セキュリティトークンによる資金調達：STMの2023年TokenizeThisサミットを振り返る

「私たちはトークン化に対して非常に、非常に強気です」と、Castle Placementのリチャード・ルフティグが成熟しつつある暗号業界の最新トレンドについて語っています。

この見方を背景に、セキュリティトークンによる資金調達、従来の手法との違い、将来性を議論するため、Security Token Market（STM）は2023年10月11～13日に初回のTokenizeThis Summitを開催し、業界の専門家を集めました。以下は当時の議論を振り返る記事です。

司会はSecurity Token Advisors（STA）の調査責任者ピーター・ガフニーが務め、トークン化のさまざまな側面を取り上げました。

2023年当時、暗号資産業界は弱気相場にあり、マクロ経済環境も厳しい状況でした。ガフニーは、業界の拡大にもかかわらず資金調達全般に課題があると指摘しました。一方、登壇者は資金調達市場自体の規模を大きな機会と捉えていました。

「これは競争を全く考えないほどの巨大な機会市場です。言い換えれば、我々の競合他社がビジネスを5倍に拡大できても、Castle Placementには依然として大きな機会が残っています」と、ライセンスを持つブローカーディーラーであり、企業やファンドのプライベート資本調達も手掛けるマネージングパートナーのルフティグは述べました。

記事によると、Castle Placementは数年前にRegulation Aを用いた株式型クラウドファンディングに参入し、非公開証券の流通市場取引向けに代替取引システム（ATS）を構築していました。数か月前に承認されたという説明は2023年の議論に基づくもので、現在の登録状況を示すものではありません。

オンライン会議中、ルフティグは他の業界が極めて薄いマージンで競争しているのに対し、資金調達業界は全く逆であると指摘し、「だから、業界内の他者を応援できることは素晴らしいことであり、彼らを潰そうとするのとは違う」と述べました。

Dalmore Groupの創設会長エタン・バトラーは、米国に約3,000万社の非公開企業があると述べ、市場機会を強調しました。この数字は登壇者が示した概数です。DalmoreはSEC登録のブローカー・ディーラーでFINRA会員であり、発行体のオンライン資金調達を支える技術とサービスを提供しています。「SCC登録」という表記は誤りです。

バトラーは、発行体が投資単位や1単位当たりの価格を設定することで投資額を小口化できると説明しました。小口化そのものにトークン化が必須というわけではなく、この分野の成長を期待しているという見方でした。

トークン化に関しては、バトラーはクライアントからトークン化やブロックチェーンに関する多くの質問が寄せられていると指摘しました。

「ブロックチェーンとトークン化がもたらす莫大なメリットを認識しており、最終的には最も効率的でコスト効果の高いものが成功すると考えています」と彼は付け加えました。

ルフティグは、2023年当時の投資家は約2年前より選別的で、プライベートエクイティやベンチャーキャピタルの投資額が減り、株式型クラウドファンディングは横ばいだと説明しました。一方で同氏は今後の大幅な成長を予想していました。これは当時の市場認識と予測です。

ルフティグによると、Castleは逆張り戦略、苦境にある業界での企業買収・統合、銀行が従来担っていた融資を行う貸し手への資金調達で成果を上げていました。Castle自身がそれらすべての貸し手として融資しているという意味ではありません。

個人投資家と機関投資家の参加

セキュリティトークンで資金調達を行う際には、多くの要素が関わります。この責任の大部分は、発行者が資金調達の目的とターゲットとする投資コミュニティとの感情的なつながりを築くことにあります、とバトラーは述べています。

バトラーは、発行体が証券の募集を適切に伝えるためには販売・仲介の仕組みが重要だと説明しました。ブローカー・ディーラーなどと協力し、適格投資家（accredited investors）やクラウドファンディングの投資家層に、適用法令に沿って投資機会を届ける必要があるという趣旨です。

募集対象を広げても、特定の投資に関心を持つ人はその一部です。そのため、投資家コミュニティ、案件の供給、投資機会を比較・検討できる市場を整える協調的な取り組みが必要だと議論されました。投資家の参加資格は募集方式や法域によって異なります。

資金調達の運用について、DigiSharesのCEOであるクラウス・スカーニングも同意し、資産をトークン化するだけでは価値が上がらず、資産自体が価値を持っている必要があると述べました。

スカーニングは、トークン化を投資家登録、業務自動化、コスト削減、小口化などを支える追加的な基盤と説明しました。流動性やアクセス改善も目標ですが、トークン化だけで買い手や売買機会が自動的に生まれるわけではありません。

記事では、2023年当時のDigiSharesに世界で約150社の顧客があり、証券の名義書換・保有者記録を扱うトランスファー・エージェントの機能や登録、クラウドファンディング関連の許認可計画が紹介されました。また、米国の不動産持分取引向けにRealEstate.Exchangeを2023年第4四半期に立ち上げる計画が述べられています。これらは当時の説明であり、すべてのサービスが開始済みという意味ではありません。

