Michael Egorov、Curve Finance と Yield Basis の創設者 – インタビューシリーズ

物理学者から暗号イノベーターへ転身したMichael Egorovは、過去10年間、科学的思考を金融の最も根深い課題の一つである流動性の効率化に適用してきました: 流動性をより効率的にする方法。

Curve Finance の創設者であり、最近ではYield Basis の創設者でもあるMichaelは、DeFi と TradFi の構造的ギャップを埋めるために取り組んでいます — その中には、世界的な資本フローを遅らせる数兆ドル規模の非効率性も含まれます。

Michael、あなたは物理学者としてキャリアをスタートしました。そのバックグラウンドはCurve Financeを創設する決断にどのように影響しましたか、また当時解決しようとしていた金融システムのどのようなギャップがありましたか？

私はMIPTで物理学を学び、後にオーストラリアで冷却原子とボース＝アインシュタイン凝縮体を扱う実験物理学者として博士号を取得しました。この実験は、ある意味「地上の奇跡」を得たようなものでした。凝縮体を作り出す装置を構築しただけでなく、実時間観測に基づいて多数のパラメータを最適化する必要があり、実際に機能させることができたからです。

この経験は私の考え方として残り、後に暗号領域で構築する際に非常に役立ちました。その市場を発見したとき、二つのことに気付きました。第一に、分散型システムには莫大な可能性があること、第二に、初期のDeFiプロトコル内の多くのメカニズムが十分に深くモデル化されていなかったことです。流動性の非効率性やインセンティブの不安定さといった問題は、副次的な影響として扱われ、コアな設計課題とは見なされていませんでした。

私がCurve Financeを最初に立ち上げたとき、それは非常に科学的な実験として始まりました。現在「集中流動性」と呼ばれるものを構築したいと考えていました。2019年9月に最初のシミュレータを書き、結果は人々が予想していたよりはるかに優れた流動性を実現できることを示しました。これが最終的にCurveが現在の姿になるきっかけとなりました。

Yield Basisについてはどうですか？その創設のインスピレーションは何で、どのような具体的な非効率性や市場の失敗が新しい流動性フレームワークの必要性を納得させましたか？

Yield Basisは非常にシンプルなニーズから生まれました: DeFiがこれまでに達成した進歩にもかかわらず、ビットコインで意味のある持続可能な利回りを得ることは依然としてほぼ不可能でした。ビットコインは自体で利回りを生み出さず、貸付市場は通常0.1%未満で、AMMプールは永続的損失（impermanent loss）により歴史的に利用できませんでした。

これが、変動資産の流動性がオンチェーンに完全に移行しなかった主な理由です: 流動性提供者は得られる報酬に対してリスクが大きすぎました。最高の機会でさえ、1〜2%を超えることは稀でした。

同時に、ビットコインは暗号エコシステムで最も広く保有されている資産ですが、実際に生産的な形でオンチェーンに存在するのはごくわずかです。このミスマッチは、より大きな構造的非効率性を示していました: 業界最大の資産に対してDeFi流動性をスケールできなかったのは、AMMの根底にある数学がボラティリティに対してLPを罰するためです。

Yield Basisはまさにそれを解決するために設計されました。このプロトコルはCurveの実績あるインフラ上に構築され、新しいAMM実装を導入して永続的損失（IL）を完全に排除します。ILが除去されることで、LPにとってリスク/リターンのプロファイルが根本的に改善され、ビットコイン流動性をそのようなAMMに提供することが非常に理にかなっています。その結果、深いオンチェーン（スポット）ビットコイン流動性が可能になり、利回りはトークンの発行や人工的なインセンティブではなく、取引活動から得られるようになります。

私の見解では、永続的損失を解決することが、BTCのような変動資産向けにスケーラブルなDeFi市場を解放するために必要な「最後のピース」でした。Yield Basisにより、機関投資家やプロの参加者が透明で自然な利回りを得られ、より多くのBTCをオンチェーンに持ち込むことが経済的に合理的になるモデルをついに提供できます。これは、機関需要の規模を実際に支えることができる、より多様でレジリエントなDeFiエコシステムへの一歩です。

$2.5兆ドル規模の貿易金融ギャップを見たとき、従来のプロセスと比較してDeFiが最も即時的な構造的改善を提供できる領域はどこだと考えますか？

そのギャップの大部分は非効率性: 流動性の断片化、長い決済サイクル、リアルタイムリスク評価の欠如から生じています。これらは一時的な問題ではなく、構造的な問題です。

