忘れられた専門家たち：目的特化型チェーンがRWAを失った理由

トークン化はもはや流行語ではありません。暗号通貨領域の最も重要なセクターの一つであり、急速な成長と大規模な機関投資家の関心と資本を引き付けています。しかし、これらの機関はPolymesh、MANTRAなど、目的に特化して構築された専門プラットフォームを使用していません。

Polymesh (POLYX )は、2021年に証券トークン向けのコンプライアンス優先ブロックチェーンとして立ち上げられ、トークン化が注目されるはるか前のことでした。規制された証券のための堅固な基盤を早すぎる時期に構築したにもかかわらず、BlackRock (BLK )、Citi、JPMorganといった、実世界資産を一般目的ネットワーク上でトークン化しようと急いでいる企業には採用されていません。

なぜそうなるのでしょうか？調べてみましょう！

オリジナルビジョン：証券トークン化における構造的課題の解決

約10年前、PolymathがPolymeshになる前、暗号通貨市場は規制されていないトークン熱に巻き込まれていました。2017年から2019年のEthereum (ETH ) のICO時代の「ワイルドウェスト」の間、無数の新トークンが市場に溢れる中、Polymathは規制された証券トークンの構造的課題の解決に注力していました。これらは当時のパブリックチェーンでは単に対処できなかった問題でした。

Polymathは、証券の所有権を表すコンプライアンス対応のデジタル資産を作成・管理する手段としてセキュリティトークンを導入しました。これにより、証券法に準拠し、厳格な「顧客確認（KYC）」に適合した投資家にのみ提供される取引可能なトークンの発行が可能になりました。

証券は所有権、債務、その他の権利を表す取引可能な金融商品であり、企業や政府が資金調達に使用します。株式のようなエクイティ、債券のような負債、またはハイブリッド商品となり得ます。これを実現するために、Polymathは転送制限を規定した「ST-20」標準を開発し、後にEthereum上のルールベース転送のためのERC-1400標準に影響を与えました。

PolymathはEthereumブロックチェーン上に構築されましたが、デジタル資産の環境は機関レベルのトークン化に必要なイノベーションと規制を欠いていました。Ethereumの匿名性、確率的決済、フォークベースのガバナンスは規制された証券の要件に合致しませんでした。投資家、発行体、銀行はICO時代において、規制面でも技術面でも準備ができていなかったのです。

2021年、Polymathは規制資産向けに特化した機関グレードの許可型ブロックチェーン、Polymeshを立ち上げました。14の金融規制機関がノードを運用し、稼働を開始しました。このブロックチェーンは、アイデンティティ、コンプライアンス、機密性、ガバナンス、決定的な最終性をコアに組み込み、パブリックブロックチェーンが抱える匿名性、検閲耐性、透明性の問題を解決しました。

Ethereumの匿名ICO環境とは異なり、誰でも検証なしに参加できたのに対し、Polymeshはトークン化資産とやり取りするすべての参加者に身元確認を義務付け、オンチェーンKYCとアイデンティティを提供します。

誰でも通常のPolymeshノードを実行できますが、ノードオペレーターはブロックの最終決定に投票し新しいブロックを生成できる許可された金融機関に限られます。これによりガバナンスは規制対象者と整合し、規制当局や機関が受け入れられなかったEthereumのフォークベースのガバナンスとは大きく異なります。

初めて、伝統的な資本市場のニーズに合わせてゼロから構築されたチェーンが登場し、オンチェーンアイデンティティ、ルールベース転送、機関向けガバナンス、決定的決済を組み合わせました。しかし、機関はそれを急いで採用していません。

なぜ早すぎたのか：RWAトークン化の未成熟市場

すべては2009年にBitcoin (BTC ) が誕生したことから始まりました。しかし長い間、最大の暗号通貨は周辺資産に過ぎませんでした。トークン化された数兆ドル規模の市場が機関向けに友好的になるまで、スポットETFの承認が必要でした。

代替暗号通貨（アルトコイン）はBitcoinの登場後すぐに現れましたが、スマートコントラクトを先駆けたのはEthereumで、ICOの出現を示しました。

2010年代後半のICOブームでは、プロジェクトが新しい暗号通貨の販売で資金調達を行いましたが、ほとんどが規制されておらずリスクが高く、多くの投資家が損失を被りました。この結果、米国証券取引委員会（SEC）が未登録証券を提供していると見なしたプロジェクトに対して措置を取るなど、規制当局の反発が起きました。