スカーニングは、トークン化への個人投資家の参加はまだ緩やかで、国によって参加が難しいと指摘しました。一方で、個人投資家の参加とウォレット利用が増える方向にあると捉えていました。十分な利用者基盤を築くことが重要だという説明です。

「この二つのトレンドが高まることで、数年後にはトークン化が好位置に立つでしょう」とスカーニングは述べました。

ガフニーは、個人投資家の参加だけでなく、大口の適格投資家（accredited investors）や適格購入者（qualified purchasers）からも資金を集められるかと問いかけました。ここでいう適格性は法令上の区分であり、「大口のクレジット」や「低レベル」を意味するものではありません。

INXの資本市場担当副社長ボブ・エジョダメは、技術と投資機会を受け入れる機関投資家は存在すると述べました。INXグループでは、証券取引を扱うINX Securitiesのブローカー・ディーラー／ATS事業と、暗号資産取引を扱うINX Digitalの送金業関連資格に基づく事業は区別されます。

エジョダメによれば、他の同業者に先んじてエクスポージャーを得ており、機関向けウォレットを保有し、自己管理資産に慣れている機関は「ニッチでターゲットとなるグループであり、さまざまな産業分野のセキュリティトークンオファリングへの投資に容易に転換できる」とのことです。

エジョダメは、すでに暗号資産への投資やウォレット管理を理解する機関投資家に、セキュリティトークン募集の内容を説明する教育的取り組みが必要だとしました。市場が暗号資産市場を上回る可能性は同氏の見通しです。協調がなければ参加する機関は限られ、募集目標額に届かない可能性があるという趣旨であり、「レースを埋める」という意味ではありません。

したがって、機関を惹きつけるためには「グループが結集し、機能する戦略を特定し、共にその方向へ推進する必要がある」とエジョダメは述べました。

克服すべき障壁

セキュリティトークンによる資金調達は徐々に勢いを増していますが、特に暗号ウォレットのインフラ面で依然として課題があります。

ルフティグは、投資家が投資を決めるには、案件、業界、経営陣、戦略、実績に納得することが重要だと説明しました。さらに、その投資家が暗号ウォレットを持たない場合は、ウォレットが必要な案件への参加が難しくなると指摘しました。

ルフティグはこれを「巨大な障壁」と呼びましたが、これは新しいものではありません。過去5年間で投資家の大多数がウォレットを持っていないという状況は改善されましたが、依然として解決には程遠いです。

「トークン発行を希望するクライアントと話し合っていました。『我々の投資家の99％がウォレットを持っていません。そんなリスクを取りますか？』と。これは5年前の話です。今日では状況は改善していますが、依然として障害です」とルフティグは語りました。

しかし、これだけではありません。規制面が最大の課題です。FTXやCelsius、BlockFiといった企業の破綻、Terra／LUNAの崩壊を受け、規制当局の監視が強まったことも議論されました。LUNAは企業名ではなく、Terraのトークン・システムに関する名称です。ルフティグは、こうした出来事が業界への信頼を損ねたと見ていました。

「過去数年の展開は残念ながら、ICOの悪夢から始まり、企業は証券法や規制を全く無視して資金調達を行ってきました」とルフティグは続け、現在のメディアヘッドラインの多くが裁判、犯罪活動、詐欺、規制問題に焦点を当てていると指摘しました。「それは人々がプールに飛び込む動機にはなりません」。

ルフティグに同意したエジョダメは、起こったすべての出来事を背景に、米国規制当局の強硬姿勢が見られると述べました。規制は必要ですが、そのアプローチや実施方法が新規参入者にとっては敷居が高い可能性があると付け加えました。

ルフティグは、それでも企業資産のトークン化には大きな可能性があり、時間をかけて普及すると予想していました。これは登壇者の将来見通しであり、実現時期や普及を保証するものではありません。

同氏は、Web3、インターネット接続、株式型クラウドファンディング、決済基盤、マーケティングの発展が投資家のアクセス拡大を支えると期待していました。通常の口座や、投資対象を自己選択する米国の個人退職口座（self-directed IRA）でも利用したい需要があるという説明で、普及には時間が必要だとしていました。

エジョダメにとっては、まずUI/UX、複数ウォレットへの対応、ブロックチェーンの非依存性、資産が異なるチェーン間で移動できる能力、全体体験のゲーミフィケーションなど、さまざまな要素が先に実現される必要があります。

「これはまさに、ある日振り返って『最初はポジティブなフェーズがあり、試練のフェーズを経て、次のブルランに突入した。その間に、前回のブルマーケットで資金調達した多くの企業が静かに製品やソリューション、ブリッジを開発している』と考えるサイクルです。私たちは間違いなく大きな期待を持って前進します」とエジョダメは述べました。

エジョダメも普及を強く期待していました。ただし時間を要するとし、暗号資産企業だけでなく、Citiのような伝統的金融機関によるトークン化の取り組みも、その方向への動きを後押しすると述べました。これも2023年当時の見通しです。