ウランへの投資：低炭素な未来を支える

黄金時代から停滞、そしてルネサンスへ

原子力は開発当初、送電網から自動車、列車、航空機まで動かす未来のエネルギー源として期待されていました。しかし、その構想がすべて実現したわけではありません。

SF作家は原子力が至る所で使われる社会を描きましたが、重い放射線遮蔽などの制約があり、小型の移動体への利用は実用的ではありませんでした。

大型原子力発電所は、特に1970年代の二度の石油危機後に成長しました。しかし、チェルノブイリ事故、さらに福島第一原発事故が、その流れを大きく変えました。

2000年代以降、世界の原子力発電量は長期間伸び悩み、総発電量に占める割合も低下しました。

電力需要、エネルギー安全保障、新規投資などを背景に、原子力への関心が再び高まっています。今後数十年のウラン燃料需要を支える可能性があります。

原子力への関心が再び高まる理由

電力不足

最大の要因の一つは、電力需要の増加です。

電気自動車やヒートポンプなど、従来は化石燃料を使っていた用途の電化が進んでいます。排出削減を目指すこの動きが、低炭素電源の需要を増やしています。

長期的には、 再生可能エネルギー、特に太陽光が主要な電源となり、新たな「太陽光の時代」をもたらす可能性があります。原子力は寒冷地や継続的な電力供給が必要な場面で、補完的な役割を担えます。

社会全体のエネルギー消費も増えています。 テクノロジー企業が建設する大規模なAIデータセンターに加え、動画配信、暗号資産などの計算需要もその一因です。

新技術

新しい炉型は従来と異なる安全機構を取り入れています。ただし、実際の安全性は設計、運転、規制によって評価する必要があります。

特に第4 世代の原子炉では、 ペブルベッド型の受動的な過熱抑制機能や、適切な燃料サイクルによって使用済み燃料中の一部物質を利用する高速炉などが検討されています。また、 小型モジュール炉（SMR）も開発されています。ただし、すべてのSMRが第4世代とは限らず、どの設計もすべてのリスクをなくすわけではありません。

安全性への懸念は過去20年の停滞に影響しました。新技術は信頼回復を支え得ますが、その評価には実証と運転実績が必要です。

地政学的要因

欧米とロシア、イラン、中国、北朝鮮との緊張は、エネルギー市場にも影響しています。

原子力産業にとって主な論点は次のとおりです。

• ロシアからの供給や中東の紛争などに伴う、化石燃料の供給安定性。
• ロシアや中央アジアからのウラン、燃料関連サービスの調達が中断する可能性。
• 軍備拡大と燃料サイクルの関係。解体した核兵器由来のウランは過去に供給を支えましたが、民生用原子炉の需要と軍事用途は区別する必要があります。

供給安全保障は欧州で原子力を再評価する理由の一つで、中国も大規模な原子炉建設計画を進めています。

需要増加と供給の不確実性は、欧米などのウラン鉱山への関心を高めています。

ウラン市場の概要

ウラン供給

カザフスタンは世界最大の鉱山ウラン生産国です。原子炉燃料になるまでには転換、多くの炉で必要な濃縮、燃料加工などの工程があり、ロシアは特に濃縮サービスで重要です。鉱山供給と原子炉需要との差は、在庫、再処理、核軍縮由来などの二次供給でも補われてきました。

ウラン価格は2018年の低水準から回復しました。過去の大きな価格のピークは2008年ではなく2007年で、比較にはインフレも考慮する必要があります。

2010年代の低価格は新規投資を抑えました。米露の「メガトンからメガワットへ」計画は2013年に終了しましたが、すべての二次供給がなくなったわけではありません。

世界原子力協会（WNA）のシナリオは、既存・計画中の生産に加えて新規鉱山への投資が必要となり得ることを示しています。不足幅は需要と計画の実現状況によって変わります。

欧米市場では域内生産が需要を下回る可能性があります。ただし、域内不足と世界全体の不足は同じではなく、貿易が引き続き重要です。

価格感度の低さ

天然ウランは原子力発電の総費用の小さな部分です。建設投資、運転、安全対策、専門人材などが大きな費用を占めます。

したがって、電力会社の天然ウラン価格への感応度は、化石燃料の価格に対する感応度より低くなります。それでも燃料予算や長期契約は重要です。

ガスや石油では燃料価格が発電費用に直接影響しやすいため、市場の仕組みは異なります。

海水からのウランは？

海水には約45億トンのウランが溶けていると推定され、河川からも岩石の侵食に由来するウランが流れ込みます。大きな潜在資源ですが、無制限で経済的な供給が実現しているわけではありません。

