SEC対テレグラム：ヘスター・ピアースの反対意見の解説

米国証券取引委員会（SEC）のヘスター・M・ピアース委員は、シンガポールで開催されたブロックチェーン・ウィークで発言し、SECによるテレグラムへの執行措置の結果を厳しく批判した。ピアース委員の発言は、テレグラムのトークンの流通を禁じる裁判所命令と、その後の和解により投資家に資金が返還されプロジェクトが閉鎖されたことを受けてのものだった。

ピアース氏の反対意見が注目されるのは、事件の事実関係に異議を唱えたからではなく、判決に至る法的枠組みに異議を唱えたからだ。数年経った今でも、彼女の主張はトークン発行、流通市場、そしてグローバル資本市場における米国の管轄権の限界をめぐる議論に影響を与え続けている。

テレグラム事件のタイムライン

裁判所が「一つの計画」とみなした理由

ピアース委員が提起した主要な異議点は、裁判所がテレグラムの資金調達とトークン配布を単一の不可分なスキームとして扱っていることであった。ピアース委員の見解では、このアプローチは、以下の重要な区別を曖昧にしている。

• 認定投資家から資本を調達するために使用される投資契約、および
• 機能ネットワークで使用するために作成され、後で配布されるトークン。

ピアース氏は、ネットワーク構築のための資本形成が、後に発行されるトークンに永久証券としての地位を自動的に付与するべきではないと主張した。ネットワークが機能し、トークンが消費用途に利用されるようになった時点で、二次的な譲渡は確立された証券法の原則に基づいて独立して評価されるべきだと彼女は主張した。

配布は違反ではなく要件である

反対意見で提起されたもう一つの核心的な論点は、SECがトークンの広範な流通自体が違法な証券発行に該当すると見なしていた点である。ピアース氏は、広範な流通は付随的なものではなく、分散型ネットワークの成功にとって不可欠であると反論した。

技術的および経済的な観点から見ると、トークンを広く流通できないブロックチェーンは、セキュリティ、有用性、そしてレジリエンス（回復力）を実現するのに苦労する。流通を本質的に疑わしいものとして扱うことは、米国において機能的な分散化を法的に実現不可能にするリスクがあると彼女は警告した。

管轄権と世界的な範囲

ピアース氏はまた、求められ認められた救済措置の範囲についても疑問を呈した。テレグラムは米国企業ではなく、投資家やファンドの大半は米国外の企業であったにもかかわらず、差し止め命令は世界規模で適用された。

彼女の懸念は単なる外交上のものではなかった。グローバル資本市場において、域外適用の拡大は発行体に米国の参加者を完全に排除する動機を与え、新興金融インフラに対する米国の影響力を強化するどころか、むしろ弱める可能性がある。