デジタル証券の発展

執筆：デイブ・ヘンドリックス（CEO兼共同創業者）／ Vertalo

2018年以降、証券トークンの分野は大きく変わった。当時、多くの事業者は「ICOの続編」になると考えて参入した。しかし、技術、規制、資金調達の課題に直面し、初期の参加者の多くは事業を閉じ、方針を転換し、あるいは市場から姿を消した。残った人々は開発を続け、変化する証券規制に適応してきた。2022年の私の視点では、その経験は次のことを示している。デジタル証券は、トークン化された証券や、法的に証券に該当するデジタルな非上場投資資産を表す有用な呼び方である。この分野は大きな変革期にあり、最も熱心な支持者の想像以上に重要になる可能性がある。 私は、かつて批判していた人々も、やがてその変化を認めるようになると期待していた。

どのようにここまで来たのか。簡単な道のりではなかった

2016年夏に後のVertaloとなる事業を始めてからの6年間で、私たちは暗号資産市場の大きな成長を見てきた。初期の技術愛好家が中心だった市場は、当時引用された推計によると、暗号資産やNFTを保有する数億人にまで広がった。目覚ましい発展だった。

暗号資産、DeFi、NFTは力強い成長期を経験し、互いに関連する動きを見せているようだった。この2022年の記事で私は、イーサリアムのウォレット7,130万、BTC保有口座1億1,400万、暗号資産を保有した経験のある米国成人21％、Coinbase口座8,900万、Blockchain.comウォレット8,100万、取引されたNFT3,180万、OpenSeaの取引参加者184万という数字を挙げた。これらは異なる過去の指標であり、実人数として単純比較できない。1人が複数の口座やウォレットを持つこともある。それでも規模は大きい。ブロードバンドインターネットが同程度に普及するまでには、長い年月と数十億ドルの機関投資が必要だった。

比較として、2021年に米国の401(k)退職年金制度へ参加していた約6,000万人を挙げた。14歳の子どものうち、こうした制度や証券口座を利用している人はどれほどいるだろうか。これは利用者層の違いを示す比較であり、商品やリスクが同じという意味ではない。

暗号資産、NFT、従来の株式に並行して投資する人が多かったにもかかわらず、証券トークン業界はその成長に追いついていないように見えた。証券トークンが暗号技術と従来型金融の接点であることを考えると、意外だった。

もっともらしい考えが発展するまで、なぜこれほど時間がかかったのか。「証券トークン」より適切かもしれない「デジタル証券」は、いつ市場で本来の役割を果たすようになるのだろうか。

当時の私のように非上場投資資産のデジタル化が進むと考えるなら、デジタル証券の機会は今だと言える。2022年、私は上場株式や暗号資産の相場下落が、むしろこの導入を速めるかもしれないと予想していた。独立して管理できるデジタル分散型台帳に、非上場投資資産を近代化する機会を見ていた。これは将来への見方であり、すべての資産がデジタル化されることや、新たな黄金時代が必ず来ることを保証するものではない。

まず、2018年初頭の最初の熱狂以降、導入を妨げた要因と業界が直面した課題を振り返ろう。Polymathが一度だけ開いたPolycon会議は、業界にとってその時期の非公式な出発点のようなものだった。

2017～2018年には、代替取引システムであるATSに力を入れたtZEROや、トークン化技術を提供したPolymathなどの取り組みから市場が形になった。他方、多くの初期発行プロジェクトは失敗した。トークン化証券の価値に対する見解の相違、説得力のある商品の不足、技術的・法的な障壁が発展を難しくした。

投資家は、トークンを自ら保管し、相手方と直接決済を行わなければならない場合があった。保管は資産の管理と保護であり、決済は資産移転と支払いの完了なので、別の責任である。直接取引はすでに非上場資産市場に存在し、ブロックチェーンが問題を自動的に解決するわけではなかった。登録免除に基づいて提供される証券を魅力的なICOのように見せるため、弱い商品を完全に分散化しようとした結果、評判を損なうリスクや、まれだが大きな損失を生む事象のリスクが生じた。登録免除はすべての証券規制の免除を意味しない。その後、実行可能なモデルを探す約2年間が続いた。

この時期、Vertaloも独自のSTO、すなわち証券トークンの発行を行った。そこで特に利用者体験とインターフェースの不足を見つけ、2018年に方針を転換した。所有者名簿や証券の移転を支援するデジタル名義書換代理人として、発行、管理、取引を簡単にすることを目指したのである。共同創業者に元SEC弁護士がいたにもかかわらず、課題の大きさを十分に理解していなかった。

2019年7月、SECとFINRAの職員がブローカーディーラーによるデジタル証券の保管に関する共同声明を出し、若い業界は予想外の展開を迎えた。声明は顧客資産の保護や管理など、規則遵守上の問題を論じたものだ。職員の見解であり、新法でも包括的な保管許可でもなかった。声明はこちらで読める。

私の観察では、この部分的な明確化だけでも、一部の粘り強さに欠ける発行・取引プラットフォームの開発者は撤退した。監督当局がいずれ自分の市場観を受け入れると信じるには、構想力と決意、そしてかなりの希望的観測が必要なのかもしれない。

転機となったのは、2020年9月25日にSEC職員がFINRAへ送ったノーアクションレターだった（こちら）。対象は、運営者が顧客資産を保管しない特定のATSにおける3段階の決済手続きである。条件付きの執行方針であり、デジタル資産保管への一般的承認ではなかった。続いてSECは2020年12月23日、専門ブローカーディーラーによる保管について声明を採択した。2021年2月26日に公表され、同年4月27日に発効したこの声明は、条件を満たす場合に、顧客保護規則の一部の条項について5年間、特定の執行措置を取らないという立場を示した。他の証券法上の義務は残る。対象はいわゆる特別目的ブローカーディーラーである。

こうした意味で、私は2022年の記事で、大きな発行やプラットフォームが規制に沿った取引をより大きな規模で支え始めた2021年に、業界が本格的に動きだしたと評価した。これは発展についての私の解釈であり、それ以前に証券トークンや規制対象の活動が存在しなかったという主張ではない。

DeFiやNFTの熱心な支持者と投資家には、この業界の開発者たちは地味に見えたかもしれない。注目を集めずに働く姿は、映画Animal Houseで学生社交クラブのはみ出し者がソファへ追いやられる様子にも重なった。

それでも、この業界の実直な「ボーイスカウト」たちが最後には助けに現れ、頂点に達し、私が株式会社の登場以来の大きな資本市場の変化だと考えた動きで中心的な役割を果たすかもしれない。この楽観的な結びは2022年の筆者の期待であり、保証された市場結果ではない。