海水中の濃度が極めて低いため、回収は困難です。費用は手法に左右され、商業規模で従来の採掘と競争できることはまだ実証されていません。

新たな抽出法が状況を変える可能性があります。最近の研究については「海水ウラン：実用的なエネルギー源に一歩近づく」をご覧ください。

ウラン貿易戦争

2024年、ウラン貿易は複数の国際的な対立の影響を受けました。

米国では、 ロシア産ウラン製品の輸入禁止法が2024年5月に成立しました 。禁止は8月に発効し、一定期間の適用除外も認められました。 ニジェールは、フランスのOranoが開発していた未稼働のImouraren計画の許可を取り消しました 。これは2023年のクーデター後の動きです。2024年11月には、 ロシアが米国向け濃縮ウラン輸出を制限しましたが、個別許可の余地は残されました。

米国への影響は小さくありません。2023年のウラン調達では、カナダが約27%、カザフスタンが25%、ロシアが12%、ウズベキスタンが11%、オーストラリアが6%を占めました。

Kazatompromの経営陣は、対露制裁による物流上の難しさと、アジアの顧客が大部分を購入できる可能性を指摘しました。これは欧米向け輸出の停止を発表したものではありません。

「生産量のすべてとは言わなくても、大部分をアジアのパートナーに売る方がはるかに容易です。特定の国名を挙げるつもりはありません。アジアや北方のパートナーが、ほぼ全量を引き取ることもできます。」

ウランへの投資

原子力発電分野の主要企業については「投資対象となる原子力関連株5選」で紹介しています。

ウランそのものに注目する投資家には、主に四つの方法があります。

• 現物ウランを保有するファンドを通じた商品への投資。
• ウラン・原子力関連ETFによる複数企業への投資。
• 操業実績のある大手ウラン生産者への投資。
• まだ生産前、または小規模な開発段階にある鉱山会社への投資。

ウラン現物投資商品

需給見通しを背景に、ウラン価格への投資を可能にする金融商品が登場しています。

大規模な商品の一つが Sprott Physical Uranium Trust (SRUUF )です。記事で使用した時点の保有量は約6,620万ポンド、総経費率は0.60%でした。数値は時期によって変わります。

もう一つの大手現物保有会社が Yellow Cakeで、ロンドンでは YCA.Lという銘柄コードで取引されています。社名は低品位鉱石ではなく、燃料加工に使うウラン精鉱「イエローケーキ」に由来します。総運営費を資産価値の1%未満に抑える方針で、Kazatompromと長期供給関係を持ち、カナダのCamecoとフランスのOranoの施設で保管しています。

Zuri Invest はスイスの資産運用会社で、 ウラン・アクティブ運用証券 （AMC）を提供しています。利用条件を満たす適格・機関・専門投資家が、銀行を通じて購入する商品です。

Kazatomprom は2021年に ANU Energy という非公開の現物ウランファンドを設立しました。設立時の持分はカザフスタン中央銀行のNational Investment Corporationが48.5%、Kazatompromが48.5%、Genchi Globalが3%でした。

ウランETF

Global X Uranium ETF (URA )は、大手と小規模のウラン鉱山会社などに投資します。記事の時点では上位10銘柄中6社が鉱山会社で、現物ウラン商品、NuScale、Okloなども含まれていました。構成比は変動します。

Sprott Uranium Miners ETF (URNM )も主に鉱山会社と現物ウラン投資商品を対象とします。

Defiance Daily Target 2X Long Uranium ETF  は、Global X Uranium ETFの1日当たりの収益率の2倍を目指す商品です。 日次で倍率を調整するため、長期の収益が原資産の長期収益の2倍になるとは限りません。短期売買の仕組みとリスクを理解した投資家向けです。

Sprott Junior Uranium Miners UCITS ETF (URNJ.L )は、小規模なウラン関連企業に投資します。リンク先のUCITS商品と米国の同名に近い商品は別です。小規模企業は資金調達や開発計画のリスクが大きくなります。

大手ウラン採掘企業

Kazatomprom (KAP.LI)

Kazatompromはカザフスタンの国営ウラン会社で、世界最大の生産者です。購買力平価で見た同国の1人当たりGDPは一部の中・高所得国と比較でき、現在は廃止された世界銀行「ビジネス環境」報告書の2020年版では25位でした。

