Terraの崩壊が示す正確なブロックチェーンデータ

暗号通貨のベアマーケットがTerraの崩壊と同時に始まったことで、市場指標を理解する価値がさらに明らかになっています。長年にわたる分析の焦点は、全体像を評価する際にオンチェーンデータの正確性がどれほどあるかという問題であり、例えば主要な分析会社Chainalysisは2019年に偽の取引所取引量の問題を指摘しています。同時に、the World Bankによる暗号市場の動向ドライバーに関する最近の研究では、オフチェーンの総取引量がオンチェーン取引量よりもはるかに大きいことが強調されました。業界の推定では、オフチェーンとオンチェーンの取引量比率はおおよそ6:1とされています。2021年上半期のオフチェーン総取引量は約16兆ドルで、オンチェーン取引量は2.8兆ドルでした。これは、レポートに法定通貨での暗号資産の購入、暗号資産の法定通貨への売却、暗号資産間のスワップが含まれていないことを意味します。

しかし、このような正確な暗号データの欠如は本当に大きな問題なのでしょうか。World Bankの研究者以外にも、オンチェーンデータだけで投資家やトレーダーが必要とする情報を提供できるのではないかという見方があります。実際の事例として、Nansen’s research teamがTerra崩壊を理解するためにオンチェーンデータを活用した研究があります。ブロックチェーン上のオープンデータを分析した結果、少数のプレイヤーがUSTのデペッグ初期に脆弱性を早期に特定していたことが判明しました。特に、Terraを他のステーブルコインに結びつけるCurveプールの流動性が浅い点が問題でした。簡単に言えば、これらのプレイヤーはAnchorからTerraへUST資金を引き出し、TerraからEthereumへブリッジし、Curveの流動性プールで大量のUSTを他のステーブルコインにスワップし、デペッグ時にはCurveから中央取引所への価格ソース間の非効率性を裁定取引で利用しました。その結果、NansenのチームはTerra自身が現在まで支持してきた「攻撃者」説を否定し、代わりに「いくつかの資金力のある主体の投資判断が崩壊の原因となった可能性がある」と、より客観的に結論付けました。

ビットコインの保有状況に関する疑問は、オフチェーン指標の増加についての最近のForbes記事で取り上げられています。Glassnodeによれば、Luna Foundation Guard（LFG）が蓄積した80,394 BTCが5月9日から5月10日の間に全て消失し、「52,189 BTCは店頭取引デスクを通じてGeminiに送られ、その後Binanceを含む他の場所へ配分され、28,205 BTCは直接Binanceに転送された」と報告されています。このような事象は例外的に思えるかもしれませんが、取引所に保管されたビットコインの追跡はしばらく減少傾向にあり、内部市場取引はすでに増加しています。World Bankのレポートが指摘するように、ビットコインETFやETPの台頭は流通供給の追加で7％を占める可能性があります。この観点から、4月のビットコイン価格の17.3％の下落は、ETPやETF、そして15000 BTCの売却によるものと考えられます。言い換えれば、取引所外での取引活動の増加は、オンチェーンからオフチェーンまでのデータ範囲を理解する重要性を高めています。さらに、World Bank reportに示されているように、グローバルなビットコイン市場における大手機関投資家の姿勢は、国内の経済要因に対してははるかに感度が低くなっています。「例えば、取引、取引所、マーケットメイキング、カストディサービスを提供し、複数国にまたがる事業を展開しているため、個別国のマクロ経済状況に左右されにくい」とレポートは述べ、同時に「小規模取引に関連する暗号取引量に対しては、国別要因の影響はほとんどない」と付記しています。さらなる詳細な分析は今後の研究に委ねられています。

Arthur Hayes（entrepreneurshandbook.co）が共同創業した100xの共同創業者が提示した説によれば、Terraの崩壊は「市場への影響を最小限に抑えて」Lunaポジションを現金化しようとしたベンチャーキャピタル（VC）に起因するとされています。ブロックチェーンは公開された性質を持つため、主要投資家がLunaを売却する様子は容易に検知できます。しかし、プロトコルの設計上、Luna保有者は1:1のペッグでUSTステーブルコインと交換できるため、ペッグやLunaの価値（最高時は118ドル）に影響を与えずに交換できる仕組みになっていました。したがって、取引所という公開チャネルを通さず、OTC（店頭取引）で直接二者間取引を行うことが可能でした。議論では、LunaをUSTに変換した後、VCが他のステーブルコインにスワップし、市場への影響を与えなかったとされています。「私の部下は、これらのフローのうち約50億ドルが発生したと見積もっています。TerraUSDのメルトダウンは、Curve上でペッグがわずかに崩れたことから始まりました。これは、USDTやUSDCなど他のステーブルコインに比べてUSTが過剰に供給されたためです。ペッグがわずかに崩れ、迅速な回復への信頼が薄れると、アルゴリズムステーブルコインの負のコンベクシティが支配し、止められない下落スパイラルが発生します」とHayesは、500億ドル規模の「デススパイラル」のプロセスを詳細に説明しています。

オンチェーン指標に戻り、ビットコイン価格の現在の急落を別の視点で見る際、オフチェーンデータ、例えば広範なマクロ経済動向（連邦準備制度の金利政策など）も考慮する重要性を念頭に置くべきです。FalconXのCEOであるRaghu Yarlagaddaは、オンチェーン指標の価値について「オンチェーン分析は依然として非常に重要です。Apple (AAPL ) が四半期決算を報告するようなものですが、90日待たずにリアルタイムで情報を得られる」と述べています。実際、ビットコインの価値を追跡するために実績のあるオンチェーン指標に再び注目が集まる背景として、5月9日に約53,000ドル相当のビットコインが取引所に流入し、これは2017年11月以来の単一最大流入となりました。その主な供給源はLFGからのビットコインであり、これによりビットコインは2020年後半以来の最低水準である約25,000ドルまで下落しました。

現在の暗号市場において、投資家やトレーダーはオンチェーンとオフチェーンの両データを考慮すべきだと私は考えます。「Terraの崩壊事例は、VCなどの大口プレイヤーの動向と、ビットコインのオンチェーン価格の両方を把握することが重要であることを示しています。また、すべての取引所が取引量という形でオフチェーンデータを正直に開示し、暗号市場への信頼回復に努めることが求められます。これは、規制当局がTerraの崩壊を受けて新たな制限を導入しようとしている現在、特に重要になるでしょう」とLianは付け加えました。さらに、5月6日のReutersの報道では、古い情報を使用してBinanceによる23億5,000万ドル相当の疑惑取引を詳細に報じたことが、正確なデータの価値を暗号業界のすべてのステークホルダーに再認識させました。