投資 101
群集行動と過熱感が暗号資産投資に及ぼす影響
暗号資産は、投資対象としての魅力が高まらなくても、何千人もの新たな買い手を引きつけることがあります。検索数の急増は関心の高まりを示すことはあっても、価格が上昇するかどうかまでは分かりません。投資家は人気や自信、期待リターンを同じものとして扱いがちであるため、この違いは重要です。 新たな研究「暗号資産市場を動かす行動要因：システマティックレビュー」は、心理が暗号資産投資や市場の動向にどう影響するかを検証しています。1 Sebastian Steindl、Hans Rüdiger Kaufmann、Bernd Britzelmaierは、査読済み研究67件を総合し、投資参加を促す行動と、リターン、取引高、ボラティリティにより密接に結びつく行動を有用な視点から区別しています。 このレビューは、投資家心理を重視すべきことを裏付けています。同時に、相場上昇が起きた後に説明するほうが、事前に予測するよりも簡単である理由も示しています。最も重要な教訓は、投資参加と予測にはそれぞれ異なる証拠が必要だということです。 暗号資産投資家の行動について、研究から何が分かるのか 研究者らは学術データベース7つを検索し、参考文献と被引用文献も確認して検索結果を補いました。最終的な対象には、2018年から2026年半ばまでに発表された研究が含まれています。結果を単一の統計的推定値にまとめるのではなく、行動メカニズムと結果に応じて証拠を整理しました。 注目、群集行動、宝くじ的選好、プロスペクト理論に基づく価格形成は、市場の動向との関連を示す証拠が最も充実しています。プロスペクト理論は、不確実な利益や損失を人々がどう評価するかを説明するもので、結果の提示方法によって反応が異なる傾向も扱います。 FOMO、過信、社会規範については、投資意向や投資参加、投機的な判断を説明する要因として、より強い裏付けがあります。この区別により、よくある分析上の誤りを避けられます。つまり、ある要因が誰かの購入を促すからといって、その後の市場の動きを確実に説明できるとは限りません。 行動メカニズム 主な証拠の焦点 重要な留意点 注目と群集行動 リターン、取引高、ボラティリティ 市場の代理指標から推定されることが多い 宝くじ的選好 資産間のリターンの差 測定方法と期間によって結果が異なる FOMOと過信 投資参加と投資意向 市場の動向との直接的な関連を示す証拠は限られている 社会規範と信頼 投資家の判断と意向 市場全体への波及は、まだ十分に裏付けられていない この表はレビューの内容を要約したもので、利益が見込める取引戦略の順位を示すものではありません。証拠の強さに関する評価は、方法、対象集団、資産がそれぞれ異なる研究を横断した定性的な判断です。 暗号資産の人気がリターンを予測できない理由 あるトークンが突然、ソーシャルメディアを席巻したとしましょう。その技術を調べる人もいます。友人が利益を得ているように見えるため、買う人もいます。価格が上がるにつれて、すでに保有している人の自信も強まります。いずれの反応も注目を集めますが、その動機はそれぞれ異なります。 検索行動だけでは、どの動機が優勢なのかは分かりません。好奇心や不安の表れかもしれませんし、すでに起きた出来事を理解しようとする動きかもしれません。注目が取引に影響する可能性があるのと同様に、価格の急騰が注目を集めることもあります。 Securities.ioは、ビットコインのセンチメントが価格を動かすのか、それとも価格に追随するのかという問題を記事で取り上げています 。より広い教訓は、指標を予測の根拠にする前に、それが何を測定しているのかを確認することです。 タイミングの問題もあります。広く話題になっている投資機会には、すでに相当な買いが入っているかもしれません。熱狂を正しく見極めても、追加需要がどれほど残っているのか、既存保有者がどれほど売りに応じるのか、現在の価格がリスクに見合うものなのかは分かりません。 このレビューは、投資家心理を直接測定した結果と、観察された市場の動向との間に、根強い隔たりがあることを指摘しています。アンケート調査から投資意向は把握できても、その後の取引を記録できるとは限りません。市場データから取引パターンは分かっても、その根底にある動機を証明できるわけではありません。両者を結びつけるには、説得力のある筋書きだけでは不十分です。 安価な暗号資産トークンに潜む魅力 宝くじ的選好も、もう一つの有用な視点です。実現する可能性が低くても、投資家は並外れた利益を生みそうな資産に引きつけられることがあります。このレビューでは、こうした選好と暗号資産のリターンの差を結びつける有力な証拠が見つかっています。 レビュー対象となった複数の研究では、直近に極端な値上がりを見せた資産ほど、その後のリターンが低くなる傾向が示されている。一方、モメンタムを示す証拠もあり、結果は観察期間や測定方法によって異なる。だからといって、急騰したトークンは必ず下落するという普遍的な法則が立証されたわけではない。 むしろ、魅力的なストーリーと魅力的な購入価格を区別することの重要性が浮き彫りになる。すでに目覚ましい値上がりを遂げたトークンは、熱狂によって価格が上がったまさにそのとき、いっそう有望に感じられることがある。 このレビューでは、額面価格の低さがもたらす心理的な魅力や、次のBitcoinを探す動きについても論じている。ここに、基本的な評価計算を実践的な視点として加えると、1セントのトークンが数千ドルのトークンより必ず安いとは限らない。流通供給量が重要であり、将来の発行によって保有に関する経済性が変わる可能性もある。…