ICOに対する規制強化への対応として、セキュリティトークンとSecurity Token Offerings（STO）がよりコンプライアンスに適した代替手段として登場しました。これらのオファリングは、ICOとは異なり、実世界資産の所有権を表すトークンを発行し、KYCやマネーロンダリング防止（AML）チェックなどの措置を要求することで、コンプライアンスを確保しながら資金調達を可能にしました。

しかし、セキュリティトークンへの関心は極めて限定的で、潜在力にもかかわらず、リテールの暗号参加者は主にミームコイン、NFT、DeFiに注目しており、エコシステム全体がそれらのトレンドに沿って進化していました。トークン化は市場が関心を持つストーリーではありませんでした。

一方、機関側は全く異なる障壁に直面していました。暗号空間は規制の明確さを欠き、特にMiCAのようなグローバルフレームワークや標準化されたトークン分類が存在しませんでした。機関は何が証券トークンに該当するか、どのように扱うべきかについて明確なルールがありませんでした。

その規制の曖昧さは、機関の保守性と厳格なコンプライアンス要件と相まって、銀行や発行体を脇に追いやりました。内部リスクチーム、法務部門、コンプライアンス部門は、匿名のパブリックチェーンへのエクスポージャーを承認しませんでした。

インフラ問題もこれに拍車をかけました。規制資産向けの適格なカストディソリューションは限られ、トークン化された証券をサポートする大手銀行や転送エージェントは存在せず、標準化されたレポーティングや投資家保護もありませんでした。実世界資産の流動性はほぼ存在せず、トークン化資産はリテールも機関も取引に関心がないという追加的な課題に直面していました。

したがって、暗号エコシステムが投機に走り、規制に苦しむ中、Polymeshのようなネットワークはトークン化の枠組みを構築していました。しかし当時、市場は規制、流動性、カストディ、機関の準備が不足していました。Polymeshは市場がドライバーとインフラを持つ前にコンプライアンスエンジンを構築したに過ぎません。

重要なのは、すべてのイノベーションにはタイミングが必要だということです。最初は数年無視され、適切なタイミングで同じ突破口が活用されると、一夜にして成功が訪れます。同様に暗号でも、物語を早く掴んでも、群衆が信じるまで報酬は得られません。そして市場がトークン化に本格的に備えたのは最近のことです。

2025年へ早送り：RWAトークン化のゴールドラッシュ

トークン化分野では明確なゴールドラッシュが起きています。ウォール街の大手企業がトークン化を活用しています。

資産運用会社BlackRockは昨年、トークン化されたマネーマーケットファンド（MMF）を立ち上げました。BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund（BUIDL）は短期米国財務省証券と現金同等物に投資し、現在TVLは25億3000万ドルです。BlackRockのCEO Larry Finkは、金融業界は「すべての資産のトークン化の始まり」にあり、株式から債券、不動産まで最終的にトークン化されると考えています。

Franklin Templetonは2021年に世界初の米国登録ブロックチェーン統合型ミューチュアルファンドを立ち上げ、以降、地域ごとに複数のトークン化商品を展開しています。BNY Mellon、Goldman Sachs、UBSもトークン化マネーマーケットファンドの立ち上げに参加し、Citiはデジタル債券に注力しています。同社はスイスのSDX取引所でトークン化エージェント兼カストディアンでもあります。

RWA市場は現在100億ドルを超え、年率3桁の成長率で拡大しています。オンチェーン上の実世界資産の価値は2023年初頭の52億ドルから現在は360億ドル以上に急増しました。これはまだ始まりに過ぎません。McKinseyの推計によれば、トークン化された時価総額は2030年までに約2兆ドルに達する可能性があり、ステーブルコインは除外されています。

プライベートクレジット、米国財務省債務、公開株式、プライベートエクイティ、コモディティ、アクティブ運用戦略、社債、株式など、実世界資産のデジタル表現を作ることで、トークン化は運用効率、迅速な決済、検証可能な透明性、広範なアクセス性といった利点を提供します。

しかし、このトリリオン規模の資産をトークン化するために選ばれたインフラはEthereum (ETH )、Avalanche (AVAX )、Polygon (MATIC )、Solana (SOL )です。興味深いことに、Polymeshや類似ネットワークは選ばれていません。

約120億ドル相当のトークン化価値がEthereumにホストされており、RWA数も473件で最も多いです。他に資産トークン化に利用されているチェーンはPolygon、Avalanche、Solana、Arbitrumです。

