なぜ暗号通貨は暴落している: 2025年の売り崩しを引き起こす6つの要因

暗号通貨は非常に厳しい状況にあります。 2023年10月6日に史上最高値（ATH）126,000ドルを記録して以来、ビットコイン (BTC ) は急落しています。11月21日、BTC価格は7か月以上ぶりの最安値を下回り、81,000ドル未満となり、35.7%のドローダウンを示しました。

それ以来、価格はやや回復し、現在は約87,000ドルで取引されており、ピークから31%下落し、年初来（YTD）では6.55%の下落です。

これにより、ビットコインは現在、歴史上2番目に悪い11月となっており、20.5%のマイナスパフォーマンスを示しています（データ元：CoinGlass）。2018年のベアマーケットのとき、ビットコインは36.57%の下落で最悪の11月を記録しました。

これは、ビットコイン史上3番目に悪い10月（3.69%の損失）に続くもので、2018年以来唯一の赤字であり、暗号王が3.83%のマイナスパフォーマンスを示した時期でもあります。

ビットコインの現在進行中の深い調整は、暗号通貨の典型的な後期サイクルのシェイクアウト（25%〜35%の範囲）と一致しており、ブルマーケットの終焉と見なされています。

「現時点で暗号市場はレジームシフトを迎えた可能性が高いように思えます」とトレーダーのCryptoParadymeがXの投稿で述べました。「現在のすべてのサインはビットコインに対するリスクオフを示しており、2021年のエコーが再び現れています: ビットコインが株式市場を大きく上回っていることです。株式市場はここ数か月あまり調子が良くありません。」

たとえビットコイン価格が100,000ドルまで上昇し、強制売却が緩和されたとしても、多くの人がこのサイクルは終わったと考えています。下方では、トレーダーは75,000〜80,000ドルのサポート帯を見ており、ベアマーケットが深まるとさらに大きく下落すると予想されています。

ビットコインが下落しているため、アルトコインも苦戦していますが、ほとんどは今年を通じて深刻なドローダウンを経験しています。総暗号市場時価総額は現在約3兆ドルで、10月7日にほぼ4.4兆ドルのピークから下落しています。

イーサリアム (ETH ) に関しては、2番目に大きい暗号通貨であり、8月下旬にほぼ4,950ドルのATHを記録し、2021年の高値4,840ドルをかろうじて上回ったものの、現在は2,880ドルで取引され、11月は24.64%下落、年初来は14.24%下落しています。

ソラナ (SOL ) は、1月のATH 293ドルから54%下落し、今年は28.26%の下落率です。

暗号資産と同様に、暗号に特化した上場企業 の株価も極めて厳しい状況にあり、先週だけで二桁の下落を記録しています。

この急落は、2025年が暗号市場にとって好機になると期待されていた時期に起こりました（暗号フレンドリーなドナルド・トランプ大統領のおかげで）。しかし、今年は価格が大きく変動し、セクター全体がジェットコースターのような年となりました。

では、何が起きたのでしょうか？なぜ暗号はこれほどまでに悪化したのでしょうか？暗号の最近のドローダウンの主な要因と、それぞれがどれほど影響を与えた可能性があるか、そして私たちの主観的な重み付けを確認してみましょう。

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1. 10月10日のステーブルコイン不具合（USDe/Binance Glitch）: 9/10

暗号セクターの調整は10月10日に始まり、トレーダーは史上最大の清算イベントを経験しました。そのイベントは大量清算を引き起こしただけでなく、数週間にわたるデレバレッジサイクルを開始し、流動性は依然として逼迫し、市場メーカーは慎重な姿勢を保っています。

10月10日に起きたことは、市場が混乱とベア領域に陥る唯一の要因ではありませんが、確実に出発点のドミノでした。

トランプ大統領が再び関税ラウンドを脅かしたことが市場を驚かせました。しかし、数時間以内に起きた激しいクラッシュの中で、暗号の急落をさらに悪化させた驚くべき出来事がありました。

その出来事は、主要な集中型暗号取引所BinanceでのUSDeのデペッグでした。USDeはEthena Labsが作成した合成ドルで、ミンティング、リディーム、担保、ステーキング、リスク管理などの主要な運用を監督しています。USDT、BTC、ETH、stETHなどの資産で裏付けられています。

時価総額7.3億ドルのUSDeは、第4位のステーブルコインです。最大は時価総額184.5億ドルのテザーUSDTです。

USDeは米ドルに連動しており、デリバティブ市場でのヘッジ取引により価格変動から保護されています。10月10日〜11日にかけて、Binance上のUSDe価格は0.65ドルまで下落しました。