DeFiはすでに技術的レベルでこれらの問題の多くを解決しています。市場は24時間年中無休で開かれ、流動性はグローバルで、決済は即時です。遅延した照合や手動のコンプライアンスチェックといった摩擦を取り除くと、資本は単に速く動きます。現在不足しているのはスケールと予測可能性です — これは機関が一般的に求める二つの要素です。これらは、機関が分散型インフラに真に依存し、積極的に参加し始める前に必要なものです。

ここでYield Basisのようなプロトコルが貢献します。永続的損失のようなリスクを減らし、コア資産の利回りをより安定させることで、その予測可能性を創出します。

Yield Basisが永続的損失、流動性効率、資本フローに関して取り組む核心的な問題は何ですか、そしてそれらの利点をまだ旧式のワークフローに依存している機関にどのように伝えていますか？

ほとんどの機関はレバレッジ、スポットエクスポージャー、ヘッジングを理解しているので、Yield Basisをそれらの観点で説明します。このプロトコルは、借入資産としてcrvUSDを使用し、BTC/crvUSD流動性を担保として2倍のレバレッジポジションを維持します。重要な点は、レバレッジがプロトコルレベルで自動化され、リスク管理されていることです。

これによりLPのリターンプロファイルが変わります: ボラティリティで価値を失いながら手数料を得るのではなく、BTCを直接保有する経済的エクスポージャーを保ちつつ手数料を得られます。ボラティリティが高いほど取引量が増え、手数料も増加します。プロフェッショナルな聴衆にとっては、明快なリスク/リターンのストーリーとなります。

さらに、Yield Basisは不変のコントラクトとCurveの確立された実績あるインフラに依存しているため、機関は実行品質に対してより大きな信頼を持つことができます。

伝統的金融がブロックチェーン実験を加速させる中、銀行や大手金融プレーヤーが最も誤解しがちなDeFi関連リスクは何だと考えますか？

多くの伝統的金融チームは依然として自らのシステムのレンズを通してDeFiを見るため、誤解はそこから始まります。例えば、多くは分散化を単なる「見た目」的な設計選択と考えており、好みに応じて追加したり削除したりできるものだと想定しています。

しかし実際には、分散化はセキュリティモデルです。単一の当事者がプラットフォームを支配しなければ、単一の当事者がそれを変更させられたり、停止させられたり、静かに調整させられたりすることはできません。これはDeFiの最大の強みの一つですが、伝統的金融の人々は自分たちのインフラとは大きく異なるため、しばしば過小評価します。

あるいは別の言い方をすれば: 実際のDeFiにはカウンターパーティリスクがない一方で、「安全な境界」も存在しません。したがって、技術的なエラーが起きた場合、取り返しがつかず致命的になる可能性が高いです。このリスクは管理可能ですが、その対処は典型的な銀行的アプローチとは大きく異なります。

逆に、分散型流動性システムのどのような利点や強みを伝統的金融は一貫して過小評価していますか？

多くの人がまだ正しく理解できていない主な側面は二つあると言えるでしょう: 透明性と分散性です。

DeFiでは、すべてがオンチェーンでリアルタイムに行われます — すべての取引、すべての貸付、すべての手数料が可視化されます。遅延も隠された帳簿もなく、市場で実際に何が起きているかを理解するために日次レポートや月次ステートメントに依存する必要もありません。

ブロックチェーン上ですべてが即座に更新され、リスク管理を行う者にとってその可視性は非常に強力です。しかし、伝統的な市場は通常このようなオープンさで運営されていないため、その違いを理解するまでに時間がかかります。

第二に、分散型流動性は極めてレジリエントです。DeFiでは、単一のマーケットメーカーや集中型取引所からではなく、世界中の多くの独立した参加者から供給されます。そのため、ある参加者がオフラインになっても流動性が消えることはありません。市場は24時間年中無休で稼働し続け、CEXが障害を起こすようなストレスイベント時でも継続します。

この分散構造により流動性は「崩壊」しにくくなり、これは伝統的金融が慣れていない点です。なぜなら、集中型システムはほぼ定義上、単一障害点を持つからです。

第三に、真のDeFiは「オペレーター」が悪意を持つか何らかの理由で消えても稼働し続けられます。すべてが不変の方法で構築されているため、実際にはオペレーターが存在しないからです。すべてのプロジェクトがこの方式ではなく、分散化の程度も様々ですが、正しく行われた場合の原則はシンプルです: あなたの鍵 = あなたのコイン。