地政学的ショックが通貨の安定を脅かす理由
ポートフォリオを構築する際、投資家は予期せぬショックによるリスクを抑えるため、できる限り分散投資を行うことが推奨されます。複数の経済セクターや、企業のさまざまな成長段階（小規模、成長期、成熟期など）、株式の種類（成長株、インカム株、ディフェンシブ株など）に投資することで、分散を図れます。しかし、この方法だけでは、各国の経済全体に関わるリスクは残ります。そのため、分散投資に関する助言の多くは、地理的な分散も推奨しています。先進国、新興国、発展途上国など、異なるタイプの経済圏や地域に投資する方法です。 ただし、国際分散投資では、投資家の母国とは異なる通貨で投資することが一般的です。そのため、保有する企業の事業基盤が健全なままであっても、投資家は通貨を通じて地政学的ショックの影響を受けるおそれがあります。 中国の中央財経大学、対外経済貿易大学、首都経済貿易大学の研究者による新たな研究は、まさにこの問題を検証しています。 地政学的リスクが高まると、その後2年以内に通貨危機が発生する確率が大幅に上昇することが分かりました。また、この影響は、為替制度がより柔軟である場合、金融発展の度合いが高い場合、短期債務が多い場合に、より強くなることも明らかになりました。 研究成果は、International Review of Economics & Finance1に掲載されました。論文のタイトルは「地政学的リスクが通貨危機に及ぼす影響」です。 国際的な投資は地政学的リスクを伴う ソビエト連邦の崩壊後、国際関係が比較的安定した時期が訪れました。これは「一極の時代」とも呼ばれ、米国の影響力とグローバル化が資本の流れや経済の変化を促し、とりわけ中国が主要な工業・経済の中心地として台頭するきっかけとなりました。 しかし、この「時代」はすでに終わりつつあり、大国間競争へと移行していることは明らかです。米国、EU、ロシア、イラン、中国などの経済・地政学的な勢力圏は、平和的に協力するのではなく、互いに競争を強めています。 「こうしたリスク認識の高まりを反映し、世界経済フォーラムが発表した『グローバルリスク報告書2025』では、国家間の武力紛争が『差し迫った』リスクの第1位に挙げられ、回答者のほぼ4分の1が選択しました。」 その結果、数十年にわたり地政学的リスクをほぼ意識せずに済んでいた市場や投資家は、まったく新しい種類のリスクに直面しています。例外としては、9.11後のイラク侵攻時に、短期間だけ注目が集まったことがありました。 通貨危機や軍事衝突は、もはや大国間では「起こらない」と決めつけ、周辺的な経済圏に限られると考えられるものではありません。ウクライナでの戦争や、いっそう不安定化する中東情勢がそのことを示しています。 「国内だけで起きる政治的混乱とは異なり、地政学的ショックは、投資家の期待やリスク評価、国境を越えた資本配分の変化を通じて、国境を越えて急速に波及することがよくあります。その結果、各国の金融・財政システムの強靱性が試されます。」 全面的な戦争や侵攻に加え、制裁、貿易戦争、関税などの地政学的リスクも、経済全体の動向だけでなく、特定のセクターや企業の業績に大きな影響を及ぼす可能性があります。 こうしたリスクは、ある国の株式リターンに何年、場合によっては何十年にもわたって大きな影響を与える可能性があります。そのため、国際分散投資を行う投資家は、こうしたリスクを把握し、投資戦略に織り込むことが重要です。 地政学と通貨危機 データの収集 これまでの研究では、地政学的危機や通貨危機が投資リターンに与える影響が分析されてきましたが、両者の関連性については、まだ研究の余地が残されています。 そこで研究者たちは、1990～2025年の41経済圏（先進国・地域19、新興国・地域22）を対象とするパネルデータを作成し、地政学的リスクがその後2年間の通貨危機の発生を予測するかどうかを調べました。 地政学的な問題の指標には、同分野の研究者Caldara and Iacovielloが作成した地政学的リスク指数を用いました。この指数は、主要な国際紙10紙の記事をアルゴリズムで走査し、好ましくない地政学的事象への言及を検出して算出されます。 データは、世界銀行のWorld Development Indicators、IMFのInternational Financial StatisticsおよびBalance of Payments Statistics、ならびにCEICデータベースから取得しました。具体的には、次のようなデータが含まれます。 波及経路を調べるための、国境を越える資本流入と外貨準備高。 為替制度は、比較的固定的なものから比較的柔軟なものまでの区分に分類しました。 外国為替準備：GDPに占める準備高の割合、準備高の前年比成長率、広義通貨M2に対する準備高の比率。これらの指標は、国内流動性に対する準備高の緩衝力を測る。 一般的な経済データ：実質1人当たりGDP、インフレ率、貿易開放度、実質貸出金利、国内実質貸出金利と米国実質金利の差、GDPに占める対外債務の割合、GDPに占める民間部門向け国内信用の割合。 政治・経済的要素：CBI拡張指数を用いた中央銀行の独立性、政治的安定性。 初期の調査結果…
