ビットコインETFはBTCを安全資産にしませんでした

米国の現物ビットコイン上場投資信託（ETF）の承認は、最大のマイルストーンの一つとなりました。

この承認により、暗号通貨は主流金融のテーブルに席を得ました。初めて、機関投資家は馴染みのある規制された商品を通じてビットコインへのエクスポージャーを得ました。

ウォール街の大手資産運用会社は現在、ビットコインの保管とエクスポージャーの配分を行っており、金融アドバイザーは通常の証券口座内でそれに割り当てることができ、暗号資産へのアクセスが拡大し、記録的な資本流入を促進しています。

その結果、これは暗号資産が従来の金融市場に統合され始めたと広く見なされており、機関投資家の所有が拡大する期待が高まっています。これにより資産はより成熟し、ボラティリティが低下し、市場のストレス時にポートフォリオのヘッジとして機能する可能性があります。

しかし、それは現時点では期待に過ぎず、学術的証拠はアクセスの変化が行動の変化につながっていないことを示唆しています。

ETFは機関投資家の参加を加速させ、市場インフラを改善しましたが、ビットコインの行動を根本的に変えたわけではなく、暗号通貨は依然として金融ストレス時に最も大きな打撃を受けています。

金のような伝統的な安全資産へと進化するのではなく、ビットコインはリスクオン資産の特性を示し続け、レバレッジされたテクノロジーベットのように取引され、投資家が最も保護を必要とする時にポートフォリオの損失を拡大します。

ビットコインの小売投機から機関資産への進化

2009年のローンチ以来、ビットコインは所有者層と採用において大きく進化しました。 初期の数年間、暗号通貨はほぼ完全に小売投資家が支配していました。暗号学者、技術愛好家、オンラインコミュニティは銀行やブローカーを介さずに直接BTCを採掘・交換していました。

これらの暗号ネイティブ参加者は、ビットコインの分散型設計、固定供給、代替通貨システムとしての可能性に惹かれました。

当時、暗号取引は主に失敗しやすい未規制プラットフォームで行われていました。また、ビットコインを所有することは、保有者が自分でウォレットソフトウェアを実行し、プライベートキーを保護しなければならないことを意味していました。

この初期段階での機関投資家の参加は極めて限定的でした。規制の不確実性、保管の課題、コンプライアンス上の懸念、そして馴染みのある投資手段の欠如により、機関はビットコインから距離を置いていました。 しかし、エコシステムが成熟するにつれ、過去数年で徐々に変化が始まりました。

変化は2017年から2023年にかけて始まり、先物市場の出現、規制されたカストディアン、改善された市場インフラ、規制指針の整備により、ヘッジファンド、ベンチャーキャピタル、大学基金などの機関がビットコイン投資を行えるようになりました。

これに続いて、Strategy (MSTR ), Block (SQ ), および Tesla (TSLA ) といった上場企業がバランスシートにビットコインを加え、ウェルスマネージャーやファミリーオフィスが分散ポートフォリオの一部として資産を割り当て始めました。

しかし、最も劇的な変化はスポットビットコインETFの登場によりほぼ一夜にして起こりました。 これにより、投資家は株式購入に使用している証券口座を通じてビットコインにアクセスできるようになり、直接的な暗号所有に伴う多くの運用上の障壁が取り除かれました。

ビットコインを従来の馴染みある商品にパッケージ化することで、これまでアクセスできなかった資本（受託義務を持つファミリーオフィス、企業財務、顧客の退職金を管理する登録投資アドバイザー、ソブリンウェルスファンド、さらには州政府年金制度など）にとって投資しやすくなりました。

たった一つの規制決定で、ビットコインの機関化は急速に加速しました。 しかし、この機関化は速く進んだものの、道のり自体は長く、実際にはこの承認を得るまでに10年以上かかり、暗号空間を変えました。

ビットコインのスポットETFへの長い道のり

スポットビットコインETFへの道のりは10年以上にわたります。

その通りです。暗号業界は長い間、スポットETFの承認を目指してきました。最初の提案は2013年に出され、カメロンとタイラー・ウィンクルボス兄弟（Facebookへの初期関与と規制された暗号取引所Geminiの創設者として最もよく知られる）がビットコインETFを提案しました。当時、BTCは約100ドルで取引されていました。

ウィンクルボス・ビットコイン・トラストは、ビットコインを追跡する初の上場投資商品となり、普通投資家が暗号ウォレットを管理せずにエクスポージャーを得られるようにするはずでした。

しかしそれは実現しませんでした。証券規制当局は何年も申請を保留した後、2017年初頭に正式に却下し、基礎となるビットコイン市場が未規制で詐欺や操作に脆弱であり、十分な監視メカニズムや投資家保護が欠如していると指摘しました。

