証券トークンの流動性パズルを解く – Thought Leaders

金融業界では、ブロックチェーン技術が証券市場を変革するという広範な合意があります。しかし、その主張にもかかわらず、破壊的技術から期待されるようなブロックチェーン上の証券の年率二桁成長は見られません。その理由は、デジタル証券の最大の約束である、かつて流動性のなかった証券の流動性を実現できない規制上の障壁にあります。本稿ではこの問題を分解し、解決策を提示します。

証券トークン/デジタル証券とは何か？

法的観点から見ると、証券トークンは通常の証券と同様で、同じ規制の対象です。違いは、証券所有権に関する記録が紙ベースやその他の形態ではなくブロックチェーン上に保存される点です。そのため、デジタル証券と呼ばれることが多いです。
革新的な技術は証券の取引を大幅に改善し、デジタル化と自動化を実現します。特に、デジタル証券の移転ははるかに容易になり、物理的な契約書への署名やコンプライアンスチェック、政府登記の更新に数週間かかるのに対し、数分または数秒で完了することがあります。

なぜ流動性が証券トークンにとって重要なのか

資産の流動性は、その資産がどれだけ簡単に売却できるかを示します。例えば、上場証券は高い流動性を持ちますが、不動産やスタートアップの株式は流動性が低いです。証券トークンは多くの利点がありますが、流動性の向上は主要な利点の一つです。そのため、従来は流動性の低い資産の所有権を表すことが多いです。
証券トークンの大規模採用にはまず投資家の関心が必要であり、これが企業に従来の証券ではなくデジタル証券を発行するインセンティブを生み出します。投資家にとって、流動性の欠如は取引所に上場していない証券の最大の問題であり、投資リスクを高め、投資回収まで何十年も待たなければならなくなります。したがって、証券トークンの流動性を解放することは、広範な採用にとって不可欠です。

なぜ従来の意味での流動性が証券トークンにとって手の届かないものなのか

狭義では、証券は証券取引所で取引されている場合に流動的とみなされます。そのため、規制された二次市場の欠如が主な制限と考えられています。しかし、すでに証券トークン向けの取引所（tZERO、Open Finance、MERJ、GSX）が運営されている事実を無視していますが、そこに上場しているトークンはごくわずかです。さらに、Open Financeは取引から十分な手数料が得られず、すべての証券トークンの上場廃止の瀬戸際にあります。

したがって、問題は市場の不足にあるのではありません。実際には、取引所への上場が過度に複雑であることです。提供を主管当局に登録し、最低取引量や最低時価総額を満たし、年次監査を含むことが多い強化された報告要件を遵守する必要があります。要するに、上場企業になることが求められます。これらの要件は、従来の取引所への上場の場合だけでなく、あらゆる規制された市場でも発生します。つまり、規制された取引所への上場は多くの証券トークン発行者にとって実現不可能です。

このような誤った問題認識は、証券トークンの暗号起源に起因しています。ユーティリティトークンや暗号通貨の規制された継続形と見なされ、取引所への上場がはるかに容易であるため、流動性の代名詞となっていました。この神話を打ち破り、市場がより現実的な流動性源へ移行する必要があります。

証券トークンの流動性はどのように実現できるか？

この質問に答えるためには、流動性の本来の定義、すなわち資産をいつでも迅速に売却できる能力に立ち返る必要があります。流動性は主に二つの要素から成ります: 取引実行の複雑さと、相手方を見つけやすさです。

前者の問題はブロックチェーン技術によって解決されます。プライベート証券に対する主な利点は、証券取引の実行を大幅に簡素化し、数分でオンライン完結できるようになることです。従来は、証券の移転には物理的な契約書への署名、政府登記への変更報告、電信送金による決済、取引に関与する個人の手動コンプライアンスチェックが必要でした。

移転の複雑さは、潜在的な相手方の数にも影響します。取引が複雑で高コストになると、小額の取引が実行不可能になります。これにより、小規模のトレーダーや投資家が市場から排除され、相手方を見つけることがさらに困難になります。

相手方を見つける問題は従来、取引所のオーダーマッチング機構で解決されてきましたが、証券トークンには適用できません。したがって、流動性を解放する鍵は、規制市場とみなされない取引のために相手方を効率的に見つける方法を創出することにあります。

この方法はすでに知られています。P2P取引の掲示板です。これらの取引はプライベートで仲介者を介さないため、規制は必要ありません。ただし、そのような場が規制対象とならないための細かな要件や注意点があり、別記事で取り上げます。

執筆時点で、著者の知る限り、証券トークンに対して法的にコンプライアンスを保ちつつ効率的なP2P流動性を提供する場は存在しません。

証券トークンの流動性を解放することが資本市場に与える影響は？

現在、ベンチャー投資家は投資先企業が上場するか買収される場合にのみ株式を売却できます。これには二つの影響があり、いずれも資金の非効率的な使用と経済成長の鈍化を招きます。

第一に、IPOの可能性がある企業だけが投資対象となります。堅実なリターンは提供できても「破壊的」や過大なリターンを示さない企業は資金が枯渇します。これらはしばしば製造業、農業、物的インフラなど、高額な資本投資を必要とする事業です。資本投資不足の問題は、Andreessen Horowitzのブログ「今こそ構築すべき時」という広く議論された記事で取り上げられています。

第二に、流動性の欠如はベンチャーキャピタルが利益より成長を優先させる原因となります。多くの投資が回収できない中で、成功した投資の10倍の退出でも十分でないことがあります。これにより、ビジネスモデルが十分に検証されていなくても規模拡大のインセンティブが生まれ、WeWorkやUberのような極端に大きな企業が利益を上げるのに苦戦する結果となります。

プライベート市場の疫病は公的市場にも影響を及ぼします。新規上場企業の80%以上が利益を上げていないIPOバブルの出現につながります。これは問題で、公開証券はリスクが低いと見なされ、小口投資ファンドや年金制度のポートフォリオに適合するため、過大評価されてそれらを損ないます。

したがって、流動性問題の解決はベンチャーキャピタル業界だけでなく、経済全体に大きな影響を与えるでしょう。