Jonathan Schramm
インデックス構築：ウェイト付け、リバランス、集中度
インデックス構築に関する第一原理ガイドで、運用チェーン、経済性、権威ある記録、失敗モード、そして投資家やオペレーターが検証すべき証拠を含みます。
過信が投資ポートフォリオに与える影響
投資家は継続的に貯蓄し、衝動的な購入を避け、毎月ポートフォリオに拠出できても、投資に関する自分の理解度を誤って判断することがあります。財務規律は資金を投資口座へ届かせるのに役立ちますが、その口座内で行われる判断が自動的に健全であることを保証するわけではありません。 新たに受理された研究「失敗した認知ブレーキ？過信と自己制御が世帯のポートフォリオ選択に与える影響」は、スペインの金融調査データを用いてこの区別を検証しています。1 研究者らは、過信が金融市場への参入と、より広範な投資資産カテゴリの保有の両方と関連していることを発見しました。自己制御は参加と関連していますが、過信とポートフォリオの複雑性との関係に対する統計的に有意な調整効果は検出されませんでした。 有益な結論は、規律が失敗したということではなく、貯蓄行動と投資判断には異なる保護策が必要だということです。慎重に資金を投入したポートフォリオであっても、所有者が真剣に検証したことのない前提に基づいている可能性があります。 規律ある投資家が依然として過信する理由 研究者のLaura Oliva、José L. Arquero、José Manuel Delgado、Carmen Fernandez-Polvilloは、信頼感と実証された金融知識を区別しています。彼らの「過信ギャップ」は、回答者の自己評価した金融リテラシーと、インフレ、複利、分散に関する質問での実際のパフォーマンスを比較しています。 両指標は差を算出する前に標準化されます。そのため、十分な金融知識を持ちながらも自分の能力を過大評価する人が存在します。逆に、知識が限られている人でも自らの限界を正確に認識できることがあります。 自己制御は、支出に対する態度と即時の欲求満足の好みについての3つの調査項目を通じて別個に測定されます。これは、実際に市場崩壊時の行動を直接観察するのではなく、報告された財務規律を捉えるものです。 この区別は重要です。なぜなら、知識、信頼感、抑制は独立して変動し得るからです。複利の理解は企業価値評価の専門性を示すものではありません。不要な支出を避けることは、集中したテクノロジーポートフォリオが世帯のニーズに合致していることを示すものでもありません。 世帯ポートフォリオ研究の発見 本研究は、スペインの金融能力調査から抽出された8,248人の回答者を分析サンプルとして開始します。参加モデルは5,213件の観測を使用し、ポートフォリオ分析は指定されたリスク資産を保有する976人の回答者に焦点を当てています。 研究者は、金融市場への参加の有無と、参加後に保有する投資カテゴリ数という二つの意思決定を分離しています。これにより、投資を全く保有しない世帯を、単に分散が少ないアクティブ投資家とみなすことを防いでいます。 研究指標 結果 市場参加 過信ギャップが1単位上昇すると、参加確率が3.1パーセンテージポイント上昇することと関連していました。 ポートフォリオの複雑性 過信は保有する資産カテゴリ数と正の相関がありました。 自己制御 参加と正の相関があるが、条件付きポートフォリオの複雑性とは有意な相関がない。 交互作用効果 過信と複雑性の関係に対する統計的に有意な調整効果は検出されませんでした。 カウントされた資産 投資信託、株式、固定収入証券。 過信は、ある世帯が投資に対する躊躇を克服する理由を説明する手がかりになるかもしれません。これにより緊張が生じます。信頼感は有益な参加を促す一方で、より慎重に検証すべき決定と共に現れることがあります。 しかし、これらの結果は過信した参加者がより悪いリターンを得たことを示すものではありません。ポートフォリオの結果は条件付きの関連性であり、調査は個々のポートフォリオが適切であったか判断するために必要な配分の詳細を提供していません。 ポートフォリオの複雑性は分散投資と同義ではない 本稿の複雑性指標は、3つのカテゴリにわたる保有状況をカウントします。すべての証券をカウントしたり、ポートフォリオのウェイトを測定したり、保有が経済ショックに対して異なる反応を示すかどうかは判断しません。 株式、投資信託、債券のすべてを保有する投資家は、投資信託のみを保有する人よりも高い複雑性スコアを得ます。それでも、単一のバランス型ファンドはすでに株式と債券の分散された組み合わせを含んでいる可能性があります。一方、3つのカテゴリすべてを保有する人は、ほぼ全ての資金を一社に投入しているかもしれません。 このため、研究を「投資タイプを増やすことは有害である」という証拠として提示すべきではありません。追加のカテゴリは、妥当な分散、不要な複雑化、あるいはその両方を表すことがあります。データだけではそれらの可能性を区別できません。 読者にとっての広い教訓は、商品ラベルの下にあるエクスポージャーを検証することです。Securities.io の最近の デジタルエコノミーETFのリスク に関する調査は、関連する文脈を提供します：証券に資金を分散させても、これらの証券が共有するリスクを理解する必要があります。…