TradFiのコンプライアンスとスケール、DeFiのオープン性とプログラマビリティを組み合わせたハイブリッドアーキテクチャが出現しています。最初に広く採用されるハイブリッドモデルはどのような形になると考えますか？

最初のハイブリッドモデルは、外部の「フロントエンド」では従来の機関に馴染みやすい形でありながら、内部で分散型オンチェーン流動性を利用するものになると考えています。このアプローチにより、機関はDeFiの効率性を享受しつつ、金融商品とのインターフェースを完全に変える必要はありません。

もう一つ、採用が進むと予想する領域は、トークン化された資産がDeFi戦略内で使用されることです。より多くのBTCや実世界資産がオンチェーンに移行すれば、他のデジタル資産と同様に扱われます: 担保として使用したり、流動性プールに入れたり、または自動化戦略と組み合わせたりできます。

これらのトークン化資産がDeFiネイティブプロトコルに組み込まれることで、実質的にTradFiレベルの資産とDeFiレベルの自動化との自然な橋渡しが実現します。両者の長所を兼ね備えた形です。

流動性の断片化は機関採用への最大の障壁の一つです。スマートルーティング、標準化プール、または新しいAMM設計がこの課題にどのように対処すると考えますか？

私の見解では、現在最大の「断片化」障壁は、ほとんどの流動性が全くオンチェーンに存在しないという事実です。その大部分は依然として集中型取引所にあり、比較するとDeFi市場ははるかに小さく見えます。AMMの効率が向上すれば、これは変わると信じています。より深い流動性がオンチェーンに移行すれば、断片化の問題は自然に解決されます。

たとえその流動性が異なるAMM間で分割されても、取引所アグリゲーターはこの課題に対処する非常に実績のある技術です。プール間で取引を効率的にルーティングするよう設計されているため、流動性が別々の場所にあってもエンドユーザーは「統合された」市場を利用できます。

複数チェーン間の断片化については、現在ほとんど存在しません。取引が顕著に行われているチェーンはそれほど多くありません。Ethereum と Solana はそれぞれ強力で高度に発展したエコシステムを持っています。Base と BNB チェーンは実質的にCEXの進化の次のステップとして機能しており、その流動性はほぼCEX流動性と見なすことができます。しかし、多数の代替L1やL2はあまり利用されておらず、特にEthereumがL1を積極的にスケールしている現在は顕著です。

したがって、全体として、効率的で収益性のあるAMMがスケールアップすれば、断片化の問題は自然に解消されると考えています。

より多くの実世界資産がオンチェーンに移行する中で、CurveやYield Basisのようなプロトコルがトークン化された取引商品、受取手形、その他のデジタル化された金融商品とどのように連携すると想像しますか？

私はYield BasisよりもCurveがそれを行うと予想します。こうした活動が展開するには、Curveの方が自然なプラットフォームに感じられます。Curveはすでに異なる種類の資産間で効率的な取引を可能にするよう設計されており、こうした新しい商品を追加することはその機能に合致します。

トークン化された金融商品が広く普及すれば、Curveのプールに統合され、深い流動性を活用できるようになることは容易に想像できます。これは起こり得る、そしておそらく起こると私は信じています。

今後5年を見据えて、TradFiとDeFiの関係はどのようになると予想しますか、そして最も重要なブレークスルーはどこから来ると考えますか？

私の見解では、最も重要なブレークスルーは、流動性の大部分がオンチェーンに移行し、取引活動がオーダーブックからAMMへとシフトすることです。オーダーブックは依然として重要であると完全に予想していますが、AMMは現在よりはるかに大きな割合のグローバル流動性を処理するようになるでしょう。

TradFiとの関係については、ある人が「Ethereumは金融においてLinuxがOSの世界で果たす役割と同様になるかもしれない」と指摘したのを見ました。世界中の多くの人はLinuxを直接OSとして使用していませんが、裏側で動くほとんどのもの—電話、ウェブサーバー、クラウドサービスなど—を静かに支えています。人々はそれを常に利用していますが、意識していないことが多いです。

そして、これがEthereumとDeFiで実際に起こり得ることだと考えています: それらはほとんどのTradFi活動の新しい「バックエンド」になるでしょう。一方、ユーザー向けの「フロントエンド」は大きく変わらないままです。人々は日常生活でこの層とほとんど関わらないかもしれませんが、依然として世界金融の基盤インフラとしての位置を占めることになるでしょう。

必ずしも皆が期待する「革命」ではありませんが、私が非常に可能性が高いと考えるものです。

素晴らしいインタビューをありがとうございました。詳しく知りたい読者はCurve Finance または Yield Basis をご覧ください。