合成ドルは他の取引所でも一時的に下落しましたが、Binanceでのデペッグは規模が大きく、ペッグ回復に時間がかかりました。

「Binanceで火災が発生したようなものですが、すべての道路が封鎖され、消防隊が入れませんでした。このためBinanceで山火事が起きましたが、他のほとんどの場所ではブリッジ流動性によってすぐに消し止められました。」

– Dragonfly’s Haseeb Qureshi

これはBinanceがEthenaとの主要ディーラ関係を持っていなかったために起きました。また、内部オラクルが誤った価格を有効とみなし、清算すべきでないポジションを清算し始めました。

状況を是正するため、Binanceは後に誤って清算されたユーザーに返金することを発表しました。

Binance固有の崩壊は、CEXの取引インフラと流動性が極端な市場圧力下で失敗したことが原因です。市場が崩壊し始めると、取引所のシステムは過負荷で崩れ、APIが失敗し、入出金が一時的に停止しました。これにより流動性が不足しました。

Upholdのリサーチ責任者、Dr. Martin Hiesboeckは、Xで市場崩壊を「Binanceの統合アカウント証拠金システムの欠陥を悪用した標的型攻撃」と呼びました。

最近、BitMineのTom LeeはCNBCで、10月10日の市場崩壊時に価格安定を支える大手取引会社が大きな資本損失を被ったと語り、Binanceの不具合を構造的失敗に匹敵するコードエラーと位置付けました。

2. シンプルなデレバレッジ（清算とOI流出）: 8.5/10

10月10日、市場は大規模な売り崩しを経験し、数万人のトレーダーが暗号ポジションを失いました。実際、暗号は史上最大の200億ドルの損失を記録しました。

プラットフォームの多くが部分的または遅延した清算報告しか提供していないため、実際の数字ははるかに高いと予想されます。

Binanceがこの状況を悪化させた可能性がありますが、市場を最初に驚かせ、CEXのインフラを圧倒したのはトランプ大統領の中国に対する100%関税発表でした。この発表はウォール街の取引終了後に行われ、24時間稼働する暗号市場でシンプルなデレバレッジイベントを触発しました。

デレバレッジはしばしば強制売却のサイクルを引き起こし、価格に大きな下落圧力をもたらします。これは暗号の高いボラティリティ、レバレッジの多用、従来の金融市場に比べて相対的に低い流動性が原因です。

その結果、2か月未満で300億ドル以上相当のビットコインポジションが消失しました。

ビットコイン市場のオープンインタレストは10月8日に$90億を超えており、これは未決済のアクティブデリバティブ契約の総数を示しています。2021年のピークは264億ドルで、今回の市場のレバレッジ規模の大きさが分かります。3日後には705億ドルに減少し、現在は600億ドル未満です。

この清算で最大の衝撃は、トレーダーが利益ポジションさえも自動デレバレッジにより強制的に手放さざるを得なかったことです。

暗号永久スワップにおけるこのリスク管理メカニズムは、清算が市場深さと取引所の残りバッファ（保険基金や破綻フローを吸収する金庫）を圧倒したときに、勝ちポジションをカットします。

今回の清算規模は、市場に極端なレバレッジが存在しただけでなく、市場メーカーや機関投資家など大口プレイヤーが関与し、彼らの大きなポジションが連鎖効果を増幅させたことを示しています。

暗号では流動性が薄いため、大口ポジションの影響ははるかに大きくなります。価格が下落し始めると、ロングポジションが強制的にクローズされ、市場価格で資産が売却され、価格はさらに下がり、さらなる清算が連鎖的に発生します。

良い点は、過剰なレバレッジが市場から除去されたことです。このような期間は、強制売却者が尽きることで安定と回復をもたらす必要なリセットとして機能します。

3. 世界的な経済不確実性（リスクオフローテーション）: 7.5/10

暗号の崩壊に寄与するもう一つの強力な要因は、マクロ経済の状況です。

例えば、米国政府の閉鎖は40日以上続きました。この長期にわたる不確実性の期間、市場はほぼ凍結し、閉鎖が終了したときに一時的なブレークアウトが見られました。

初期の触媒ではありませんが、マクロ環境は下落を確実に増幅させます。広範なリスクオフセンチメントと流動性の引き締めは、暗号市場だけでなく従来の金融市場全体でも感じられています。

特に、テクノロジー株（Nvidia (NVDA )）が利益確定と高評価の再評価に直面し、世界的な株式市場が後退しています。これは好調な決算シーズンにもかかわらず、投資家が慎重になり、リスクオフへシフトしていることを示唆しています。