カザフスタンは世界有数のウラン資源国でもあります。

ソ連崩壊後、Kazatompromは生産を大きく拡大しました。近年の生産目標未達には、 原位置回収法で必要な硫酸の調達難などが影響しています。

同社は低コスト生産者です。ただし、資料中の1ポンド20ドル未満などの数値は現金費用を指す場合があり、すべての投資・費用を含む総費用とは区別すべきです。

ロシアと中国に隣接する立地、輸送経路、燃料加工の関係は地政学的リスクを伴います。カスピ海横断ルートはロシア経由の代替となりますが、すべての輸送をこのルートへ切り替えたわけではありません。

Cameco

Camecoはカナダを中心に事業を行う大手ウラン生産者です。カザフスタンでは、 Kazatompromとの合弁Inkai の40%を保有しています。

カナダの主力操業拠点はAthabasca盆地のCigar LakeとMcArthur Riverです。他の施設は操業状況や再開計画がそれぞれ異なります。

2022年の合意を経て、 CamecoとBrookfieldは2023年11月にWestinghouseの買収を完了しました 。Camecoの持分は49%で、Brookfield側の共同投資家が51%を保有します。Westinghouseは米国を本拠とする主要な原子力技術・サービス企業です。

Brookfieldは、再生可能・低炭素電力プラットフォームの Brookfield Renewable Partners (BEP.UN.TO ) (BEPC ) (BEP )と機関投資家を通じて参加しました。関連するBEP のリンクで示される日々の株価変動と、長期の事業価値は区別する必要があります。Brookfield Corporation (BN )は幅広い資産運用事業を展開しています。

この提携はWestinghouseに資金調達や事業開発の支援をもたらし得ます。新設原子炉は売電開始前に長年の投資を必要とします。

Westinghouseは設計、エンジニアリング、建設支援、燃料サービスなどから収益を得ます。必ず設計開始の6 年後に収益が始まるわけではなく、期間は契約と事業によって異なります。

Westinghouseの持分はCamecoに技術・サービス事業への関与を与え、ウラン価格以外の収益源にもつながります。ただし価格下落の影響を完全に打ち消すものではありません。

enCore Energy

enCoreは南テキサスのAlta MesaとRositaで事業を進めています。資料に示された年間360万ポンドの能力と約7,400万ポンドの資源は、同量を実際に生産しているという意味ではありません。

会社は2026年に年間360万ポンド、2028年に合計500万ポンドの能力を目指していました。これは将来の目標です。

会社はテキサスを許認可・生産面で有利な地域と説明しています。これは企業側の評価であり、規制や環境上の義務がないことを意味しません。

小規模な開発会社への投資

開発段階の鉱山会社は、まだ十分な営業キャッシュフローを得ていない場合があります。予想外の費用、インフレ、資金調達、許可の遅延や拒否に弱い点が特徴です。

成功時の利益が大きい一方、失敗や投資損失の可能性も高くなります。

NexGen Energy

カナダのNexGen Energyは、Saskatchewan州のRook I・Arrow計画を開発しています。NexGenは鉱山名ではなく企業名です。承認と開発が進めば、カナダの生産増加に大きく寄与する可能性があります。

大規模な資源は高い潜在力を持ちますが、世界最大の供給者になることが確定しているわけではありません。

同社は将来のウラン供給が、約4,600万世帯分の電力を生む原子炉燃料に相当すると説明しています。CO2削減量や自動車台数換算は、何の電源を代替するかなどの仮定に依存します。

成功は長期需要、価格、許認可、資金調達に左右され、翌年だけの需要で決まるものではありません。建設と稼働開始には数年かかります。

Denison Mines

カナダ企業Denisonの主要開発計画は、 Wheeler Riverです。PhoenixとGryphonの鉱床を含みます。2024年時点の初期生産目標は2027～2028年でしたが、実際の時期は許認可と開発状況に左右されます。

Waterbury Lake計画では69.44%の持分を保有していました。

特にPhoenixでは低い生産費用を見込んでいます。ただし、実現可能性調査の予測は実際の操業結果とは異なります。

McClean Lakeの製錬施設・鉱山では22.5%の持分を保有しています。施設はCigar Lakeなど他社の鉱石も処理します。鉱滓保管の拡張許可は将来の処理を支える要素です。

ほかにMidwestの25.17%、Millenniumの15%などを保有します。McClean Lakeの22.5%は上記と同じ持分で、別の追加持分ではありません。

Paladin Energy

Paladin Energyはオーストラリア企業で、ナミビアのLanger Heinrich鉱山の75%を保有し、CNNCが25%を保有します。2018年に休止した同鉱山は2024年に生産を再開しました。

カナダのMichelin計画は六つの鉱床に計約1億2,770万ポンドの鉱物資源を持ち、長期的な開発候補の一つです。

MichelinはSaskatchewan州ではなくカナダ東部のLabradorにあります。オーストラリアにはMount IsaとManyingeeの計画もあります。

Paladinは、 約 11億カナダドルでSaskatchewan州の Fission Uraniumを買収する  計画でした。 2024年11月時点では、 カナダのイノベーション・科学・産業相による国家安全保障審査が延長され、取引は保留中でした。

米国の大手成長企業を自認するUranium Energy (UEC )は、 2024年9月に1億7,500万ドルの買収契約を結びました。対象は、 Rio TintoのSweetwater施設とWyoming州のウラン資産 (RIO )です。11月時点では未完了で、取引は12月に完了しました。

これは過去数年で約10億ドルに達した買収の一部です。同社はまた、1ポンド20～45ドルなどの価格で現物ウランの在庫を取得していました。

大きな資源基盤と処理施設により、他社に鉱石処理を依存するリスクを軽減できます。北米への集中と当時の無借金財務は一部リスクを抑えますが、投資に危険がないわけではありません。

Energy Fuels

Energy FuelsはArizona州とUtah州に鉱山を持つ米国の生産者です。約7,000万ポンドの資源と年間600万ポンドの潜在能力は、実際の年間生産量ではありません。各計画は許認可や開発の異なる段階にあります。

同社は希土類の処理も行い、アフリカ、南米、オーストラリアに関連する鉱物砂事業を進めています。すべてが操業中だったわけではなく、チタンとジルコニウムの可能性は鉱物砂事業に関係します。

バナジウムも一部のウラン鉱石から回収できます。Energy Fuels (UUUU )は米国で重要な生産実績を持ちますが、生産量は市況などによって変わります。

ウラン、バナジウム、希土類、チタンは、エネルギー、特殊合金、電子機器、航空宇宙、防衛の供給網に重要な素材です。

2024年8月時点で同社が示した年間ウラン生産見通しは15万～50万ポンドでした。これは予測であり、恒常的な年間生産量や確定実績ではありません。

Deep Yellow Limited

Deep Yellowはオーストラリアとナミビアで計画を進める開発会社です。2024年資料の2026年などの生産開始目標は、許認可、資金調達、投資判断に左右されます。

主要な二計画で約2億2,300万ポンド、ほかの二計画で約1億5,800万ポンドの資源を示していました。資源量は採掘可能な埋蔵量や現行生産量と同一ではありません。

オーストラリアは大きな資源を持つ一方、生産量はその規模に比べて限られています。Deep Yellowの計画には25～30年の操業期間の見積もりがありました。

Uranium Royalty

鉱山計画の資金調達は難しい場合があります。ロイヤルティ会社は開発資金を提供したり既存権益を購入したりして、契約に応じて売上、利益、生産に連動した支払いを受け取ります。

Uranium Royalty (UROY )は、この仕組みをウランに適用します。金、銀、銅ではより長く利用されてきたモデルです。

Uranium Energy Corpは初期株主・戦略的パートナーの一つとして、ウラン事業の知見を提供してきました。

市場価値が推定純資産価値を下回る場合がありますが、その差は評価の前提と市況に左右されます。

主な対象は北米、特にAthabasca盆地と米国南西部です。McArthur Riverの権利は、総生産の約9%に対応する1%の総収入ロイヤルティです。Cigar Lakeでは生産の3.75%に対応する10～20%の純利益権益です。両鉱山の全生産に1%の総収入権があるわけではありません。

関連計画にはCameco、Uranium Energy、enCore Energy、Energy Fuels、Paladin、Anfield Energy (AEC )、Laramide Resources (LAM.TO )などの事業があります。

同社は現物ウランにも投資します。Yellow Cakeとの契約では2028年1月まで一定の年間枠内で購入する権利がありました。記事の時点ではU3O8を約270万ポンド、加重平均1ポンド60.12ドルで保有していました。現在の在庫や価格を保証する数値ではありません。

ロイヤルティ会社はETFと異なる複雑なリスクを持ちますが、複数計画への分散投資が可能です。他の金属での例にはFranco-Nevada (FNV )とWheaton Precious Metals (WPM )があります。

結論

ウラン投資には、原子力燃料の需要、商品市況、生産者、新規計画への理解が必要です。

現物投資商品、業種ETF、ロイヤルティ会社は異なる形で投資機会を提供します。現物ウラン商品は企業株式の分散にはならず、各商品のリスクを個別に評価する必要があります。

企業への直接投資には国、通貨、操業、資金調達のリスクがあります。大手生産者と小規模開発会社ではリスクと評価水準が異なります。