目新しい試みから標準へ：トークン化の進化

ブロックチェーン技術の登場は市場に新たな機会をもたらし、トークン化はその一つです。 

宝飾品、美術品、貴金属、知的財産権、債券、株式、不動産などの資産を小口化して保有・取引する仕組みは、かつて多くの人にとって遠い構想でした。トークン化によって、対象資産や権利を小口の投資単位として提供する取り組みが進んでいます。

資産のトークン化は、従来の資産やそれに関する権利を、ブロックチェーン上のデジタルトークンで表す仕組みです。二次市場で取引できるかどうかは、法的な権利関係、移転制限、取引基盤などに左右されます。

小口化によって、資産全体を購入できない投資家にも参加の機会が広がる可能性があります。ただし、発行するだけで買い手や活発な売買が生まれるとは限りません。

SPiCE VCの共同創業者兼マネージングパートナー、Tal Elyashivは、流動性について次のように指摘しました。

「ブロックチェーンがプライベートエクイティやプライベート証券に流動性をもたらす魔法になるという市場の期待は、あまり現実的ではありませんでした。」

Elyashivによれば、ブロックチェーンとトークン化はアクセスを広げ、取引を円滑にする可能性がありますが、それ自体が流動性を生むわけではありません。資産に魅力があり、購入しやすく、成長の余地があることも必要だという見方です。

同氏は、値動きの有無だけでは活発な売買は生まれず、投資家が購入後に保有し続ければ取引が起きにくいという点を説明しました。

— 初回TokenizeThis会議でのElyashivの発言。

流動性を高めるには、もともと頻繁に売買され、保有者が入れ替わる性質の資産が必要だと同氏は付け加えました。さらに、参加事業者が増える一方で市場が分断されると、同じ資産の流動性も分散してしまうため、改善が必要だと述べました。同氏はさらに、次のように説明しました。「参加事業者は協力し、成長途上の市場で流動性を生み出すには注文板を共有し、複数の事業者が注文を執行したり、共同で流動性を提供したりできるようにする必要があると理解しなければならないと思います。」

2023年の動向：トークン化への関心

2023年には、従来型金融の大手がトークン化の可能性に注目する動きが目立ちました。証券業務の効率化など、具体的な用途への関心が高まっていました。

Elyashivは、初期には投資対象としての魅力が乏しい資産もトークン化され、ほとんど流動性が生まれなかったと振り返りました。一方、その後数年間では大手が参入し、証券分野の手続き簡素化に取り組んでいると述べました。

Blue Water FinTechのマネージングパートナー、Alan Qureshiは、なお多くの手続きが手作業で行われていると指摘しました。その一方で、トークン技術の向上と、投資家が利用しやすい形での実物資産の提供が並行して進んでいます。従来資産へ投資する手段や十分な規模を持たない一般投資家にとって、トークン化はアクセスへの橋渡しになり得るという見方です。

2023年には従来市場の金利上昇と分散型金融（DeFi）の利回り低下を背景に、米国債関連商品のトークン化への関心が高まりました。記事で引用されたRWA.xyzの当時の集計では、トークン化米国債関連商品の規模は年初から約7倍の6億9,800万ドルに拡大したとされます。これは当時の集計値であり、年間の最終値ではありません。

同じ時点の説明ではEthereum（ETH）が先行し、Stellar（XLM）が続き、Polygon（当時のMATIC）やSolana（SOL）も関心を集めていました。これはトークン化資産で使われるブロックチェーンが多様化しつつあるという見方を示しています。

2023年のTokenizeThis会議で、Elyashivは主要な市場参加者の多くが何らかの形でブロックチェーンを利用していると述べ、過去5年間の大きな進展だと評価しました。そのうえで、10～15年後には金融資産が広くブロックチェーンに記録されるとの期待を示しました。

同氏は、利用されるチェーンやプロトコルは今後変わり得るとし、重要なのは証券業界を支える基盤になることだと述べました。100兆ドルを超える規模の資産が何らかの形でブロックチェーン上に存在するという見通しも、同氏の長期的な予測です。

HiYieldの共同創業者Scott Smileyは、既存の基盤が十分でない市場にこそトークン化の機会があると述べました。既存証券では、オンチェーンで決済などを行っても、従来の台帳に対応する記録を維持しなければならず、二つの基盤で記録を一致させる必要があるためです。透明性、履歴管理、決済などで効率化できる分野が、次の需要につながるという見方です。