オプション・ギリシャ指標：デルタ、ガンマ、シータ、ベガ、ロー
オプション・ギリシャ文字に関する第一原理ガイドで、オペレーションチェーン、経済学、権威ある記録、失敗モード、そして投資家やオペレーターが検証すべき証拠を含みます。
証券化の解説：ローンが取引可能な債券になる仕組み
証券化の第一原理ガイド。運用チェーン、経済性、権威ある記録、失敗モード、そして投資家やオペレーターが検証すべき証拠を含む。
ETFの創出と償還：価格がNAV付近にとどまる理由
ETF創設と償還に関する第一原理ガイドで、運用チェーン、経済性、権威ある記録、障害モード、そして投資家や運用者が検証すべき証拠を含みます。
最新の信用審査：FICOからキャッシュフローデータへ
モダン・クレジット・アンダーライティングの第一原理ガイドで、運用チェーン、経済学、権威ある記録、障害モード、そして投資家やオペレーターが検証すべき証拠を含みます。
システム上重要な銀行が静かに金利に影響を与える方法
中央銀行は金融不安定を防ぎつつインフレ抑制に努めている。新たな研究は、これらの目標が驚くほど矛盾し得ることを示唆している。金利ショックから銀行を保護することが、最大手金融機関に将来の金融引き締めを困難にするポジションを取らせる可能性がある。 金利は通常、インフレ、雇用、経済成長への対応として提示される。しかし、金融政策当局は、数兆ドル規模の債券や貸付、その他金利感応資産を保有する銀行に対し、急激な金利変動がもたらす影響も考慮しなければならない。 Giampaolo Bonomi と Ali Uppal による新しい研究は、大手銀行がこの懸念を認識し、ポートフォリオを調整した場合に何が起こるかを検証している。1 彼らのモデルは不快なフィードバックループを特定した。中央銀行は危機回避のために脆弱な銀行を支援することがあるが、支援が期待されることで銀行はリスクエクスポージャーを維持するインセンティブを得る。結果として生じる脆弱性は、インフレや経済活動が正当化する水準から金利を乖離させる可能性がある。 銀行は金融政策を直接決定するわけではない。むしろ、システム上の重要性が間接的な政策レバレッジとなり得る。 金融安定性が金利政策を歪める仕組み 本研究は、よく知られた問題から始まる。銀行は金利がどこに落ち着くか正確に分からないうちにポートフォリオを選択する。金利が予想と大きく乖離すれば、評価損失を被るか、ポートフォリオの高コストな調整を余儀なくされる。中央銀行は、十分に大きな損失が金融システムを脅かす可能性があることを認識している。 この懸念は、政策担当者に段階的に行動する理由を与える。たとえ経済状況が大幅な利上げを支持していても、より小幅な調整により、低金利を前提として準備した機関が不安定化するリスクを減らすことができる。 問題は、銀行がその抑制を予測したときに顕在化する。システム上重要な機関の損失が信用市場、決済システム、または他の銀行へ波及する可能性がある場合、そのバランスシートは公共政策にとって重要になる。 モデルによれば、低金利を好む銀行は金利上昇時に脆弱になるポジションへポートフォリオを傾ける可能性がある。これにより、中央銀行が高金利を実施するコストが上昇し、明示的な協調なしに政策が銀行の好む結果へと引き寄せられる。 フォワードガイダンスの見えないコスト フォワードガイダンスは不確実性を減らすことを目的としている。中央銀行は、家計や企業、金融機関が備えることができるように、政策の方向性を伝える。投資家はこれらの期待の公式版の一つを見ることができるが、Federal Reserve ドットプロットであり、これらの予測は拘束力のある約束ではない。 本稿は、ガイダンスの受け手が戦略的である場合に、なぜガイダンスがより複雑になるかを示している。中央銀行が金利上昇を内部で予想し、その期待を明確に伝えると、銀行は来たる決定に合わせてポートフォリオを調整できる。これにより、予期せぬ損失が減少し、安定性が支えられる。 しかし、銀行はこの情報を利用して、発表された政策の実施コストを高めるようなエクスポージャーを選択することもできる。したがって、政策担当者は金利上昇の可能性を過大に示すインセンティブを抱き、銀行が自らを保護するよう促すが、実際には緩やかな引き締めが予想される場合でも同様である。 銀行はこのインセンティブを理解しているため、メッセージを割り引く。研究者らはこれを「対応性‑信頼性トレードオフ」と呼んでいる。すなわち、中央銀行がポートフォリオ設定後に銀行のエクスポージャーに対応しやすいほど、以前のコミュニケーションの信頼性は低下する。 実務上の影響は銀行に留まらない。不確かなガイダンスは次の分野でボラティリティを高める可能性がある。 国債および金利先物 銀行株式とクレジットスプレッド 住宅ローンと企業の借入コスト 金利感応型テクノロジー株と成長株 連邦準備制度内部の最近の意見の相違は、投資家が「決定が変わらない」こととその背後にある議論を区別しなければならない理由を示している。Securities.io は、2026年7月の会合で 3名の政策担当者が利上げを支持した と報じたが、委員会は金利目標レンジを据え置いた。したがって、見出し的な決定は、はるかに広範な将来の結果分布を隠す可能性がある。 2023年の銀行危機が明らかにしたこと 本稿はシリコンバレー銀行とシグネチャー銀行の失敗をケーススタディとして用いている。