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金融の新フロンティアへ：オンチェーンの上場企業
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10年前、上場企業がデジタル資産をバランスシートに組み込むという考えはほとんど想像できなかった。暗号資産は資産クラスとしてまだ主流金融の周辺にあり、分散型金融（DeFi）の現代的形態はまだ出ていなかった。しかし今日、情勢は劇的に変化した。上場企業は現在、デジタル資産への大きなエクスポージャーを保有しており、DAT（デジタル資産トレジャリー）は合計で1000億ドル以上を、Bitcoin、Ethereum、Solana などの資産で保有していると推定されている。
この急速な進化により、デジタル資産トレジャリー（DAT）と呼ばれる新たな企業クラスが誕生した。これはバランスシートに大量のデジタル資産を保有する上場企業である。2025年の夏はこの新興セクターの頂点となり、Tom Lee、Joe Lubin、Cantor Fitzgerald、Galaxy Digital といった著名な業界関係者や機関が主要なDATの資金調達を支援または参加した。数十億ドルが、Bitcoin（BTC）、Ethereum（ETH）、Solana（SOL）などの資産を保有することを目的とした上場ビークルに流入した。
しかし10月に業界は急激な逆転を経験した。デジタル資産市場は史上最高値から30〜40％下落し、以前はプレミアムが付いていた時価総額対純資産価値（mNAV）比率を持つDATは、そのプレミアムが大幅なディスカウントへと崩壊した。批評家は再び声を上げ、DATは実質的なユーティリティが欠如しており、過去の暗号危機を思い起こさせる強制売却の連鎖を引き起こす可能性があると主張した。
しかし、現実はより微妙である。
2022〜2025年のブルランと調整への布石
2025年後半の下落は、リスクオン資産の数年にわたるラリーの後に起こった。ビットコインはデジタル資産全体の指標となることが多く、2022年後半の約15,000ドルから2025年中頃には120,000ドル超に上昇した。この上昇は複数の取引所からの集計された市場価格データにより十分に記録されている。
これほどのリターンの規模から、市場参加者は利益確定を正当化する物語に事欠かなかった：
- サイクルベースの投資家
- ビットコインの4年ごとの半減サイクルを信奉する者は、2025年後半を歴史的に一貫したエクスポージャー縮小の時期と見なした。
- マクロ志向のトレーダー
- 世界的なマクロ経済の動向、例えば日本銀行が約20年ぶりに金利を引き上げたことや、近い将来の米連邦準備制度（FRB）の利下げ期待が薄れたことなどが、流動性とリスク資産に対する不確実性を高めた。
- 株式市場のダイナミクス
- 一部の株式投資家は、2023〜2025年の株式市場ラリーの主要な牽引力であった人工知能関連取引が、疲弊段階に入っていると考えていた。
- 暗号市場における構造的イベント
- 10月10日、デジタル資産市場は史上最大の単日清算イベントを経験し、主要取引所全体で190億ドル超のレバレッジポジションが消滅した。
- 解説者はこの動きを複数の重なる要因に帰した。その中には：
- 取引終了後の政策発表で、中国からの輸入に対し100％関税を課すことが提案され、世界的なリスク感情が揺らいだ。
- 広く使用されているアルゴリズム型ステーブルコインが一時的にペッグを外れたことにより、オンチェーンでのデレバレッジが強制され、清算が拡大した。
正確な引き金は何であれ、このドローダウンは市場心理の共通の真実を示した：長期間にわたる一方向の価格変動の後、センチメントは劇的に変化し得る。
余波：ボラティリティ、清算、そして市場の再評価
10月のイベント後数週間、市場は変動し続けた。大手資産運用会社、マーケットメーカー、トレーダーは、修正の速さと深刻さに翻弄された後、リバランスする時間が必要だった。デジタル資産トレジャリーも例外ではなかった。