その結果、S&P 500は先月末の6,920.34の高値から6,534に下落し、現在は約6,722で推移しています。

投資家は「AIに対する相反するセンチメント、混在する経済指標、地政学的な不確実性」と格闘しています（JPMorganが最新のメモで述べています）。「リスク回避のフライトはテックとAI関連株に最も大きな打撃を与え、セクター全体に波及し、ビットコインは4月以来初めて87,000ドルを下回り、7月2024年以来最長の週次下落連続に近づいています。」

このリスクオフローテーションは、投資家が株式や暗号などリスク資産から政府債、金、現金といった安全資産へ資本を移す行動変化を指します。

投資家のセンチメントが主なドライバーであり、経済指標の悪化、中央銀行の政策変更、急激な売りなどのイベントでトリガーされます。

しかし、金利引き下げなどの政策変更は、借入コストを下げ、安全資産の魅力を減少させるため、リスク資産にはプラスに働くことが多いです。現在、米連邦基金金利は3.75%〜4.00%の範囲にあり、FRBは2025年10月の会合で25ベーシスポイント引き下げました。

トレーダーは現在、12月にさらに25ベーシスポイントの利下げがある80.7%の確率を織り込んでいます。

4. OG売却（古いウォレットによる利益確定）: 6.5/10

価格上昇の最も単純な説明は買い手が増えること、価格下落は売り手が増えることです。

強制売却が暗号の崩壊の最大要因の一つである一方で、古いウォレットによる利益確定も価格弱体化に寄与しています。結局のところ、このサイクルでビットコインはついに100,000ドルの目標を達成しました。10年にわたりビットコイン支持者はBTCの100K上昇を叫んでいたので、目標に到達した時点で利益を確定しました。

例えば、今月初めにサトシ時代のクジラが15年保有したBTCをすべて売却し、1.5億ドル相当となりました。

しかし、長期保有者による利益確定はオンチェーンデータで見ても、価格の深い調整の主因になるほど大規模ではありませんでした。また、古いウォレットからの分配レベルはサイクルトップ付近で観測される長期保有者の行動と一致しています。

すべてが売却というわけではなく、一部は税務・セキュリティ上の利点からスポットBTCからETFへローテーションしています。

暗号取引所Bitfinexのアナリストによれば、最大の暗号資産は依然として堅調で機関投資家にとって魅力的であり、今後もビットコインの採用と需要が続くとしています。

しかし、小売投資家だけがビットコインを売却したわけではなく、機関投資家もドローダウンに関与しています。

先週、米国上場のスポットビットコインETFは取引記録を更新し、累積取引量は400億ドルを超え、機関投資家の投降のサインと見なされています。また、今月は累計で35億ドル相当の償還を処理し、過去最悪の月に向かっています。

BlackRock (BLK ) のスポットビットコインETFだけで、これまでに22億ドルの流出があり、iShares Bitcoin Trust ETF（IBIT）が2024年初頭にデビューして以来、2番目に悪い月となっています。これは新規参入者がビットコインを購入したのと同様に速やかに売却していることを示しています。

Citi Researchによれば、ビットコインETFから10億ドルが引き出されるごとに、資産価格は3.4%下落します。

Bloomberg IntelligenceのRebecca Sinによれば、流出はヘッジファンドがスポットと先物の価格差を利用したベーシストレードを解消していることが原因と考えられます。

それでも、K33のリサーチ責任者Vetle Lundeは「拡張的な金融環境の中で加速する機関採用により、今後はより明るい時期が期待できる」と最近のレポートで述べています。

5. DATインデックス懸念（MSCI除外と財務株式のアンワインド）: 6/10

暗号価格に新たに浮上した課題は、暗号財務（DAT）ストーリーの巻き戻しです。

今年は、上場企業がデジタル資産財務（DAT）企業として、バランスシートに大量の暗号を保有するケースが増えました。

かつては株価が基礎暗号資産の価値に対してプレミアムで取引され、さらなる暗号購入のための資金調達が容易でしたが、資産価格の下落により企業保有の価値が減少し、株価も資産価値以上に急落し、mNAV比率が圧縮されました。

プレミアムが消失し、一部の株は暗号保有額を下回る割引価格で取引されるようになると、これらのDATは暗号保有を売却するか自社株買いを行う圧力に直面し、暗号市場に売り圧力を加えます。

公開DAT企業の合計時価総額は7月に1750億ドルを超えていましたが、現在は1000億ドル未満に減少しました。一方、暗号保有の合計価値は約1400億ドルから約1000億ドルに減少しています。