いずれの銀行も意図的にリスクを取って金利を下げさせようとしたと主張しているわけではない。むしろ、銀行のストレスが連邦準備制度に対し、本来よりも低い金利引き上げにとどめさせたかどうかを問うている。 シリコンバレー銀行はかなりの金利エクスポージャーを蓄積し、十分にヘッジできていなかった。金利上昇により証券価値が下落し、無保険預金者が集中していたため急速な取り付けに脆弱だった。連邦準備制度の監査官は後に、同銀行が金利リスクと流動性リスクを効果的に管理できていなかったと結論付け、監督当局は より強い監督措置 を通じて懸念を迅速にエスカレーションできなかったと指摘した。 本研究は、FRBの対応をテイラールール、マーケットの期待、そして中央銀行自身の議事録と比較する。いずれも、金融不安が2023年3月の決定に影響を与えたことを示している。 論文の証拠 結果 解釈…
VIX が株式市場リスクを完全に捉えきれない理由
投資家やトレーダーは常に市場状況を示す信頼できる指標を探しており、特にボラティリティやリスクに関連するものは、損失回避に役立つため重要です。 そのような指標の一つで、近年注目を集めているのがボラティリティ・インデックス、すなわち VIX です。シカゴ・ボード・オプション取引所（Cboe）によって作成され、S&P 500指数のオプション価格を対象としています。VIX は投資家の不安と市場のボラティリティを測る決定的な指標と広く見なされています。その算出は S&P 500オプション価格を用いて、次の30日間における市場のリスク中立的なボラティリティ期待値を推定します。 20ポイント未満は落ち着いた安定した市場を示し、10〜15ポイント未満は極めて低いボラティリティまたは楽観的な状態を示します。 20〜30ポイントの間は不確実性の高まりを示します。 30ポイント超は投資家の恐怖とストレスが高まっていることを示します。 しかし、VIX はオプション市場を利用した間接的な測定にすぎません。オーストラリア・シドニー大学の研究者による新しい研究では、オプションが示すボラティリティは、実現ボラティリティや統計的に期待される株式のボラティリティと同じリターン・プレミアムを持たないことが示されています。したがって、VIX のような指数で測定されたボラティリティは、必ずしもボラティリティを完全に表すものではなく、他の測定手法と併用すべきであることが示唆されます。 これらの発見は Journal of Financial Markets1 に掲載され、タイトルは「株式市場のボラティリティリスクの異なる測定方法は同じ価格を持つか？」です。 ボラティリティの測定 市場のボラティリティを測定する方法は複数あります。 最初の方法は 実現ボラティリティ で、過去を遡って実際に観測された歴史的ボラティリティを反映します。高頻度データのおかげで、事後実現ボラティリティのより正確な推定が可能になっています。 第二の測定は オプション示唆ボラティリティ で、指数オプション市場から推測されます。この手法の主な利点は先行指標であり、特定のボラティリティ予測モデルを前提としない点です。VIX の算出にもこの手法が用いられています。 第三のアプローチは期待ボラティリティで、将来の期間に市場がどれだけ変動するかを予測します。本研究では、研究者が過去の実現ボラティリティと VIX を組み込んだモデルを用いて期待ボラティリティを推定しました。 この研究は、1986年1月から2020年12月までのサンプル期間にわたり日次頻度で分析し、Thomson Reuters から S&P 500指数の日中価格データを取得しました。 Tick History データベース。…
Jonathan Schramm
信頼できるデータが消えると投資家のバイアスは増大する
投資家は完全な情報で意思決定を行うことはほとんどありません。財務諸表は過去を示し、アナリストの予測は前提に依存し、市場価格は個人が理由を理解する前に変動することがあります。その結果、不確実または入手できない証拠が残すギャップを判断が埋めなければならない環境が生まれます。 新しい研究1がActa Psychologicaに掲載され、これらのギャップが認知バイアスの影響力を高める可能性があることを示唆しています。パキスタン証券取引所に参加した620人の個人投資家の回答に基づき、研究者はアンカリングバイアス、フレーミングバイアス、リスク認知が情報の非対称性の異なるレベル下での投資判断とどのように関係するかを検証しました。 中心的な発見は、投資家がバイアスを持つ可能性があるということだけではありませんでした。周囲の情報環境がこれらのバイアスがどれほど重要になるかを決定しているように見えました。参加者が情報の非対称性が低いと報告した場合、二つのバイアスと投資判断との間接的な関係は統計的に有意ではありませんでした。中程度および高レベルになると、関係は有意となり、徐々に強くなりました。 これは、透明性が単なる規制遵守の問題以上であることを示唆しています。信頼できる情報は、投資家が最初の印象を検証できる証拠を提供することで、行動的な安全装置として機能する可能性があります。 アンカリングバイアスが投資判断を歪める方法 アンカリングは、投資家が最初の数値や基準点に過度に重要性を置くときに起こります。