十分な分散化とセキュリティトークン – 思想的リーダー

編集者注: 本稿は外部寄稿で、デジタル資産に関する2019–2020年の規制転換期に最初に掲載されたものです。当時のSECの執行姿勢と解釈枠組みを反映しています。その後のガイダンスや判例により米国のデジタル資産規制はさらに進化しましたが、以下の分析は分散化や投資契約のステータスといった概念がどのように形成されたかを理解する上で依然として有用です。

著者 Derek Edward Schloss, 戦略ディレクター, Security Token Academy

*著者注: 以下は法的助言ではなく、ブロックチェーンベースの資金調達に関する現在の規制環境の探求と可能な解釈です。

急速に拡大するブロックチェーン業界に関して、業界規制ほど徹底的に分析されたテーマはないかもしれません。

一方で、いくつかのプロジェクトは、先進的な規制がなければ米国でデジタル資産が繁栄できるかどうか疑問を呈しています。もう一方で、内部関係者は、規制当局が立法プロセスで制定された法律にできる限り従おうとしていると主張しており、最終的な境界線を描くのは議員の役割だとしています。

真実はその中間にある可能性が高いです。

これらの議論の真っ只中で、SECは「執行による指導」の活動量を増やし、過去数年間にわたり善意のない資金調達者やICOを対象に、連邦証券法の存在を意図的に無視したものを取り締まってきました。2018年には、デジタル資産とイニシャル・コイン・オファリングに関わる12件以上の執行措置を行いました。今年の数値はまだ公表されていませんが、いくつかのハイプロファイルなケースが批判されてきた規制の不透明性に光を当てています。

注目すべきは、SECが前四半期にEOSブロックチェーンの背後にある企業Block.oneと$24 million settlementに達したことです。Block.oneは以前、EOSネットワークの開発資金調達のためにトークンを販売し、2017年から2018年にかけて$4 billion以上を調達しました。SECは、ICOの購入者がBlock.oneの取り組み、特にEOSソフトウェアの開発やEOSブロックチェーンのプロモーションに基づき、将来の利益を合理的に期待できたと主張し、Howeyテストおよび米国連邦証券法の下で投資契約が存在すると判断しました。その結果、SECはBlock.oneが証券法に違反したと認定し、初回オファリングの登録声明を提出せず、登録免除の資格も得ていなかったと指摘しました。

2400万ドルの和解は大きく見えるかもしれませんが、ブロックチェーンコミュニティの多くは、この金額がBlock.oneの1年にわたるICOで調達された総資本の1％未満であることにすぐに気付きました。さらに、Block.oneは交渉された和解がBlock.oneとSEC間のすべての未解決事項を解決したと発表し、現在取引所で取引され、EOSブロックチェーンを動かすために使用されているEOSトークンが、連邦証券法の対象外になったのではないかと疑問を呈する声も出ました。

Block.oneの和解が発表された翌日、SECは2014年に行われた未登録トークンオファリングを巡り、Nebulousと和解しました。和解の一環として、Nebulousは自社のSiacoinユーティリティトークンを証券として登録する必要はありませんでした。EOSトークンと同様に、Siacoinトークンは現在、複数の分散パーティー（43か国にわたる323ホスト）によって比較的広く使用されているブロックチェーンネットワークを支えています。

2週間後、メッセージング大手Telegram Inc.は、SECから訴えられ、過去に認定投資家に販売された数十億のGramsトークンで米国資本市場を氾濫させることを阻止されました。TelegramはSAFTフレームワーク（将来のトークンに対するシンプル契約）に基づき、170人以上の認定投資家に対して$1.7 billionを調達し、Gramトークンを販売しました。EOSおよびSiacoinトークンと同様に、Gramsトークンは最終的にTONネットワークを支えることを目的としていました。

これら3つのケースを総合すると、正確に何が示唆されているのでしょうか？解読は容易ではありません。確かに、Block.oneとNebulousは当初、投資家に対して投資契約を提供しており、これらのイベントは間違いなく未登録証券の違法なオファーでした。しかし、行間を読むと、両プロジェクトのユーティリティトークン（EOSトークンとSiacoinトークン）は現在証券ではないと主張することも可能です。両者は暗号資産取引所で自由に取引されています。

Telegramのケースはより単純です――投資家への（将来の）Gramsトークンの提供もSECによって投資契約証券とみなされましたが、例えばEOSトークンとは異なり、Gramsトークンは規制当局の目には依然として証券であるようです。その結果、SECはTelegramが米国資本市場をGramsトークンで氾濫させることを成功裏に阻止しました。