DATは突然以下の状況に直面した：
- バランスシートのドローダウンが30〜40％
- 高ベータエクスポージャーに対する投資家の関心低下
- 評価倍率の圧縮、mNAVがプレミアムからディスカウントへ転換したことを含む
- ビジネスモデルへの監視強化
この質問が浮上した：
これらの企業は資産の価値上昇以外に、どのように持続可能な収益を生み出すのか？
DATは様々な方法で対応した。保有資産の一部を売却して資金を調達し、運営費用を管理したり自社株買いを行う企業もあれば、ポジションを維持または増加させ、修正を長期的な買い機会と捉える企業もあった。一方、多くのDATの株価は急落し、長期的な耐久性に関する疑問が増した。しかし、このサイクルを過去の危機と差別化する重要な要因は、現在のDATの大半が最小限のレバレッジしか使用していないことだ。これにより、2022年のベアマーケットで高度にレバレッジされた相手方が崩壊し業界全体に波及したような規模の強制売却が起こる確率が大幅に低減される。
DATセクターで統合が起こる場合、他の新興金融カテゴリと同様に、財務の強さ、運用の規律、戦略的ビジョンの違いによって段階的に進む可能性が高い。
オンチェーンの上場企業：なぜこのトレンドはまだ初期段階なのか
2025年後半の混乱にもかかわらず、上場企業がオンチェーンの金融インフラと直接やり取りする長期的なトレンドはまだ初期段階にある。主要ブロックチェーン全体で、取引、貸付、利回り生成、決済のオンチェーン比率は上昇し続けている。オンチェーンデリバティブ、合成資産、トークン化された金融商品の成長は実在する。さらに、トークン化イニシアチブは大手銀行を含む、決済プロバイダーや資産運用会社によって進められ、決済や所有権移転のためのデジタルレールに対する機関投資家の受容が高まっていることを示している。
デジタル資産分野のいくつかの上場企業は以下を試みている：
- ステーキングおよびバリデータ運用
- リキッドステーキングインフラ
- オンチェーンのマーケットメイキングまたは流動性提供
- トークン化資産の発行
- 合成デリバティブおよび永久市場
- 手数料ベースのDeFi収益ストリーム
各アプローチにはリスクが伴うが、これらのモデルは受動的なバランスシートエクスポージャーから、オンチェーン金融市場への積極的な参加への転換を示している。
DATのより回復力ある未来
流動性状況が変化するにつれ、多くのアナリストは2026年にリスク許容度が徐々に回復すると予測している。特に中央銀行が金融引き締め圧力を緩和すればなおさらである。歴史的に、流動性の増加はデジタル資産と分散型金融インフラ上に構築する企業の両方に追い風となってきた。
それでも、DATの長期的な存続可能性は以下の要因に依存する：
- バランスシートの規律
- 運用の透明性
- 資産価値上昇以外の多様な収益源
- 規制の明確化
- オンチェーン機会を責任ある形で活用できる能力
短期的には、株式市場はセンチメント、モメンタム、マクロショックに左右され予測が難しい。しかし長期的には、ファンダメンタルが勝る傾向がある。
オンチェーンの上場企業の今後の道筋
部分的または完全にオンチェーンで運営する上場企業の出現は、企業財務、金融市場、ブロックチェーンインフラが交差する方法における大きな変化を示す。2025年の出来事は高ベータのデジタル資産エクスポージャーの脆弱性を露呈した一方で、DATモデルの適応力と潜在的な回復力も浮き彫りにした。
市場が安定し次のサイクルが展開するにつれ、恩恵を受ける最適な企業は、強固なバランスシート、透明な戦略、そしてオンチェーンエコシステムへの慎重な関与を組み合わせた企業である。より多くの資産がトークン化され、取引可能で、オンチェーンで展開できる世界への移行はすでに進行中であり、上場企業はこのフロンティアが可能にすることを探求し始めたばかりである。
オンチェーンの上場企業の時代はまだ初期段階にある。