金融市場において、アンカーは購入価格、過去の最高値、アナリストの目標、最近の指数水準、または期待リターンであることがあります。 例えば、投資家が株式を80ドルで購入し、価格が55ドルに下落したとします。会社のファンダメンタルが悪化していても、元の購入価格は心理的に重要なままです。投資家は現在の株価が55ドルに値するかどうかを問うのではなく、80ドルに回復できるかに注目するかもしれません。このアンカーは、売却すると差額が実現損失になるため、弱体化した資産を保有し続けるよう投資家を促すことがあります。 アンカリングは逆方向にも働くことがあります。一度20ドルで取引されていた株式が40ドルになると、高収益の向上がはるかに高い評価を正当化していても、割高に見えることがあります。過去の価格は、もはや基礎事業を表していなくても情報的に感じられます。 研究は、アンカリングバイアスとリスク認知との間に正の関連があることを見出しました。また、アンカリングがリスク認知を通じて投資判断に及ぼす間接的な関係は小さいものの統計的に有意であることが確認されました。実務的には、アンカーは投資家が買う、売る、保有する決定を下す前に不確実性の解釈を変える能力があるようです。 この発見は、Investor Safety Toolkitで取り上げられている心理的・構造的リスクの包括的な集合を補完します。数値的な参照は客観的に見える一方で、最新の証拠が支持しない結論へ投資家を導くことがあります。 フレーミングが事実以上に強力になる理由 フレーミングバイアスは、同等の情報が提示方法によって異なる反応を引き起こすときに生じます。成功確率が70%である投資は、失敗確率が30%と記述されたものよりも魅力的に感じられますが、根底にある確率は同じです。 財務情報はほとんど中立的に提示されません。利益は予想を上回ったと表現されたり、前四半期から減速したと記述されたりします。下落は割安なエントリーポイントとして、あるいは投資仮説の失敗の証拠としてフレーミングされることがあります。技術的に正確な記述であっても、潜在的な利益または損失のどちらかに注意を向けさせることがあります。 研究では、フレーミングはアンカリングよりもリスク認知との関係が強いことが示されました。その標準化効果は0.280で、アンカリングの0.147と比較されます。フレーミングがリスク認知を通じて投資判断に及ぼす間接的な関連も大きかったです。 この違いは、モバイルアプリ、ソーシャルフィード、クリエイターのコメント、AI生成の要約によってますます形作られる市場において重要です。投資家は単に事実を受け取るだけではなく、見出し、色、アラート、ランキング、センチメント指標、要約された説明など、どの事実が注目を集めるかを決定する要素も受け取ります。 投資家がAI株式助言に対して慎重である理由に関する研究は、関連する問題を指摘しています。分析が速くなっても、投資家が推奨がどのように生成されたかを理解できず、重要なコンテキストが除外されていないか判断できなければ、必ずしもより良い意思決定につながりません。 バイアスと情報の非対称性に関する研究結果 以下の結果はすべて本研究から得られたものです。観察された関係は統計的に有意であるものの、効果は控えめであり、認知バイアスだけを投資行動の唯一の説明とすることを避ける必要性を強調しています。 検討された関係 検討された関係 主要結果 解釈 リスク認知へのアンカリング β = 0.147, p = .001 正の関連が支持される リスク認知へのフレーミング β = 0.280, p < .001…
暗号市場で分散投資は価値を破壊するか？
投資を教えるほとんどすべてのガイドで重要視されている基本的なポイントは、分散の重要性です。主な理由は、市場は本質的に予測不可能である（少なくともある程度は）ため、ポートフォリオを複数の資産クラスや投資タイプに分散させることで、壊滅的な損失リスクを減らすことができるからです。 したがって、分散は常に有益であり、安全かつ責任ある投資戦略に不可欠であるとしばしば考えられます。これは多くの場合非常に有益な助言であり、分散に注意すれば多くの投資災害を回避できたでしょう。 しかし、必ずしも常にそうとは限りません。稀に非常に大きなリターンが生じる市場では、適切な投資先を選び、十分な規模で投資することが分散よりも重要になることがあります。このような場合、分散は実際に全体的なパフォーマンスを低下させる可能性がありますが、ポートフォリオ分散の一般的な利点を否定するものではありません。 プラハのチェコ工科大学（チェコ共和国）の研究者による新しい研究は、暗号通貨のようなヘビーテイル市場においてこの考えを裏付けています。この研究は、こうした条件下では、テール感度と構成要素の数が増えるほど、分散による価値破壊が拡大することを示しました。 彼はこの成果を Borsa Istanbul Review に『Diversification as value destruction in heavy-tailed markets』というタイトルで掲載しました。 分散が役に立たないのはいつか 分散投資を支える中心的な理論的基盤は大数の法則である。独立したリスクをまとめると、無作為で予測不能な変動が相殺され、全体は期待値へ収束する。 この原理は、現代ポートフォリオ理論や保険、さらには工学上の信頼性分析の基礎にもなっている。 Overall, the dominant idea is that spreading risk is beneficial, and concentration is costly. But this is based on an assumption that risks…
