「すべてのトークンは証券である」という教義が誤りである理由と、CLARITY法が正しく捉えている点

すべてのデジタルトークンがデフォルトで証券であるかどうかという問題は、現代の金融時代における規制上の決定的な戦場となっています。長年にわたり、米国証券取引委員会（SEC）は、ほとんどの暗号資産が同委員会の管轄下にあるという暗黙の前提のもとで運営し、規制による執行戦略を用いてイノベーターに深刻な不確実性をもたらしてきました。

しかし、CLARITY Actなどの提案された立法枠組みを詳しく検討すると、答えは明確に「いいえ」であることが示唆されます。すべてのトークンがデフォルトで証券であるわけではなく、分散化と機能的ユーティリティを通じてこの分類を乗り越えるための構造化された法的手段が存在します。

現在の管轄権の曖昧さは、規制の明確化を遅らせるだけでなく、イノベーターが実務的に対処できない断片的な監督を生むリスクもあります。デジタル資産の将来を理解するには、デジタル商品、投資契約資産、ステーブルコインの区別を分析する必要があります。これらのカテゴリが持続可能な規制環境の設計図を提供するからです。

問題の核心は、変革的技術に対して従来の証券法が誤って適用されている点にあります。提案されたCLARITY法では、ブロックチェーンシステム内でユーティリティとして機能する資産と、主に資金調達のために販売される資産とを明確に区別しています。同法はデジタル商品を、ブロックチェーンシステムと本質的に結びつき、その価値がシステムの機能や運用に直接関連するデジタル資産と定義しています。これには、支払い、ガバナンス、サービスへのアクセス、ネットワーク検証のインセンティブといったユースケースが含まれます。

この定義から証券、デリバティブ、ステーブルコインを明示的に除外することで、分散型ネットワークの取引手数料の支払いに使用されるトークンは、企業の所有権を表す株式とは根本的に異なることを立法は認めています。この分類は重要であり、すべてのデジタル資産がSECの厳格な登録要件の対象となる投資契約であるという包括的な前提を排除します。

現実は繊細です。同法は、一部のトークンがそのライフサイクルを証券として開始することを認めています。これは「投資契約資産」のカテゴリーで対処されます。同法の下で、投資契約資産は本質的に投資契約に基づいて販売または譲渡されるデジタル商品であり、たとえば資金調達を目的としたICO（Initial Coin Offering）時に該当します。この特定の文脈では、資産は証券として扱われ、SECの管轄下に置かれます。これは、他者の努力から得られる利益の合理的期待を伴う共通事業への金銭投資があるかどうかを評価する従来のHowey Testと一致します。

しかし、同法が提供する重要な区別は、この指定が一時的であることです。投資契約資産の指定は資金調達段階に限られます。発行者以外の者が二次市場取引でデジタル資産を再販売または譲渡した場合、もはや証券としてのステータスは失われます。これにより、デフォルトの証券分類を回避する実行可能な手段が提供され、資産が十分に分散化され、公開取引されるようになるとデジタル商品へと成熟します。

成熟の概念は、この規制枠組みで最も重要なイノベーションと言えるでしょう。同法は、発行者または分散型ガバナンスシステムがブロックチェーンシステムの成熟を認証できるプロセスを提供し、結果として証券分類を永続的に除去します。

成熟とみなされるためには、ブロックチェーンシステムが取引実行に機能し、オープンソースコードで構成され、透明なルールに基づき運用され、単一の人物またはグループの支配下にないことが必要です。具体的には、単一の主体がトークンの20％以上を保有してはなりません。この基準は、証券分類の根本である「中央プロモーターへの依存」を対象とするため、重要です。

ネットワークが十分に分散化され、単一のグループがその運命を支配しなくなると、他者の努力から得られる利益期待は減少し、資産は証券よりも商品に近い機能を果たします。これにより、プロジェクトが証券法から脱却するための明確なロードマップが提供され、真の分散化を罰するのではなく報いることができます。