専門チェーンはガバナンスとコンプライアンス機能がコアに組み込まれ、最も複雑なコンプライアンス要件を効率的に自動化できるにもかかわらず、Ethereumに比べて実質的な関心や機関の関心を集めていません。これにより最も複雑なコンプライアンス要件を効率的に自動化できるにもかかわらず、Ethereumに比べて実質的な関心や機関の関心を集めていません。

では、なぜ目的特化型チェーンは置き去りにされ、汎用チェーンがトークン化を支配しているのでしょうか？

なぜTradFiは汎用ネットワークを選び、専門システムを避けるのか 

TradFi機関の焦点はかなり明確です。技術的優位性や最適なコンプライアンスアーキテクチャではなく、実際の価値を提供できるかどうかです。彼らは配布、流動性リーチ、エコシステムの安定性、ベンダーの選択肢に基づいて選択し、オフチェーン世界での市場インフラ選択と同様です。

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それらの決定に重要な役割を果たす要因をさらに詳しく見てみましょう：

流動性の重力

汎用チェーンはすでにウォレット、流動性プール、開発者エコシステムを備えています。例えばEthereumはトークン化ファンド、NFT、DAO、DeFi、その他のエキサイティングなアプリケーションを立ち上げるために使用できます。

ユーザーがどのようにこのチェーンを活用するかは自由です。その結果、Ethereumは開発者、ユーザー、流動性プール、ウォレットが豊富で成熟したエコシステムを持ち、成長すればするほどエコシステムが拡大し、フィードバックループが生まれます。

取引所、市場メーカー、機関デスクがすでにチェーン上で運営していれば、発行者はそこにいるだけで配布と価格発見を得られます。高い流動性はオンボーディングプロセスを容易にし、運用上の摩擦を低減します。

さらに、流動性は流動性を呼びます。したがってEthereumは専門チェーンではありませんが、先述の通り、約120億ドル相当のトークン化価値をホストしており、BlackRockのような機関がその上でファンドを立ち上げた理由です。

対照的に、特定の目的のために構築されたチェーンはサポート体制が限られ、できることに限界があります。機関がこのオプションを選択すれば、インフラをゼロから構築するか、限られたサポートで満足しなければなりません。

相互運用性

TradFiは単にユーザーに即座にリーチできる場所へ向かいます。ユーザーが多いほど活動が活発になり、流動性が増加します。

最も人気があり使用されているチェーンであるEthereumは、ほとんどの取引所、カストディソリューション、DeFiレールが統合しており、対象市場が拡大し、機関が既存レールに即座に接続できるようになります。この相互運用性により、機関は既に存在するユーザーと流動性にリーチできます。

例えば、Franklin Templetonは当初Stellarでトークン化マネーマーケットファンドを立ち上げましたが、配布チャネル、ウォレット互換性、相互運用性を高めるために迅速にEthereumのサポートを追加しました。

規制の追いつき

トークン化が広く採用されるにつれ、ミドルウェアベンダーや発行プラットフォームが増え、Polymeshがネイティブに構築した機能をEthereumや他チェーン上で再現しています。

数年前、PolymeshはオンチェーンKYC、アイデンティティベースの権限、ルールベース転送といった堅牢な機能を提供する数少ないチェーンの一つでした。しかし現在では、Securitize、Tokeny、Maple、Ondo、Centrifuge、Superstateなど、100以上のプラットフォームがブロックチェーンを分散層として利用し、投資家が自分のウォレットやカストディでトークンを購読、保有、管理できるようにしています。

これらのプラットフォームは、KYC、転送制限、機関向けワークフローといったコンプライアンスの基本要素を汎用チェーン上に再構築しており、発行者は流動性と活発なエコシステムにアクセスしつつコンプライアンスを維持できるため、日々の原生的なコンプライアンス機能を持つチェーンの価値提案が低下しています。

機関リスク管理

大手にとって、専門チェーンはノードオペレーターやカストディアンが少なく、コミュニティも小規模であるため、リスクが高い選択肢となります。機関は財務、運用、評判リスクの観点からリスク低減を最適化するため、より大きなエコシステムを好みます。

彼らの焦点は信頼性、監査可能性、運用継続性にもあります。

カストディプロバイダー、法務チーム、リスクプロセスが既に前例を持つ広大で確立されたエコシステムは、明確な規制フレームワーク、実証されたリスクコントロール、機関対応の運用モデルという利点を提供します。

