米国証券取引委員会（SEC）の最近の暗号関連企業や投資に対する執行措置の連続は、多くの人にとって長らく謎とされてきた物語を語っています。これらの顕著なケースのうち2件が6月に見出しを飾りました。1件目は、ソーシャルメディアプラットフォームKikと、Kinエコシステムの運営を管理するKin財団に対する訴訟です。2件目は、商品取引、代替リスク転送、キャリートレード資金調達サービスを提供しています“offers commodity trading, alternate risk transfer, and carry trade financing services.”というフィンテック企業Longfin Corpに対する訴訟です。

多くの人がさらなる取り締まりを予想する中、SECとこれらの企業とのやり取りは、デジタル証券およびトークンを規制する枠組みの有効性に関する新たな論争を呼び起こしています。これを踏まえ、状況の重要性と米国の投資環境への影響を十分に認識するために、双方の主張を検証することが重要です。まずは、SECが訴訟を起こすに至った可能性のあるKikとLongfinの行動／不作為を探ってみましょう。

SEC vs Longfin

2018年4月、SECはLongfinの株式販売から得られた取引利益を凍結しました。規制当局は、Zidduu.com（暗号取引会社）を取得した後に未登録株式を販売したとして非難しました。2019年6月、SECは同社とそのCEOであるVenkata S. Meenavalliに対し詐欺訴訟を提起しました。公開された訴状では、Meenavalliが同社の暗号関連事業の財務状況と運営方式を投資家に誤解させ、Longfin株式の“conducted a fraudulent public offering of Longfin shares”を実施したと主張しています。

SEC vs Kik

2019年6月4日、SECはKik Interactive Inc.に対し、2017年に実施された1億ドル規模の違法なデジタルトークン証券オファリングに対して正式に訴訟を起こしました。ご存知の通り、Kikは2017年のICOブームを利用してブロックチェーンエコシステムの資金調達を行った企業の一つです。SECは、Kikが米国投資家に対し、オファリングや販売の登録を行わずに5,500万ドル相当のトークンを販売したため、資金調達キャンペーンは違法であると主張しました。

第二に、訴状は資金調達キャンペーン当時、Kikが需要を喚起すると示唆した製品やサービスが存在しなかったと主張しています。また、監視機関はKinオファリングキャンペーンに含まれる収益分配条項がKinトークンを証券と位置付けたと指摘しました。これは、キャンペーンがHoweyテストに合格せず、エコシステムを構築しトークン価値を高めるための利益が“predominantly from the effort of others”と約束していたためです。

このように、SECはKikが米国証券法に基づく登録要件に違反し、投資家が適切な判断を下すために必要な情報を省略したことを根拠に訴訟を提起しました。なお、KikはSECの最初の主張に対し強硬な反論を行ったことは注目に値します。

2017年にはICOやデジタル証券オファリングを指導する明確な枠組みが存在しませんでしたが、それでもSECは規制当局が発行したガイドラインの何年も前にデジタルトークンを販売した企業に対して訴訟を起こすことを止めていません。

https://www.slideshare.net/ConstantinKogan/sec-vs-kik-with-comments

The Howey Test Controversy

強調された告発の詳細から、情報の捏造や操作によって事業や会社に資金を提供することは、現行証券法の基準に照らして罰せられる行為であることが明らかです。これは、既存の財務開示要件を満たさない投資にも当てはまります。しかし、CoinRoutesの共同創業者兼CEOであるDavid Weisbergerが主張するように、現在の財務開示要件は投資の実現可能性に関する投資家への洞察を提供する上で効果的ではありません。

本来の意味では、既存の証券法は発行体とその財務に関する情報開示のみを求めています。そのため、Weisbergerは投資家がその情報を用いてデジタルトークンの見通しを判断する方法はないと主張しています。KikとSECのやり取りを事例として、彼はKikが適正手続きを踏み、登録要件を遵守していたとしても、投資家にトークン価格が現在では2017年の販売価格よりはるかに低くなるというヒントを与えることはできなかったと説明しています。