ウィンクルボス兄弟は再度挑戦しましたが、2018年にも同様の理由で却下されました。

その後、Grayscale、VanEck、SolidX、Bitwise、WisdomTree、Fidelity、Valkyrie、ARK Invest など多数の発行体がスポットビットコインETFの申請を行い再提出しましたが、SECはどれも承認せず、同じ根本的な懸念（未規制で断片化された現物市場、オフショア取引所での洗浄取引や価格操作の可能性、取引所が十分に監視できるかどうかの疑念）を理由にすべて却下し続けました。

2021年、規制当局は例外を認め、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）で取引される先物契約に連動するビットコイン先物ETFを承認しました。これによりSECの懸念の一部が軽減されました。

しかし、これは実際のBTCを保有するスポットETFとは異なり、先物ETFの購入者は先物契約のみを保有します。SECはこの二つを大きく区別し続けました。

米国でスポットビットコインETFが実現したのは2024年初頭になってからでした。 それはBlackRockがこの分野に参入した後に起こり、業界全体の承認期待を高めました。

世界最大の資産運用会社 が2023年6月にスポットビットコインETFを申請した時、BTCは約30,000ドルで取引されていました。楽観的な期待の背景には、BlackRockがETFのSEC承認を多数取得してきた長く強固な実績があり、当時の承認率は575対1でした。

ほぼすべてのETFを市場に投入し、規制遵守に定評のあるBlackRockの提案には、Nasdaq と Coinbase との監視共有契約が含まれており、SEC の長年の市場操作懸念に対処しました。

ただし、BlackRock がETF承認の唯一の理由だったわけではありません。申請が行われた時期は、暗号業界自体がより広範な 規制転換点に差し掛かっていたからです。

この転換点には、2022年に Grayscale Investments が SEC のETF変換拒否に対して提起した連邦裁判所の判決が含まれます。Grayscale はビットコイン・トラストをETFに変換しようとしましたが SEC に拒否され、同社は繰り返しの拒否に対して訴訟を起こしました。

当局は提案が詐欺防止と投資家保護基準を満たしていないと主張しましたが、Grayscale は、規制当局が先物ベースETFの詐欺防止のために既に特定の監視契約を承認しているので、同様の設定が現物ファンドにも適用できるはずだと反論しました。両ファンドはBTC価格に依存しているからです。

同年、伝統的金融大手の BlackRock が暗号分野に参入した直後、裁判所は Grayscale に有利な判決を下し、SEC の現物ビットコインETF申請の拒否を「恣意的かつ恣意的」と評価しました。SEC はこの決定に対して控訴しませんでした。

これらの動きが相まって、2024年1月10日に SEC は複数のスポットビットコインETFを同時に承認しました。

ウィンクルボス兄弟の最初の申請から10年以上が経ち、スポットビットコインETFはついに実現し、ビットコインが従来金融と統合する新たな章が開かれました。

スポットビットコインETFとは何か、そしてそれが重要な理由

上場投資信託（ETF）は、株式取引所で取引される投資商品です。

この商品は基礎となる資産バスケットを保有し、単一の証券としてパッケージ化され、普通株式のように取引されます。認可参加者は大口ブロックで株式を創出・償還し、ETF の市場価格が保有資産の価値に密接に連動するように保ちます。

基礎資産を直接所有する代わりに、投資家は慣れ親しんだ証券口座を通じてETF株式を購入し、運用の複雑さや保管問題をほとんど抱えることなくエクスポージャーを得られます。この構造は、金、原油、外貨へのアクセス手段として広く普及している主要な方法です。

ビットコイン・スポットETFの場合、投資家は自ら資産を購入・保管・管理することなく暗号資産へのエクスポージャーを得られます。ETF は直接 BTC を保有し、顧客のために購入・保管されるため、ETF の価値はビットコインのスポット価格に密接に連動します。

対照的に、ビットコイン先物ETFはビットコイン価格を参照するだけで、常時ロールオーバーが必要となり、コンタンゴ関連コストが発生し、時間とともにスポット価格から乖離する追跡効率の低下に直面します。

この違いが、スポットETF承認が暗号業界全体にとって大きな転機となった理由です。厳格な規則に従う必要があった投資家もついにビットコインに投資できるようになり、投資家層が大幅に拡大しました。

何十年も続いた既存の構造にビットコインを組み込むことで、税務処理やポートフォリオ報告が簡素化され、伝統的金融投資家にとって保管や運用コンプライアンス上のハードルが下がり、多くの機関投資家が暗号市場に参加するよう促されました。

