オフショア通貨：資本フローを管理するもう一つの方法

中国のオフショア人民元が世界の資本フローに及ぼす影響

通貨政策について考えるとき、投資家がまず思い浮かべるのは、金利の決定、為替介入、あるいは国外への資金移動の制限でしょう。しかし政府は、国境の外で自国通貨がどれだけ流通するかを管理するという、目立ちにくい仕組みを通じても国際金融に影響を及ぼせます。

中国のオフショア人民元は、その分かりやすい例です。その重要性は、取引画面に表示される為替レートにとどまりません。オフショア市場で資金をどれだけ利用できるかは、資金調達コストや投資意欲、さらには海外投資家と国内資産を結び付ける経路にも影響します。

Saleem BahajとRicardo Reisが執筆し、Journal of Macroeconomicsに掲載された新たな研究は、こうした仕組みが財政に及ぼす影響を検証しています。¹中心的な結論は、オフショア通貨の管理によって資本フローに影響を与えられる一方、政府の収入は比較的わずかにとどまり得るということです。この違いを理解することは、財政への影響が小さい政策が、それでも市場にとって重要となり得る理由を投資家が捉えるうえで役立ちます。

オフショア人民元とは

人民元（一般に「元」と呼ばれます）は、異なる市場環境で取引されています。CNYは一般に中国本土のオンショア市場を指し、CNHはオフショア市場を指します。これは、競合する政府がそれぞれ発行する別個の通貨ではなく、同じ国の通貨を取引する市場です。

市場へのアクセス、流動性、規制環境が異なるため、この区別は重要です。論文の枠組みでは、資本規制によって国内の家計や海外投資家が国境を越えて直接投資することができません。オフショア銀行預金が仲介経路となる一方、当局はオフショア準備を管理し、銀行が預金を創出する能力にも影響を及ぼします。

これにより、貨幣が二層構造を持つ仕組みが生まれます。基盤となるのは中央銀行準備であり、商業銀行が預金供給を拡大します。そのため政策当局は、国境を越える取引の一つひとつを個別の課税対象とみなさなくても、準備の利用可能性や流動性規則を通じてオフショアの金融環境に影響を与えられます。

オフショア流動性が資本フローに及ぼす影響

オフショア市場では入手しにくい通貨建ての資産を取得しようとする投資家を考えてみましょう。資産の期待収益率は、判断材料の一部にすぎません。必要な資金の確保に多額の費用がかかる場合、そのコストによって投資の魅力が損なわれることがあります。

研究者のモデルでは、オフショア資金が不足すると、オフショア預金で得られる収益と、国内外の投資に制約なくアクセスできた場合に投資家が得られる収益との間に差が生じます。こうした差は、国境を越えた投資意欲に対する暗黙の税のように作用します。

金融取引税との比較は参考になりますが、完全に同じではありません。金融取引税は、課税対象となる取引に明示的な税額を課します。これに対し、オフショア流動性の管理は、資金の希少性とその供給コストを通じて金融環境を変化させます。

著者らは、実務上の利点として、通貨交換では反対方向のフローが自動的に相殺されること、オフショアの貨幣供給量を頻繁に調整できること、そして中央銀行には銀行が生み出す流動性に影響を与える手段があることを挙げています。この論文の貢献は、こうした手法が常に最善の政策であると示すことではなく、それに伴う財政上の影響を検討した点にあります。

財政への影響が意外に小さい理由

この研究では、政府収入をシニョレッジと流動性収入に分けています。シニョレッジとは、貨幣の発行に伴う経済的利益を指します。流動性収入は、貸出制度の運用を通じて生じます。また、銀行もオフショア預金の提供によって利益を得ることがあるため、その利益のすべてが公的収入になるわけではありません。

重要な近似式では、財政収入全体を、オフショア預金のGDP比と、オフショア資金の希少性に伴う税に相当する価格差に結び付けています。この仕組みが投資判断に影響を及ぼすとしても、オフショア預金市場が小さければ、収入の基盤は限られます。