小規模でニッチな名前は通常、大手機関に買収されて競争力を強化します。一方、政府も大規模チェーンで実験しています。例えば、2021年に欧州投資銀行（EIB）はEthereum上で2年満期の1億ユーロデジタル債券を発行しました。

柔軟性とコントロール

モジュラーで汎用的なチェーンを使用することで、TradFiは完全に新しいエコシステムや独自チェーンへ移行する柔軟性を得ます。また、カストディアンの変更、新しいマーケットプレイスの追加、複数の法域への対応、パートナーの統合も後で容易に行えます。

例えば、Ethereum上のトークン化ファンドはArbitrum (ARB ) のようなL2へ、コアコンプライアンスロジックを完全に書き換えることなく移行できます。この戦略的柔軟性が、機関が汎用レールを専門チェーンより好む理由です。チェーンのイデオロギーが純粋であるかどうかではなく、適応とコントロールを可能にするかが重要です。

そのため、グローバル投資会社でAUM 1.6兆ドルを持つFranklin Templetonは、オンチェーンマネーマーケットファンド（FOBXX）をEthereum、Solana (SOL )、Base、Aptos (APT )、Avalanche (AVAX )、Stellar (XLM )、Polygon (MATIC )、Arbitrum、BNB (BNB )チェーンへ拡張し、リテールと機関向けエコシステムの両方にトークン化金融商品を提供しています。

専門家のジレンマ：ファーストムーバーに勝利はない

8年前、Polymathはデジタル投資を簡素化し、単一プラットフォームを提供しました作成するために、発行し、管理するためにブロックチェーンベースの証券トークンを提供しました。 その後、Polymeshを特定のチェーンとして立ち上げ、機関が今になって初めて認識した問題、すなわちコンプライアンス、KYC、オンチェーン決済を解決しました。

しかし、RWA市場が成熟した時点で、Ethereumや他の主流汎用チェーンの引力により、これらの専門チェーンは単なる後追いに過ぎなくなっていました。

これは決して新しいことでも奇妙なことでもありません。テクノロジーでは、最初であることはしばしば忘れ去られることを意味します。そして私たちはこれが何度も起こるのを見てきました。

例えば、MySpaceはソーシャルネットワーキングモデルを先駆けましたが、Facebookはより洗練されたUX、実名モード、優れたコンテンツ管理で台頭し、MySpaceはソーシャルメディアイノベーションの歴史における脚注に過ぎなくなりました。

Apple (AAPL ) はスマートフォン市場で同様のことを行い、そして Googleも検索エンジン市場で同様に行いました。彼らは最初のムーバーではありませんでしたが、アイデアを近代化し、適切に商業化しました。

ここには明確で一貫したパターンがあります：早く技術的に理想的であることは必ずしも勝利を保証せず、むしろ後の実装に負けることが多いのです。それらは 適切なタイミングで市場が準備できたときに登場します。

そしてそれが、Polymeshのようなネットワークが経験していることです。これは需要が具体化したときに市場を捉えた「十分に良い」選択肢に負けた、時期尚早のイノベーションのケースです。

このようなネットワークは多くよりも早く規制や機能的ニーズを予測していたにもかかわらず、広範な顧客基盤とエコシステムが準備できる前に優れた製品を作り上げました。その結果、業界はより一般的で接続性の高いエコシステムを選択したのです。再び、ネットワーク効果は汎用チェーンに有利に働きました。

PolymeshがRWAトークン化でまだ適合する領域

トークン化市場が今後数兆ドル規模になると予測される中、Polymeshはネイティブなコンプライアンス、検証済みアイデンティティ、決定的決済、オンチェーンガバナンスを備えており、プライベートマーケット、規制されたファンド管理、アジア・ヨーロッパのパイロットからの関心を確保することでニッチを獲得する可能性があります。

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実際、世界各国の立法者が暗号管理の枠組みをますます整備する中、規制当局がより厳格なオンチェーンアイデンティティ管理を求めることで、Polymeshのようなネットワークは再浮上する可能性があります。BitGoという暗号インフラプロバイダーや暗号カストディアンのDigivaultとの戦略的パートナーシップを通じて、すでに重要な前進を遂げています。

現在は最優先の選択肢ではありませんが、Polymeshのようなネットワークは急速に成長するトークン化の世界で戦略的な位置を保持しているため、状況はすぐに変わる可能性があります。次のトークン化フェーズが流動性を集める能力ではなく、規制上の完全性を証明できるかどうかに焦点を当てるなら、彼らの設計はついにその瞬間を迎えるでしょう。予想より数年遅れですが。