その結果、暗号を所有できなかった投資家だけでなく、以前はビットコインをポートフォリオに組み入れることに消極的だった機関でも、もはや言い訳がなくなりました。

彼らは確立された安全で規制された手段で暗号資産にアクセスできるようになりました。このシンプルな道筋により、ビットコインの主な対象はレバレッジをかけた小売トレーダーから機関へとシフトし、資本プールが拡大し、かつてない正当性を得ました。

暗号エコシステムにとって、スポットETFは重要なマイルストーンであり、ビットコインを従来の金融システムに実質的に組み込む役割を果たしました。

結局のところ、ビットコインは株式、債券、従来ETFと同じチャネルを通じて投資可能となり、専門的な暗号インフラを必要とせずに分散ポートフォリオにビットコインエクスポージャーを組み込むことができました。

これらすべて以上に、ETF の効果は即時かつ前例のないものでした。米国のスポットビットコインETFは初年度に数百億ドル規模の純流入を集め、米国史上最も成功したETFデビューの一つとなりました。

出典： Farside

強い投資家需要が資産運用残高（AUM）の急速な成長を牽引し、BlackRock の iShares Bitcoin Trust（IBIT）は業界最大のファンドとなりました。IBIT は史上最速で資産規模が100億ドルに達し、わずか49日で達成した点でも記録的です（以前の記録保持者はほぼ3年かかっていました）。

それだけにとどまらず、初年度の4月までに IBIT は200億ドルを超え、年末までに500億ドルに達しました。全体として、ETF はデビュー年に 350億ドルの純流入を集め、BTC 価格が10万ドルに達した時点で総AUMは1066億ドルに上昇しました。

2年目は純流入と純流出の両方が大きく変動し、特に2025年初頭と後半にスポットビットコインETF資産は大幅な流出を経験しました。一時的に AUM は1700億ドルに達しましたが、BTC 価格が126,000ドルを少し超えた新たな史上最高値（ATH）に達する前のことです。

最初の2年とは対照的に、2026年はリスクオフ感情が主導する流出が支配的で、厳しい年となっています。

これによりビットコイン価格は下落し、執筆時点で 約62,000ドルで取引しており、ピークから約51％下落しています。下落トレンドによりETF の累積純流入は513.7億ドル、総純資産は772.6億ドルに減少しました（データ元： SoSoValue）。IBIT の AUM も467億ドルに減少しています。

この厳しい期間はまだ続いており、ビットコイン・スポットETF は長期的な流出の後、最近では3日連続で純流入を記録しました。今月月曜日には、1か月以上ぶりの最大単日流入で2億6569万ドルを記録しました。

記録的な単日最大流入は2025年10月6日に発生し、1.2億ドル以上の純流入がありました。今年はまだビットコイン・スポットETF が10億ドル規模の単日流入を記録した日がなく、2025年に3日、2024年に4日ありました。

この往復は、爆発的な初年度成長に続くドローダウンが株式市場のストレスに連動していることを示しており、ビットコインは機関的に所有しやすくなっているものの、防御的に所有することが安全になるわけではないことを示しています。

研究が実際に示すもの

最近の研究「Institutionalization without integration: Bitcoin after the spot ETF」¹（ソウル大学のカン・ホジュンとイ・サングンによる）は、スポットビットコインETF時代がビットコインと従来資産との関係を変えたかどうかを検証しました。

2020年1月から2025年10月までの期間に、BTC と S&P 500、金、VIX との連関性を分析するため、著者らは周波数依存型時変パラメータベクトル自己回帰（TVP-VAR）モデルを使用しました。

彼らは価格パフォーマンスだけでなく、異なる投資ホライズンにわたる金融ショックが市場間でどのように拡散するかも検討しました。

研究結果は、ETF 承認後の期間にビットコインと従来資産間の短期スピルオーバーが「実質的に」減少したものの、長期的な関係はほとんど変化していないことを示しました。

この組み合わせは、暗号通貨の市場マイクロストラクチャーを迅速に改善したものの、従来資産市場への深い統合はあまり変わっていないという、機関化プロセスと一致しています。

したがって、機関所有が増加したにもかかわらず、ビットコインは広範な金融システムにより意味のある形で統合されていません。

「スポットビットコインETF時代は短期的には静かに見えるが、ビットコインは依然として深く統合された防御的な伝統資産とは似ていない」と研究は述べています。

興味深いことに、プラセボテストは進化が実際には2023年に始まっていたことを示唆しており、短期スピルオーバーの低下はすでにその時点で見られていました。したがって、2024年1月のETF 承認をビットコインの市場行動を根本的に変える単一イベントと見るのではなく、継続的な機関化プロセスの中の重要なマイルストーンとして捉えるべきです。