では、初回販売後もGramsトークンが証券であり続ける一方で、EOSおよびSiacoinトークンの分析が曖昧なのはなぜでしょうか？SECはTelegramに対する緊急措置において、初期購入者がGrams市場の開始時に「莫大な利益を得る」ことを期待していたため、Telegram社の将来の行動に依存した利益期待が依然として存在すると判断しました。その結果、SECはGramsトークンが投資契約証券であり続けると明言し、Howeyテストの要件が依然として満たされていると述べました。

EOSトークンに関しては、2019年に公表されたSECの「投資契約」デジタル資産分析フレームワークが、以前に投資契約証券として販売されたデジタル資産は「後のオファーや販売時に再評価」できると述べていることを思い出してください。このような状況では、もはや「他者の努力への依存」や「合理的な利益期待」が存在しない場合、Howeyテストの要件が満たされず、投資契約分析は失敗します。特定の条件下では、デジタル資産の将来の販売は証券の販売とは分類されません。

このフレームワークを踏まえて、最近の3つのSECの措置を通じて一貫した線を描くと、（確定的ではありませんが）SECはEOSおよびSiaネットワークを現在の形で十分に分散化されたと見なしている可能性があります。どのような要因がこの分析に影響するのでしょうか？SECのWilliam Hinman氏が2018年6月に述べ、2019年のSECフレームワークで後に明文化したように、「トークンが存在するネットワークが十分に分散化されている場合――購入者がもはや個人またはグループが重要な管理的または起業的努力を行うことを合理的に期待しなくなる場合――その資産は投資契約を表さない可能性がある」とされています。この分析を適用すると、EOSトークンは初回販売時の投資契約から、現在では商品に近い形態へと成功裏に移行したと考えることが妥当です。

一方、TelegramのTONブロックチェーンに関しては、SECは依然としてトークン保有者が利益を合理的に期待できる状況が、アクティブな参加者（ここではTelegram Inc.）の継続的な役割によって支えられていると考えていると結論付けやすいです。その結果、TONブロックチェーンはまだ十分な分散化の最低基準を満たしていません。十分に分散化されたネットワークがない限り、Gramsトークンは投資契約証券のままであり続けます――これは初回オファリング時に取った形です。これらの事実に基づく移行はありません。

他の示唆は？これら3つのSECの措置を合わせて見ると、証券法はネットワークが立ち上がる前のトークンの投資契約販売に対しては、販売形態がSAFTであろうと直接トークン販売であろうと常に適用されると主張できるでしょう。この事実を踏まえて、SECはネットワークが時間とともに分散化するにつれて「移行的」証券という概念を認めている可能性もあります。

また、これらのケースは、セキュリティトークンが初期資金調達手段として成功したと広く解釈できる可能性もあります。ネットワーク前のデジタル資産が常に連邦証券法の下で投資契約として提供されなければならない場合、販売されるトークンはセキュリティトークンラッパーの中に入れる必要があり、プロジェクトの資金調達者は証券オファリングの登録声明を提出するか、登録免除の資格を得なければなりません。さらに、ネットワークトークンが将来的に商品に似たデジタル資産へ移行することを目指す場合（Ether、EOS、Siacoinトークンのように）、そのイベントが起こるまでトークンにはセキュリティトークンの転送制限が課され、すべての関係者がコンプライアンスを維持できるようにします。セキュリティトークンプロトコルは発行者にこの種の移行的規制コンプライアンスを提供します。

最後に、米国における次のデジタル資産規制の波は、現在の既存の枠組みよりも流動的で、アクセスしやすく、オープンになる可能性があります。これらのケースを読むと、米国の規制当局が歴史的に硬直した証券法の解釈を、変革的な技術に正面から対応すべく進化させていることが示されています。

確実なのは、多くの疑問が依然として残っていることです。例えば、ネットワークレベルで十分な分散化が満たされた時点（Ethereum、EOS、Sia）や、満たされていない時点（TelegramのTONブロックチェーン）については概念的な理解が進んだものの、分散化がネットワークのライフサイクルのどの時点で達成されるか、そしてその結果としてトークンが正式に証券ステータスから外れる正確なタイミングはまだ分かっていません。

それは立法者が決めるべきことかもしれません。

しかし、SECの行動が業界への大きな警告を示すものと考えるにせよ、規制当局が柔軟に対応しデジタル資産界と同じ言語で語ろうとしている兆候と考えるにせよ、提供される明確さが高まることで業界の進化が確実に促進されることは否定できません――どちらの方向であれ。