Jonathan Schramm
投資家が目をそらすと、経営陣はオプションの価格を再設定する
現代の金融システムは単純な前提: 上場企業は証券口座を持つ誰でも所有でき、株主は取締役を選出し主要な企業事項に投票できるため、経営陣の説明責任を促すことができます。 実際には、これが明確に区別できることはほとんどありません。まず、多くの株主は投票権を行使せず、特に小口の個人投資家はそうですし、時には機関投資家も行使しません。受動的投資の台頭により、この問題はさらに顕著になります。株主はETFやその他の仲介機関を通じて企業の株式を保有し、実務上はBlackRock のような企業が投票権を行使することが一般的です。 これは問題となり得ます。なぜなら、企業の経営陣が自らに寛大な報酬を与える誘惑に駆られ、株主がすぐに過剰と認識しにくい形で行われる可能性があるからです。 そのような慣行の一つがオプションの再価格設定であり、企業は水没した従業員株式オプションの条件を変更し、しばしば行使価格を下げたり、現在の株価により密接に連動した新たな報酬に置き換えたりします。理論的には、この慣行は経営者のインセンティブを再調整し、従業員の離職率を低減するのに役立ちます。しかしながら、株主の利益を犠牲にして経営陣が自己取引を行うことを助長する可能性もあります。 インドのInstitute of Management TechnologyとIndian Institute of Managementの研究者による新しい研究はこの疑問を調査しています。この研究では、いくつかの企業が投資家の注意が一時的に変化するタイミングでオプション再価格設定活動を行っていることが判明し、機関投資家の監視が緩むと経営陣が自己の利益に有利な再価格設定決定を行う機会が増えることを示唆しています。 彼らはその調査結果をInternational Review of Economics & Finance1に掲載し、タイトルは「Does investor attention affect employee stock options repricing activity?」です。 オプション再価格設定の説明 従業員株式オプション（ESOs）の再価格設定とは、すでに付与されたESOの条件を変更することであり、通常は以下のような組み合わせで行われます: 行使価格の引き下げ。 オプションを取り消し、新しい行使価格で再付与すること。 オプションの満期の変更。 権利行使価値がない株式オプションを株式または現金の付与に置き換えること。 オプション再価格設定の主な正当化理由の一つは、特に上級管理層に対して、従業員に対する動機付けインセンティブを維持することです。 例えば、企業の株価が大幅に下落すると、以前に付与された株式オプションは大きく水没し、報酬が急激に減少します。行使価格が現在の株価を大きく上回っている場合、従業員は実際に利益を得る見込みがほとんどないため、オプションの実質的なインセンティブ価値は大幅に失われます。 同時に、同じ例で過度に積極的なオプション再価格設定は、株価下落の責任がある経営陣が、業績不振にもかかわらず全てのパフォーマンス報酬を現金化できるようにしてしまいます。 再価格設定に対する懸念は、ガバナンス要件の強化につながりました。2003年、SECはNYSEおよびNasdaqの上場基準を変更し、ほとんどの株式報酬プランとそれらの重要な改訂に株主の承認を必要とするようにしました。これには多くのオプション再価格設定が含まれます。この変更により、株主は保有株式の希薄化や業績不振後の経営陣への報酬に関する決定に対して、より大きな権限を持つようになりました。 株主モニタリングの分析 変動する投資家の注意 投資家、特に機関投資家は、企業内のガバナンス基準を維持する効果的なモニターと見なすべきです。…
Jonathan Schramm
アフリカ市場は米国と中国の感染リスクが拡大
小規模な経済や市場が世界的なショックに対して示す反応は、主要な貿易相手国、外国投資の供給源、そしてさまざまな経済セクターや大国への全体的なエクスポージャーに大きく左右されます。 これは特にアフリカの経済に当てはまります。アフリカは一般的に主要な欧州、北米、アジアの経済ブロックよりも規模が小さく、さらに、何十億ドルものGDPの半分はわずか3か国、ナイジェリア、エジプト、南アフリカによって支えられています。 “アフリカ市場は体系的なショックと波及効果の受け手でした。大規模なアフリカ経済は、より小さく緊密に統合された市場に対する体系的なショックの源となります。” 規模が小さく、流動性が低く、外部要因へのエクスポージャーが高いため、これらの市場は「ヘアリング」: に特に脆弱です。個人が独立した分析を放棄し、集団行動を模倣することで、情報供給の非対称性、流動性問題、急速な追証要求、市場の摩擦といった二次的影響が生じます。 このように、アフリカ市場へのエクスポージャーは米ドルの流動性、中国の貿易・資本フロー、ボラティリティショック、そして通貨伝達チャネルによってますます形作られています。