長期的展望: トークン化の将来の軌跡

当時は複数の成長予測が出ていました。MarketsandMarketsは、2021年の23億ドルから2026年に56億ドルへの拡大を予測していましたが、これは決済保護や認証などのデータ・トークン化ソリューション市場を対象とする数値です。一方、21.coの資産トークン化予測は、2030年に3兆5,000億ドル、楽観的なシナリオでは10兆ドル超というものでした。対象市場や測定方法が異なるため、両者を同じ市場の連続した規模として比較することはできません。

将来の担い手について、ElyashivはJPMorgan、BlackRock (BLK )、HSBC、Fidelityなどの大手と新規参入者の組み合わせになると考えていました。

過去3年間で、多くの既存企業が本格的に参入し、資金投入だけでなく、決済という非常に難しい領域から始め、投資家へのアクセスを向上させるなど、トークン化で本格的な取り組みを行っているとElyashivは指摘しています。したがって「技術を採用する者が勝ち、採用しない者は残らない」と彼は述べました。 

これは、トークン化の未来は既存企業と新規プレイヤーが主導し、「トップダウンとボトムアップの両方で進み、途中で交わる」ことになるという意味です。HiYieldのSmileyも同様の見解で、フィンテックと大手金融機関の両方が資本市場の将来においてそれぞれのニッチな役割を持つと考えています。 

ただし、Elyashivは2023年時点で、翌年に一気に実現する変化ではなく、10～15年をかけて段階的に進むとの見方を示していました。

従来型金融機関が参入するうえでは、当時なお議論が続いていた規制上の扱いも重要でした。2022年の暗号資産取引所FTXの破綻後、各国の規制当局は監督制度の整備を進めていました。

暗号資産市場の低迷に加え、2023年にはSVBなどの銀行破綻も起きました。FRBの検証では、SVBの破綻には金利・流動性リスクの管理不備、無保険預金への依存、取り付けなどが関係していたとされました。こうした市場不安のなかで、投資家は資産への別のアクセス手段も模索していました。

Qureshiは、業界で起きた淘汰や、それに伴う規制整備の動きには良い面もあると述べました。過度な宣伝を減らし、実際の価値を提供して資金調達や投資の需要に応える実物資産に重点を置くことが、暗号資産とトークン化の分野全体に有益だという見方です。

欧州連合は2023年に暗号資産市場規則MiCAを採択しました。ただし、既存法上の金融商品に該当するトークンは、基本的にその金融商品規制の対象であり、すべてがMiCAで扱われるわけではありません。米国でもデジタル証券に既存の証券法が適用され、個別の技術的運用や新たな法案をめぐる議論が続いていました。

Elyashivは、米国ではデジタル証券にも証券法が適用されるという考え方が示されていたため、ほかのブロックチェーン分野より事業を進めやすかったと評価しました。SECスタッフは2019年に、デジタル資産が投資契約に該当するかを検討する枠組みを公表しています。ただし、あらゆるトークンを一律に証券と認定したものではありません。同氏は、ブロックチェーンと従来の決済基盤を並行して扱う「二重性」が残るとも指摘しました。

それでもElyashivは、大手市場参加者の参入によって変化が進むと考えていました。規制がブロックチェーンを標準的な基盤として受け入れ、より自然な形で決済できれば二重管理が不要になるという期待です。これは当時の同氏の見通しであり、標準化と参加者の増加が次の発展につながると述べました。

Smileyは、時間がかかっても二重管理がなくなる日を期待していると述べました。欧州の動きに触れ、二つのシステムを並行して管理しなくてよくなることを望んでいるという発言です。

資産トークン化には、取引やアクセスを改善する可能性があります。その普及の程度は、技術の成熟、法的権利と規制の明確さ、市場参加者や取引基盤の整備などに左右されます。登壇者たちは、こうした課題に取り組むことで金融システムへの統合が進むと見ていました。

Elyashivは最後に、10～15年の過程の先には100兆ドルを大きく超える資産がブロックチェーン上に存在するという自身の予測を示し、長期的に関わる価値があると述べました。