承認は急激な構造的ブレークを生んだわけではなく、むしろ「市場参加と取引条件の広範な移行の中で高度に可視化された段階」を示し、これが「長期的な結果が抑制的である理由」を説明すると著者らは指摘しています。

特に、長期的な統合は数年以内に完全に現れるわけではなく、バランスシート上のリンク強化、ポートフォリオミッションの遅延、共通エクスポージャーの持続性に依存します。

さらに重要なのは、研究がビットコインが従来の安全資産テストに依然として失敗していることを発見した点です。

ヘッジとしては、資産は平均的に他の資産と無相関または負の相関である必要がありますが、安全資産は市場ストレス時に特に無相関または負の相関である必要があります。分散投資対象は正の相関だが不完全な相関を示します。

ビットコインはこれらのどれにも該当せず、ポートフォリオリスクを低減できないことは、ボラティリティが高まる期間に株式との連関性が増加することで顕在化します。これは2020年のCOVIDクラッシュ時のETF前時代と同様で、減少どころか増加しています。

したがって、投資家が市場ストレスからの保護を求めている時に、ビットコインは価値を保てません。この行動は、著者らが指摘するように、スポットビットコインETF の開始後も変わらず、研究は次のように結論付けました：

「要するに、ビットコインは防御的な価値の保存手段として統合されることなく機関化された――この違いは投資家や政策立案者が暗号通貨市場の成熟を解釈する際に考慮すべきである。」

論文が指摘するように、採用拡大と資金流入の増加は必ずしもビットコインを従来資産の価格発見の中心にしたり、リスクセンチメントが全体的に悪化した際に暗号通貨を保護的にするわけではありません。

このことは、スポットビットコインETF を通じた機関化がアクセスと市場構造を改善し、短期的な市場ノイズを減少させた可能性があるものの、ビットコインの根本的な行動を変えず、デジタルゴールド、防御的ヘッジ、または株式市場ストレス時の安全資産へと変換しなかったことを明確に示しています。

BlackRock (BLK )

世界最大の資産運用会社である BlackRock は、株式、固定収入、オルタナティブ、ETF、マルチアセット投資戦略にわたり 13.9 兆ドルを管理しています。

同社は IBIT を通じてビットコイン所有の機関化を支援しましたが、最新の研究が示すように、ETF アクセスだけではビットコインの根本的なストレス時の挙動は変わっていません。BLK 投資家にとっては、ビットコイン自体が高ベータのリスク資産でありポートフォリオヘッジにならないまでも、ETF 需要は AUM と手数料収入の拡大を続ける可能性があります。

IBIT の立ち上げに加えて、BlackRock は iShares Ethereum Trust を導入し、トークン化イニシアチブも推進しています。

時価総額 1,644 億ドルの BLK 株は現在 1,010 ドルで取引されており、年初来で 5.69% 下落しています。EPS（TTM）は 38.42、P/E（TTM）は 26.27 です。BlackRock は 2.27% の配当利回りを支払っています。

同社の財務面では、2026 年第1四半期に総純流入が 1,300 億ドルに達し、「iShares® ETF の記録的な第1四半期とアクティブ・プライベートマーケットの純流入が牽引した」と報告しました。

売上高は前年同期比で 27% 増加しました。一方、調整後営業利益は 31% 増、調整後希薄化 EPS は 11% 増加しました。

「BlackRock は当社史上最も強力な年初を実現した」とラリー・ファンク会長兼CEOは述べ、結果は「勢いが加速し、顧客エンゲージメントが深まり、市場環境を超えて複利的に成長できるプラットフォームを反映している」と語りました。

同社は第2四半期に 4億5,000 万ドル相当の自社株買いを報告し、四半期配当を 10% 増の 1株あたり 5.73 ドルに引き上げました。

結論

スポットビットコインETF は、リテール主導の実験から、主権財産基金や年金ポートフォリオに位置付けられる正当な資産クラスへとビットコインを変革する上で重要な役割を果たしました。

この投資商品はアクセス性を向上させ、規制監督を強化し、運用・コンプライアンス上の障壁を低減させ、膨大な未活用資本が馴染みのある金融インフラを通じてビットコインに投入されることを可能にしました。

しかし、この機関化はビットコインと市場ストレスとの関係を変えることには失敗しました。

BlackRock にとっては非常に収益性の高い商品となりましたが、投資家がビットコインエクスポージャーを分散ポートフォリオにおける金や債券の代替とみなす場合、リスク資産へのアクセスが容易になったことは、より安全な資産へのアクセスと同義ではありません。

参考文献

1. Kang, H. & Lee, S.-G. 「Institutionalization without integration: Bitcoin after the spot ETF」. International Review of Economics & Finance, 105531 (2026). https://doi.org/10.1016/j.iref.2026.105531