2019年SECデジタル資産フレームワーク: 回顧

2019年フレームワーク: 暗号規制における転換点

In 2019年4月, amidst a flurry of calls for regulatory clarity, the U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) released a landmark document titled the “Framework for Investment Contract Analysis of Digital Assets.”

このガイドは、同機関のトップ暗号専門家であるビル・ヒンマン（当時の法人財務部長）とヴァレリー・シュチェパニック（デジタル資産上級顧問）の二人が執筆し、発行者が自らのトークンが連邦法上の証券に該当するかどうかを判断する手助けを目的としていました。

While the document was explicitly labeled as “non-binding staff guidance,” it introduced key concepts that would shape the industry’s legal battles for the next half-decade.

フレームワークの詳細解説

The Framework attempted to modernize the 71-year-old Howey Test for the blockchain era. It introduced the concept of the “Active Participant” (AP).

According to the guidance, a token is likely a security if purchasers rely on the managerial efforts of an AP to determine the network’s success. Factors indicating this reliance included:

• APがデジタル資産に対して持分または利害関係を保持している。
• APがネットワークのガバナンスまたはコード更新の中心である。
• APがネットワークの機能に必要な知的財産権を保有している。

Conversely, the framework suggested that if a network became “sufficiently decentralized” (a phrase coined in Hinman’s famous 2018 speech), the reliance on an AP might diminish, potentially removing the asset from securities classification.

「コンプライアンス」先駆者たちの運命

The original article highlighted Paragon Coin and Gladius Network as examples of SEC intervention. Looking back, these cases serve as cautionary tales about the high cost of compliance.

• Gladius Network: 記事では当初、Gladiusが自己申告により「巨額の罰金を回避」したと記載されていました。しかし、結果ははるかに厳しいものでした。投資家への返金と公開報告企業としての登録を求められた和解金は到底支払えず、2019年後半にはGladius Networkは解散しました。これにより「コンプライアンスの道」は小規模スタートアップにとって行き止まりのように見えるようになりました。
• Paragon Coin: 同様に、Paragonは和解に同意したものの、登録義務を果たせませんでした。最終的に同社は破産を宣言し、創業者は長期にわたる法的闘争に直面しました。

These failures demonstrated that while the SEC offered a path to registration, the economic reality of fitting utility tokens into 1930s securities laws was often fatal for the project.

ビル・ヒンマンの遺産

Bill Hinman, one of the framework’s primary architects, left the SEC in late 2020, but his shadow looms large over the industry. His 2018 speech declaring that Ethereum was “not a security” became the focal point of the massive SEC v. Ripple lawsuit.

The so-called “Hinman Documents,” released during discovery, revealed intense internal debate at the SEC regarding these definitions. They highlighted that the “clarity” provided in the 2019 Framework was far from a consensus opinion within the agency itself.

現在の状況: 彼らは今どこにいるのか？

• Valerie Szczepanik: 2019年に「暗号皇帝」と呼ばれたSzczepanikは、SECの重要人物として引き続き活躍しています。2025年8月には、同機関が新設した人工知能（AI）タスクフォースのリーダーに任命され、AIと金融規制の交差点に注力しています。
• The Framework: 依然として参照はされているものの、2019年フレームワークは主にFIT21法（21世紀の金融イノベーションとテクノロジー法）などの立法努力に取って代わられました。立法者は「職員指針」だけでは兆ドル規模の産業を規制するには不十分であると認識し、デジタル商品（CFTC）とデジタル証券（SEC）を区別する明確な法定定義への推進が進められました。

結論

The 2019 Framework was an earnest attempt to interpret old laws for new technology. However, the subsequent dissolution of companies like Gladius and the years of litigation that followed proved that “guidance” was not enough. The industry’s survival ultimately depended not on interpreting the Howey Test, but on rewriting the rules entirely.