それでも、SECが訴状で指摘しているように、Kinプロモーションキャンペーン開始前、Kikは資金が深刻に不足しており、支出が常に収益を上回っていました。もしKikが将来の投資家に財務状況を伝えていれば、多くは再考したでしょう。したがって、その情報は投資家が適切な判断を下すのに役立ったことは間違いありません。

また、SECが発表したHoweyテストに関する説明では、デジタル資産が証券かどうかを判断する要因が示され、多くのトークンが証券であることが明らかになっています。13ページの文書で最も興味深い情報は、企業が資金調達キャンペーンに着手する前に、実働する製品を持っている必要があると明らかにした点です。

この説明は再びKikや多くのデジタルトークン発行組織に影響を及ぼします。スタートアップや既存企業が架空の製品を基にICOキャンペーンを行うことは一般的な慣行だからです。

Some history

「証券」と「ユーティリティ」の議論を十分に理解するためには、1946年に遡るHoweyテストの起源を見てみる必要があります。当時、Howey社は投資家が同社のオレンジ園の一部を購入できる投資スキームを導入し、栽培されたオレンジの販売利益からリターンを得ることを期待していました。

このスキームの導入後、SECは投資条件が証券に該当すると主張し、販売を阻止しました。その後、最高裁まで持ち込まれる激しい法的闘争が続きました。最終的に最高裁はSECの勝訴となり、この判例で確立された証券の定義は現在に至るまで事実上の枠組みとなっています。

No respite for digital (utility) token issuers

SECが基準を確立し、かつて規制の抜け道を見つけた企業に対して証券法を適用しようとする取り組みは、デジタル資産市場の見通しを確実に変えるでしょう。一部の暗号企業は新たな指令の導入に対抗する防御的姿勢を取っていますが、他の企業は規制当局と緊密に協力し、明確なルールを策定し投資家保護を保証しようとしています。

現在の規制の流れが、この地域における暗号セクターの成長を抑制していることは疑いありません。Coinbaseのような既存企業さえも足場を固められていない状況です。SECの規制に準拠した後でも、各州の様々な規制条項に対処しなければならないことは助けになりません。

しかし、規制当局が傍観者であった場合、状況はさらに悪化していたでしょう。まず、2017年のICO時代を特徴付けた詐欺の急増は、投資家がトークンの合法性を判断する手段がなかったため、続いていたはずです。現在、いくつかの事例が公になりつつあります。例えば、2017年のトークン販売で証券法に違反したとされる悪名高いICOBoxや、他のICOを促進する活動、あるいはNerayoffとHladyによる恐喝事件です。このようなケースはまだ多数公表されていません。SECの主な目的は投資家を保護することです。そして、SymbiontのCEO兼共同創業者であるMark Smithが主張するように、企業は規制当局と協力し、ユーティリティと証券の微妙な境界線を定義する方法を模索すべきです。これこそが、既存法を回避する一般的な慣行ではなく、前進すべきステップです。

それでも、SECが姿勢を変えて新たな証券法を導入すれば、営利組織への資金調達を目的とした投資家向けトークンのサブクラスを創設することは、70年にわたるHoweyテストの更新に大きく貢献するでしょう。結果として、このような資産クラスの設立は、SECがそれらを取引する取引所やディーラーを規制するための適切な枠組みを策定するのに役立ちます。

興味深いことに、米国下院はデジタルトークンを広範な証券の定義から除外する税分類法案を再提案するイニシアチブを取っています。これを実現するために、議員は1933年および1934年の証券法の改正を計画しています。なお、このような展開の影響は別記事で取り上げられる予定で、ドミノ効果を引き起こすことになるでしょう。

Conclusion

SECのデジタルトークンと証券法への新たな取り組みは驚くべきことではありません。2017年のICO乱用は、ドナルド・トランプ大統領の就任後にSECの指導層が交代したことによる異常事態に過ぎませんでした。したがって、デジタルトークン発行者は、もはや免除がないことから、すべての事業が法の範囲内に収まるよう確実にしなければなりません。

現在、SECが承認したReg A+適合オファリングの優れた例として、BlockstackとPropsの2つがあります: