Grayscaleの2023年8月のSEC相手の勝訴：裁判所は何を判断したのか？

米国のコロンビア特別区巡回区連邦控訴裁判所は、2023年8月29日火曜日、Grayscale InvestmentsのSECに対する申立てを認めました。本稿は、ビットコイン信託を現物ビットコインETFへ転換する過程における、当時の重要な法的段階を振り返ります。

市場では8月15日、18日、22日にも判決発表が期待されていました。これは予想された発表日であり、裁判所が守らなかった法定期限ではありません。

暗号資産業界は判決を待ち望んでいました。Grayscaleは重要な法的段階で勝利し、支持者は個人投資家のビットコインへのアクセスが広がることを期待しました。判決自体がETFを承認したり、数十億ドルの新規投資を保証したりしたわけではありません。

Grayscaleは、比較可能なビットコイン先物商品を承認する一方で現物商品を拒否したSECの対応は、恣意的で一貫性を欠くと主張していました。同社は異なる扱いを不公平だと説明していました。

ワシントンの3人の判事による判断は、ビットコイン市場にとって重要な出来事でした。2023年8月の原文はビットコインの時価総額を5,340億ドルと記載していました。ETF支持者の個人投資家や資金の増加に対する見方は、当時の期待でした。

原文が示したGBTCの運用資産は162億1,000万ドルで、2021年11月の比較値は435億8,000万ドルでした。これらは当時の数値であり、現在の運用資産ではありません。

2023年の信託は、適格な私募投資家や指定参加者向けに持分を発行していました。私募で取得した持分にはRule 144に基づく最低6カ月の再販売制限があり、ビットコインを6カ月保有する義務という意味ではありません。継続的な償還制度はなく、年間スポンサー手数料は2%でした。

GrayscaleがETF構造を望んだ理由の一つは、持分の設定・償還の仕組みでした。2023年のGBTC価格は保有ビットコインの純資産価値から大きく乖離することがありました。ETFの裁定取引は乖離を縮め得ますが、ETFも常に純資産価値と完全に一致するわけではありません。

裁判所は何を判断したのか？

2023年8月の勝利だけでは、投資家がGrayscaleの現物ETFを購入できるようにはなりませんでした。また、BinanceやCoinbaseに対するSECの別の執行事件を自動的に終了させるものでもありませんでした。

裁判所は、GBTCをETF構造で上場するためのNYSE Arcaの規則変更案を拒否したSECの決定を取り消しました。SECが類似商品の異なる扱いを十分に説明していないとの判断でした。

GBTC持分は2015年にOTCQXでの取引資格を得ました。これはSECによる現物ETFの承認ではありません。米国では2021年10月からビットコイン先物ETFが登場しましたが、この2023年8月の記事の時点では現物ビットコインETFは未承認でした。Winklevoss Bitcoin Trustは2013年にこの種の商品を申請していました。

SECは相場操縦のリスクや、不十分だと考えた市場監視の仕組みを拒否理由に挙げていました。裁判所は説明の一貫性を審査したのであり、ビットコイン市場を無リスクと認めたわけではありません。

GrayscaleはSECの2022年6月の拒否決定について司法審査を求めました。類似の先物商品と同様に扱われなかったことが不当だとの主張であり、同じ扱いを求めなかったという意味ではありません。

2023年3月の口頭弁論で同社は、現物と先物の商品を異なる形で扱う理由をSECが一貫して説明すべきだと強調しました。この段階でETFが承認されたわけではありません。

Grayscaleは、ビットコインの現物価格とCME先物価格の99.9%の相関関係、および操縦リスクとの関連について証拠を提出しました。CMEとの監視情報共有協定は現物商品の評価にも重要だと主張しました。相関だけで、すべての商品やリスクが同一になるわけではありません。

主任弁護士Donald Verrilli Jr.は、投資家保護やCMEの監視情報の利用を根拠に挙げました。これは会社側の法的主張であり、CMEが世界の現物ビットコイン取引全体を監視するという意味ではありません。

ビットコイン先物ETFはCMEで取引される先物に投資します。CMEは自らの先物市場の状況と価格変動を監視し、歪みや相場操縦を検出します。監視情報の共有は判決の重要な比較要素でした。

裁判所は、Grayscaleが関連する規制要素の下で商品の実質的な類似性を示す相当の証拠を提出したと判断しました。現物・先物価格の密接な関係と対応するCMEの監視体制に照らし、SECには異なる扱いの一貫した説明が必要でした。

Neomi Rao判事が執筆した判決はSECの対応を恣意的で一貫性を欠くものとしました。先物ではなくビットコインを保有することがCMEの不正検出能力をどう変えるのか、また異なる扱いをどう正当化するのかをSECは十分に説明していませんでした。

Grayscaleは勝利を米国の投資家とビットコイン・エコシステムにとって大きな前進とし、ETF構造による追加の保護を強調しました。これは判決の意義に関する同社の評価でした。

暗号資産市場が歓迎した理由

業界はこの事件を注視していました。現物ビットコインETFなら、投資家はビットコインを自分で保管せずに、ファンド持分を通じてその価格に投資できるためです。

多くの関係者はニュースを歓迎し、2023年7月のRippleの部分勝訴と比較しました。Ripple事件でも結論は分かれ、機関向け販売は未登録の投資契約販売と判断されましたが、審理対象のプログラム販売はそうではありませんでした。

Grayscaleは、設定・償還がディスカウントを縮め、投資家に価値をもたらし得ると主張しました。2023年のGBTCは法的にはオープンエンド型の信託でしたが、償還制度は停止されていました。そのため価格と純資産価値を結び付ける裁定が制限されていました。一般的なクローズドエンド型ファンドだったという意味や、ETF転換がすべての価格差を解消するという意味ではありません。

原文はCoinbaseの最高法務責任者Paul Grewalが、業界にとって重要な瞬間だと評価したことを紹介していました。包括的な連邦暗号資産法制が引き続き最善だとしつつ、裁判所の判断は明確性への一歩だと述べたとされています。

判決は再審査への道を開き、SECの決定に対する司法の統制を強めました。すべての類似商品を直接承認したり、リスクを取り除いたりしたものではありません。

一部の論評は勝利を、SECとデリバティブを監督するCFTCの権限を巡る議論に結び付けました。ただし、裁判所は暗号資産業界の規制権限をCFTCに移していません。

判決の対象は特定の拒否決定の理由でした。他の訴訟で引用され得ることは、すべてのデジタル資産の証券性に関するSECの権限が確実に弱まったことを意味しません。

原文に引用されたHester Peirce委員の元顧問Coy Garrisonは、裁判所がSECの結論を自動的に受け入れるわけではないことを示すと論評し、法解釈における裁判所の役割を強調しました。これは論者の見解であり、別の判決ではありません。

価格への影響

2023年8月の原文によれば、GBTCはニュースとともに16.95%上昇し、約20.56ドルとなりました。純資産価値に対するディスカウントは前日の24.89%から18.06%へ縮小し、6月は約44%でした。出典はYChartsとされていました。当時約2年ぶりの低水準で、2022年12月には50%に近づいていたと説明されています。マイナスのプレミアムは価格が純資産価値を下回ることで、ファンド価値が負になる意味ではありません。GBTCは2021年2月末にディスカウント取引へ移っていました。

2023年のディスカウントは約40%でしたが、BlackRockの (BLK ) 6月の現物商品申請後に縮小し、当時のニュースとともに20%を下回りました。いずれも記事当時の比較です。

原文は、約2,000万持分が取引された日をGBTCにとって14カ月ぶりの活況と説明しました。2022年6月の市場急落以来の多さという記録です。

同じ過去24時間の市場データでは、1億7,000万ドル超のデリバティブ建玉の強制清算と、46,351のトレーダー口座での清算が報告されました。出典はCoinglassです。この観測だけですべての清算の原因を証明することはできません。

報告された清算のうち、約7,600万ドルはビットコイン関連でした。全体のショート建玉の清算額は約1億2,040万ドルで、これは清算された建玉の規模であり、同額の純損失とは限りません。

原文の24時間データでビットコインは7.69%上がり、約28,000ドルに達しました。売買代金は224億ドル、前日比増加率は191.50%と記載されていました。

未決済デリバティブ建玉の価値であるオープンインタレストは122億6,000万ドルとされ、24時間前より9.64%増えていました。

執筆時点では上昇の一部が戻され、ビットコイン27,382ドル、イーサ1,719ドル、暗号資産全体の時価総額は4.3%増の1兆1,350億ドルと記載されていました。現在の価格ではありません。

原文はSantimentが判決前に取引所のビットコイン残高増加を観測したと紹介しました。CryptoQuantの指標は取引所への入金1件当たり平均1.146 BTCで、2023年6月21日以来の高水準と説明されていました。取引所への送金だけでは、売却意図や判決の事前把握は証明されません。

当時の市場心理は恐怖から中立へ移ったと説明されていました。暗号資産の恐怖・強欲指数は49/100とされ、将来の価格方向を確定する指標ではありませんでした。

その後の手続き

2023年の45日という期限は、連邦機関が当事者の場合に控訴裁判所へ再審理を求める期限でした。すべての次の手続きに共通する期限ではありません。連邦最高裁へのcertiorariによる審査申立ては通常90日で、適時の再審理申立てにより起算点が変わる場合がありました。SECは追加審査を求めるか、差し戻された案件を処理できました。

SECは当時、次の措置を決めるため判決を検討していると述べました。

裁判所はGrayscaleに全面的な新規申請を命じたり、特定の審査順位を与えたりしていません。SECで手続きが続き、上場・登録の書類を補充することが可能でした。

2023年8月には承認は確定せず、新たな拒否には法的に正当な理由が必要でした。先物商品を取り消す可能性という原文の説明は推測で、SECが発表した措置ではありません。その後SECは2024年1月10日に現物ビットコインETPを承認し、GBTCは翌日NYSE Arcaで取引を始めました。2%の手数料もその日に1.5%へ下がりました。

欧州ではJacobi FT Wilshire Bitcoin ETFがBCOINの名称で2023年8月15日にアムステルダムへ上場しました。事業参加者Zumoは欧州初の現物ビットコインETFと説明しました。ETF構造は、それ以前から存在した他のビットコインETPやETNと区別が必要です。

2023年8月にはFidelity、Invesco、VanEck、WisdomTree(WT )、BlackRockなど他社の申請も審査中でした。BlackRockのS-1登録書類は2023年6月15日に提出されました。Nasdaqの規則変更案は6月29日、SEC告示は7月13日付で、Federal Registerへの掲載は7月19日でした。過去575件のETF申請のうち拒否は1件という説明は原文の比較であり、検証された承認確率ではありません。

8月末には複数の申請の初期審査期限が近づいていました。市場関係者は10月半ばまでの45日の延長を予想していましたが、これは当時の見通しで、全案件が同じ日程ではありませんでした。

多くの提案はCoinbaseとの監視情報共有を含んでいました。証券取引所法上の取引所規則変更の審査は、Federal Registerへの告示掲載から合計最大240日までかかり得ました。S-1提出日から数える期限とは異なります。

原文はARK InvestのCEOであるCathie Woodらが複数商品の同時承認を期待したと紹介しました。2024年4月のビットコインのブロック報酬半減は当時は将来の出来事でした。これらは2023年8月の期待であり、現在の将来予測ではありません。