する目的の一つがXRP価格を上昇させることだと確認しました。2017年5月7日の「XRP Markets Update」メールで、Ripple Agent-2は「最近数日のXRP活動はかなり印象的だ」と述べ、活動が「ロックアップに関する投機によるもののようだ」と指摘し、XRPエスクローの可能性が初めて公に言及された後、XRP価格が50％上昇したことを強調しました。

これは先行する主張を裏付けています。幹部自身が、会社の行動は主にXRPトークンの価値を操作・上昇させることを目的としていたと認めています。

V. オファリングにおいて、RippleはXRPを「使用」や「通貨」として販売しなかった

A. XRPに対する重要な非投資的「使用用途」は存在せず、RippleはオファリングでXRPを「使用」のために販売しなかった

332. 被告が最初に掲げたXRPの潜在的使用例は、「ユニバーサルデジタル資産」や銀行が送金に利用することでしたが、実現しませんでした。

333. 2018年中頃まで、RippleはODL（オンチェーン・デジタル・レッジ）を本格的にテストし始めました。ODLは現在唯一の、XRPをあらゆる目的で使用可能にする製品です。Rippleが対象としているODLの潜在的「ユーザー」は送金業者です。

XRPがユーティリティトークンとして設計されたと主張することは極めて困難です。Rippleの幹部は2018年まで銀行や金融機関にXRPを決済ゲートウェイとして統合するアプローチを取らなかったからです。

339. ODLへの導入の多くは有機的または市場主導ではなく、Rippleが補助金を出していました。RippleはODLを従来の決済レールの安価な代替と宣伝していますが、少なくとも1つの送金業者（「Money Transmitter」）は、費用がはるかに高く、Rippleからの大幅な補償がなければ使用したくないと判断しました。

340. 2019年初頭から2020年7月にかけて、「Money Transmitter」はODLに関連するXRP取引量の圧倒的多数を占めました。RippleはこのMoney Transmitterに対し、取引量増加の見返りとして、しばしばXRPで支払われる大規模な金銭的報酬を提供しました。具体的には、2019年から2020年6月までに、RippleはMoney Transmitterに2億0千万XRPを支払い、Money Transmitterは受領したXRPをすぐに公開市場で販売し、通常は受領日と同日に売却しました。Money Transmitterは2020年9月までに、Rippleからの手数料とインセンティブで5,200万ドル以上を得たと公表しました。

ここにXRPトークン配布の最大の問題があります。一方でRipple Labsはプレスリリースで金融機関との市場採用パートナーシップを発表し、投資家に進捗があるように見せかけます。投資家はこれらの銀行や機関がXRPを使用して資金送金をテストしていると信じ込み、近い将来この支払い方法を採用すると考えます。

しかし、同じ機関はXRPオプションが高額で煩雑であると感じ、実際には「オンボード」されるのは、Rippleに対してXRPを販売して利益を得るためだけです。

これにより市場は投資家が過大な価格でXRPを購入することで膨らみます。XRPを売却する際は次のニュース発表を待たなければならず、サイクルが繰り返されます。

実際にこの支払いソリューションを市場で採用する意図は見受けられません。

343. RippleとGarlinghouseは、XRP投資家や一般公衆に対し、Money Transmitterへのインセンティブの全容を開示しませんでした。

上記のように、投資家や一般公衆は、Ripple Labs Incが金融機関と裏で支払いを行い、XRPを市場に再販するためのパートナーシップを結んでいることを知らされていませんでした。これらの発表の意図は、XRPを市場に再販売することに専念していたと見られます。

訴状の残りの部分は、XRPが適切に証券として登録されていなかったこと、原告がこれを完全に認識していたこと、そして幹部と支配会社が価格操作を目的として行動していたことを示しています。

免責事項: 私は登録ブローカー、金融アドバイザー、または法的専門家ではなく、本情報は教育目的のみで提供されており、投資または法的助言を構成するものではありません。