マイケル・サイラーのStrategy (MSTR ) は、最大のビットコイン保有者であり、649,870 BTC を保有していますが、過去1か月で株価は40.32%下落し、過去1年で57.24%下落し、現在は173.79ドルで取引されています。

JPMorganは最近、MSCIや他の主要指数が株式を除外した場合、Strategyが数十億ドル規模の流出に直面する可能性があると警告しました。これに対しサイラーは「Strategyはファンドでもトラストでもホールディングカンパニーでもなく、5億ドル規模のソフトウェア事業とビットコインを生産的資本として活用する独自の財務戦略を持つ企業だ」と述べ、続けて

「受動的なビークルやホールディングカンパニーでは、私たちがやっていることはできません。」

イーサリアムに関しては、BitMine (BMNR ) が最大のDAT保有者です。推定平均2,840ドルで3.63百万ETHを購入しました。BMNR株は過去1か月で41.44%下落しましたが、年初来は278%以上上昇しています。

Forward Industries (FWDI ) は、平均コスト230ドルで6.9 SOL以上を保有しています。

インデックス除外への懸念は価格下落の根本的なトリガーではなく、中規模の信頼低下をもたらすだけですが、ナラティブが広がるにつれて価格への圧力が増し、最終的に大きく下落する可能性があります。

6. 量子コンピューティングへの懸念（Zcash(ZEC )への切り替え）: 1.5/10

暗号市場に対するもう一つの大きな懸念は、量子コンピューティングの進展であり、これはビットコインの暗号化を脅かす可能性があります。

現時点では、量子懸念は価格にほとんど影響を与えておらず、測定可能なフロー、取引所データ、ウォレットローテーションはありません。ビットコインの量子的再評価に関する議論は依然として理論的です。しかし、現在は主に推測に過ぎませんが、次のサイクルにおけるリスクベクターになる可能性があります。

この懸念は、Google (GOOG ) やIBM (IBM ) といったテック大手が報告したブレークスルーによって駆り立てられています。

Googleは最近、105量子ビットの「Willow」プロセッサが物理シミュレーションをわずか2時間で完了したと発表しました。これは従来のスーパーコンピュータで3年以上かかる作業です。IBMはStarlingプロジェクトで10年以内に耐障害性量子コンピュータを構築することを目指し、現在の量子プロセッサCondorは1,121量子ビットを持っています。Caltechの中性原子アレイは6,000量子ビットを超えました。

しかし、研究によれば、Shorのアルゴリズムでビットコインの楕円曲線暗号を破るには約3,000論理量子ビットが必要とされています。ブロックチェーン分析企業Chainalysisによれば、こうした強力な量子システムは5〜15年以内に出現する可能性があります。

それでも、イーサリアム共同創設者のVitalik Buterinは、強力な量子コンピュータがビットコインとイーサリアムの暗号化を破る可能性があると警告し、「量子耐性」をネットワークの長期ロードマップの重要項目としています。

ビットコイン開発者コミュニティも将来の量子コンピュータ脅威に備える対策を検討しています。

プライバシーコインZcashの開発者はすでに「量子回復性」という解決策に取り組んでおり、これは「将来の量子攻撃に耐えうるシステムを設計する」ことを意味します。これにより、楕円曲線暗号が失敗した場合でも、ユーザーは資金の管理権を保持できます。

Zcashはここ数か月で多くの注目と資本を集めましたが、その価格上昇は量子セキュリティへの懸念ではなく、プライバシー技術への関心と勢いによるもので、価格上昇が追加投資を呼び込んだ結果です。

最終考察: 2022年以降の暗号通貨最大の下落が示す本当の意味

前述の通り、ビットコインの最近の急落は、Binanceでの10月10日のステーブルコイン不具合が引き金となり、連鎖的なデレバレッジサイクルを引き起こし、システミックな流動性枯渇へとつながりました。この二つの要因が、グローバルな不確実性と金利引き下げ期待がリスクオフシフトを加速させ、すべてのリスク資産に対する恐怖感を増幅させました。

二次的な圧力も重要な役割を果たしました。OG売却とETF関連の流出は、すでにストレスがかかっている市場に継続的な供給を加え、DAT企業のインデックス除外懸念は信頼感を低下させています。量子技術への懸念とZcashの投機的ローテーションは現在は純粋にナラティブ主導であり、現サイクルのフローに実質的な影響を与えるほどの規模ではありません。

このことは、ドローダウンがレバレッジの枯渇、インフラの脆弱性、マクロ不確実性の組み合わせによって引き起こされたことを示しており、ビットコインは2022年の崩壊以来最悪の月次パフォーマンスに向かっていることを示し、レジームシフトの可能性を示唆しています。

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