ただし、このエクスポージャーは国ごとに同一ではありません。 慶應義塾大学の2人の研究者による最近の研究論文は、アフリカにおける市場ヘアリングと、これらの経済・市場が世界最大の2大経済、すなわち中国とアメリカとの関係を分析しています: この論文は Journal of Computational and Applied Mathematics1に掲載され、タイトルは “What drives stock market herding in Africa: Impact of America and China” です。 アフリカ市場の概要 アフリカは54か国から構成されていますが、経済産出の大部分はごく少数の国に集中しており、ナイジェリア、エジプト、南アフリカが地域のGDPのほぼ半分を占め、エチオピア、アルジェリア、ケニア、モロッコが大陸の残りのGDPの大部分を占めています。 これらの国の多くはリスクオン市場と見なされ、投資家は経済に対して自信と楽観的な見通しを持ち、より高リスク・高リターンの資産へ資本を移すようになります。 このようなダイナミックな市場は相対的に急速に成長する可能性がありますが、投資家の撤退に対して特に脆弱です。その結果、通貨の減価、現地市場での実質リターンの低下、価格のボラティリティ上昇、政府支出の減少、貧困率の上昇、主権スプレッドの拡大、そして国際機関による信用格付け・見通しの引き下げが起こり得ます。 アフリカ地域全体の経済に関するもう一つの既知の要素は、より大きなアフリカ経済が小規模で緊密に統合された市場に対する体系的ショックの源となることです。したがって、これら大規模経済の外部ショックへの反応を分析することで、大陸全体の経済への影響に関する情報が得られます。 研究の結果 適切なデータの収集 研究者は、米国または中国に関連するアフリカ経済に影響を与える4つの異なる世界的経済ショックに関するデータを収集しました: イベント 1: 中国金融危機 (2015.06.12–2016.02.15)。 イベント…
Jonathan Schramm
市場クラッシュモデルは予測から説明へと移行する
1600年代のオランダにおける近代金融市場の始まり以来、金融危機やバブルは定期的に発生しており、有名な Tulip Mania から始まります。その直接的な結果として、こうした危機を引き起こす条件を理解することが重要であると認識されました。これは、国家や規制当局が危機の発生頻度や深刻度を減らすため、あるいは金融システムの関係者が大きな損失を回避するためです。 しかし、これまでの主な手法は相関に基づく予測であり、負債対GDP比率や過大評価指標、投資家心理などの指標を見ることが中心でした。これらのデータは、危機を引き起こす条件と確かに相関しており、乾いた枝葉が森林で火災を引き起こすようなものです。 しかし、これは特定の危機が何によって引き起こされたかという情報を提供しません。森林火災が乾いた木材ではなく、最初の火花によって始まるのと同様です。 ポーランドのシュチェチン大学の研究者による新しい研究は、危機分析は市場崩壊を引き起こす構造的チャネルを説明するモデルへとシフトすべきだと主張しています。本論文では、ボラティリティショックと米国財務省利回りショックが金融危機を引き起こす役割を検証しています。 この研究は Expert Systems with Applications1, に Predicting the unpredictable: a counterfactual causal inference framework for financial market collapse during black swan events というタイトルで掲載されました。 このデータは投資家やリスクマネージャーにとって重要です。平均的な市場前提に基づく従来のストレステストは、ボラティリティ体制が変化した際に損失を過小評価する可能性があります。 金融危機の予測 相関から予測へ 現代の金融システムの多くは、リスクを理解し予測しようとする数学的モデルに基づいています。しかし、これらは数学的前提に依存しており、抽象的な統計は実際の状況と合致しにくく、いわゆるブラックスワン事象を招きます。これはナシーム・タレブが造語した、社会・経済・金融市場に大きな影響を与える予測不可能で稀な出来事を指します。 “従来の予測モデルはビッグデータのトレンドを見つけるのには効果的ですが、稀な事象がなぜ起こるのか、あるいは別の条件下で結果がどう変わるかを説明することは頻繁に失敗します。” このため、危機や激しい市場変動はしばしば「統計的に不可能」と表現されます。もちろん、これは相関ベースのアプローチが実際の条件に適切に合致していないことを意味するだけです。 これは問題です。リスクマネージャーは市場が下落したという事実だけでなく、どの構造的チャネルが崩壊を引き起こしたかを知る必要があります。 同様に、中央銀行は自らの手段が支配的な伝達メカニズムに対処しているかを評価し、リスクを低減する必要があります。 したがって、ストレステスト設計者は、長期平均ではなく極端なシナリオに適した感度をパラメータ化する必要があります。 この研究が提唱するのは「反事実的因果推論」という別のアプローチです。これは、別の仮想的な現実で何が起こったかを推定するプロセスです。…
Jonathan Schramm
