ブローカー・ディーラーおよび取引所規制の二次市場への適用 – Thought Leaders

編集者注: 本記事は元々2019年に掲載されました。議論された主要な法的枠組み（証券取引法の定義、純資本規則）は依然として適用可能ですが、規制環境は変化しています。特別目的ブローカーディーラー（SPBD）に関する最新のSECガイダンスおよび最近の執行先例をご参照ください。

小さなことにこだわれば、大きな問題は自ずと解決するかもしれません。

ブローカー・ディーラーおよび取引所規制のデジタル資産二次市場取引への適用。

米国証券取引委員会（“SEC”または“Commission”）の最近の執行措置（AirFox、Paragon、Crypto Asset Management、TokenLot、そして EtherDelta の 創設者を含む）は、証券が証書形式で発行されるか、ブロックチェーンなどの新技術を用いて発行されるかに関わらず、技術革新に対処する際にも、市場参加者は確立された機能的な連邦証券法の枠組みに従わなければならないことを示しています。

概ね言えば、これらの措置で提起された問題は三つのカテゴリーに分かれます：（1）デジタル資産証券の初期オファーおよび販売（ICO を含む）；（2）デジタル資産証券に投資する投資ビークルおよびそれらの証券への投資を助言する者；（3）デジタル資産証券の二次市場取引。本稿では、二次市場におけるデジタル資産証券取引のいくつかのニュアンスについて論じます。

委員会の声明が明確にしたように、「証券の買い手と売り手を結びつける市場を提供するすべての主体は、適用された技術に関わらず、その活動が連邦証券法上の取引所の定義に該当するかどうかを判断しなければなりません。Exchange Act Rule 3b-16 は、取引所法第3条(a)(1)に基づく取引所の定義を満たすかどうかを評価する機能的テストを提供します。取引所の定義を満たす主体は、全国証券取引所として委員会に登録するか、または Regulation ATS に準拠した代替取引システム（“ATS”）として運営することで登録免除を受ける必要があります。」

個人、法人、またはプラットフォームがブローカー・ディーラーまたは取引所として機能しているかを判断する際、SEC は 1) 参加者が実施する活動の全体性 と 2) それらの活動が実際に達成する機能的実態 に基づいて分析を行います。デジタル資産証券の買い手と売り手を結びつける市場を提供する主体は、取引所として運営していると見なされる可能性があります。デジタル資産の取引を行う、または自己勘定でデジタル資産を売買する主体や個人は、証券のブローカーまたはディーラーとして機能していると見なされる可能性があります。そのようなブローカー・ディーラーは SEC に登録し、FINRA などの自己規制機関の会員になる必要があります。ブローカーまたはディーラーとしての登録は、広範なコンプライアンスおよび投資家保護体制の遵守も伴います。

デジタル資産の二次市場取引の発展において、障壁や障害となり得る最も基本的な要件のいくつかは次のとおりです:

• 帳簿および記録: 登録ブローカー・ディーラーは、現在の帳簿と記録を作成・維持しなければなりません。たとえば、Exchange Act の規則 17a-3 および 17a-4、そして FINRA 規則 4511 は、ブローカー・ディーラーが特定の記録を一定期間保存し、書き込み一次読み取り多数（WORM）形式などの特定の技術を使用することを要求しています。デジタル資産 ATS が、デジタル台帳技術を使用してこれらの情報を記録・維持することが SEC および FINRA の要件に適合しているかどうかをどのように確認できるでしょうか？ 短い答えは、ブロックチェーンは不変であり、この要件を満たすと考えられますが、いくつかの規制上の保証があると有益です。

• 顧客保護: SEC 規則 15c3-3 に基づき、ブローカー・ディーラーは、顧客の口座に対して保有する全ての全額払済証券および余剰保証金証券の実体的な保有または管理を維持しなければなりません。取引がパブリックまたはプライベートネットワーク上のデータベースに記録される場合、規則 15c3-3 の要件が満たされているかは現在不明です。ブローカー・ディーラーは、これらの記録がチェーン上に保管されている場合、証券および顧客口座のその他資産の受領、引渡し、保管を証明できるでしょうか？ たとえば、ICO トークン、証券、その他資産は顧客の口座（ウォレット）に保管される必要があるのか、あるいは ATS スポンサーがこれらの証券および資産の保管を第三者の適格保管者に委託する必要があるのか、という点です。

• 検査: ブローカー・ディーラーおよび規制当局は、これらの新技術と既存の規制がどのように適用されるかをまだ把握しつつあります。FINRA の現在の ATS に関する検査モジュールは、デジタル資産 ATS には適さない可能性があります。FINRA は Notice 18-20（2018年7月6日）で、ブローカー・ディーラーからの追加情報の提供を求め、\”デジタル資産に関連する活動に現在従事している、または従事する意向がある場合は、速やかに FINRA に通知することを各社に奨励\”しています。

• 純資本規則: 委員会の純資本規則は、デジタル資産の二次取引市場の発展に最も深刻な影響を与える可能性があります。SEC は以前、Exchange Act 規則 15c3-1 が「ブローカー・ディーラーに常に最低水準の純資本（高度に流動性のある資産で構成）を維持することを要求する」ことを述べています。FINRA 規則 4100 系列（財務状態）は、ブローカー・ディーラーが SEC の純資本規則を遵守するための様々な要件を拡張しています。Reg D の制限期間が終了したデジタル資産は高度に流動性のある資産の要件を満たす可能性が低いため、これらの純資本要件は近い将来に深く流動的な市場を実現する上で最大の障壁となり得ます。この新興のデジタル資産証券市場が成長し、株主に流動性をもたらすために、委員会および FINRA はこの市場の開発と監督を促進するパイロットプログラムを許可することを検討すべきです。

結論として、DLT の約束と証券取引法規則の適用は、デジタル資産が取引所や ATS 上で自由かつ透明に取引できるようになるまでにはまだ課題が残っています。 とはいえ、この分野の市場参加者と規制当局が米国における近い将来のロードマップについて協議するには、まだ早すぎるということはありません。今後開催される SEC フォーラムでこれらのトピックのいくつかを議論することは、対話を深化させ、デジタル資産発行者が目指す流動性の約束を実現するために不可欠です。