管轄権の明確化は、エコシステムの健全性にとって同様に重要です。CLARITY法は、規制機関間の論理的な役割分担を提案しています。デジタル商品（スポット取引を含む）における詐欺防止と操作防止の執行権を商品先物取引委員会（CFTC）に独占的に付与します。これは重要な転換であり、CFTCは従来、企業株式向けの開示制度ではなく、市場の健全性に焦点を当てた商品市場を規制してきました。

対照的に、SECは投資契約資産の発行者および発行に対する独占的管轄権を維持します。この分割は、トークンの初期販売が証券の提供に似ている一方で、機能的ネットワークトークンのその後の取引は商品取引に似ていることを認識しています。さらに、許可された支払い用ステーブルコインは銀行規制当局の監督下に置かれ、支払い安定性を目的とした資産が適切な準備金と監督で裏付けられることを保証します。この三者体制は、1つの機関が丸い穴に四角いくぎを無理に合わせようとする規制の過剰介入を防ぎます。

この枠組み下での仲介業者の規制は、消費者保護と市場アクセスのバランスの取れたアプローチも提供します。同法は、デジタル商品を取り扱う仲介業者はCFTCに登録し、投資契約資産を扱う者はSECに登録することを義務付けています。重要なのは、取引所に顧客資金の分別保管と、資格を有するデジタル資産カストディアンによる保管を求めている点です。これは、資金の混同が消費者に壊滅的な損失をもたらした最近の業界崩壊で指摘された主要リスクの一つに対処しています。

さらに、同法は、デジタル資産と証券を併せて扱うことだけを理由にSECが取引プラットフォームの免除資格を阻止することを防ぎます。この規定は、デジタル金融の広範な普及を促進するマルチアセットプラットフォームの存続にとって重要です。記録保持要件をブロックチェーンベースの帳簿・記録に対応させることで、同法は規制対象資産の技術的実態を認識し、監督を損なうことなくコンプライアンス負担を軽減します。

個人的な観点から見ると、現在の規制の曖昧さは米国のイノベーションを制限しています。開発者が自らのコードが数年後に証券とみなされるか判断できない場合、資本はより明確な規則を持つ管轄区域へ流出します。データは明確さの必要性を裏付けており、規制不確実性が高まる期間には開発活動や時価総額が停滞またはオフショアへ移行する傾向があります。

CLARITY法のアプローチは、規制は取引時点での資産の経済的実態に基づくべきであり、永続的に適用される固定ラベルではないという主張を支持します。資産が成熟に達した際に証券から商品へ移行できるようにすることで、法律は真に分散化されたネットワークの開発を奨励します。これは抜け穴ではなく、技術的進化の認識です。オープンソースコードと透明なルールの要件は、この移行が検証可能な分散化によって実現されることを保証し、単なるマーケティング的手法ではありません。

結論として、すべてのトークンがデフォルトで証券であるという主張は法的に成立せず、経済的にも有害です。CLARITY法が示す枠組みは、機能的ユーティリティと分散化を通じて証券分類を乗り越える明確で構造化された方法が存在することを示しています。

デジタル商品、投資契約資産、ステーブルコインを区別することで、規制当局はイノベーションを阻害せずに投資家を保護できます。投資契約資産の証券分類が一時的であり、基盤となるブロックチェーンの成熟に依存するという点は、デジタル時代におけるHoweyテストの限界に対する実務的な解決策を提供します。

さらに、資産タイプに基づいて管轄権を割り当てることで、権限の包括的な主張ではなく、専門知識が監督に適合します。今後の道筋は、議会がこれらの区別を法典化し、訴訟による執行の時代を終わらせることが必要です。そうすれば初めて、米国は消費者保護とイノベーションの自由を両立させたデジタル資産エコシステムを育成でき、次世代の金融テクノロジーが海外ではなく国内で構築されることが保証されます。