これらの数値は慎重に解釈する必要があります。より幅の広い収入範囲は、国境を越える預金のデータと仮定した価格差を用いた例示的な計算に基づいています。中国の数値は、監査済みの予算上の項目ではなく、オフショア人民元の状況に基づく推定値です。いずれの数値も、すべての国で同じ結果が生じることを示すものではありません。

研究者らは、モデルで想定した条件下では、歳入曲線が比較的平坦であることも見いだしている。マネーサプライを調整しても、財政上の追加的な利益は限られる。このことは、オフショア通貨の管理を歳入確保の手段にする誘因が弱いことを示唆する。ただし、資本フローを制限する動機がほかにある可能性は否定されない。

通貨投資家が為替レート以外に注目すべき点

実務上の重要なポイントは、通貨の価格と、その通貨建てポジションの資金調達コストは別の変数だということだ。為替レートの動きを正しく予測できても、資金調達コストが上昇すれば、取引の採算性を見誤ることがある。

企業がサプライヤーへの支払い、運転資金の保有、海外事業の資金調達を行う際にも、同様の点が当てはまる。信頼できる流動性を確保できるかどうかは、通貨を交換できるかどうかと同じくらい重要になり得る。

有用なモニタリング項目には、次のようなものがある。

• オフショア市場での資金調達コストと預金の利用可能性。
• オンショア市場とオフショア市場の為替レートの差。
• 担保、市場へのアクセス、流動性供給制度を定める規則。

この研究は、売買のシグナルを示すものではない。その価値は、金融システムの仕組みと投資インセンティブを結び付けて考える視点にある。また、潜在的な緊張関係も浮き彫りにしている。通貨の国際的な利用が広がれば、オフショア市場とその収益の可能性は拡大し得る一方、政策当局は国境を越える金融環境への統制を維持したいと考える可能性がある。

デジタル決済でも流動性が欠かせない理由

この違いは、金融イノベーションを考えるうえでも重要だ。決済ネットワークの高速化は処理の遅れを減らせるが、速度だけで、参加者が必要な通貨を調達できること、受け入れ可能な担保を利用できること、あるいは規制の境界を越えて資金を移動できることが保証されるわけではない。

Securities.ioによるステーブルコインと証券決済の高速化に関する解説では、新たな決済の仕組みが市場運営をどう変え得るかを探っている。また、Mastercardのステーブルコイン決済戦略に関する記事は、既存の大手機関が代替的な決済インフラに関心を寄せていることを示している。

一方、Stripeが2026年に公開したステーブルコインを用いた国際送金のガイドでは、国際送金におけるその利用方法を解説している。こうした動きが扱うのは決済技術であり、オフショア通貨に関する論文が扱うのは金融制度である。両者を結び付けるのは分析上の教訓であって、ブロックチェーンに関する研究上の結論ではない。送金の仕組みを改善しても、それを取り巻く金融上の制約が自動的に解消されるわけではない。

フィンテックに関する主張を評価する投資家にとって、問うべき点はより具体的になる。イノベーションは残高の移動を速めるだけなのか、それとも資金調達、通貨交換、実際に利用できる担保へのアクセスも改善するのか。

HSBC、投資家とオフショア人民元市場をつなぐ

HSBC Holdingsは、国境を越える銀行業務やオフショア人民元市場での役割を通じて、こうした変化と上場企業として関わっている。既存資産をより有効に活用できるようにする金融の仕組みにおいて、その関連性はとりわけ明確だ。

2025年2月、HSBCはNorthbound Bond Connectを通じて取得した中国本土債券を担保に、オフショア人民元レポ取引を実施した。レポ取引とは、証券を売却し、後日買い戻すことに合意する金融取引である。HSBCは参加顧客に流動性を提供するとともに、カストディ業務を担った。

これは、インフラにおける実務的なイノベーションを示している。投資家は、適格な債券保有分をオフショアでの資金調達に活用できるため、いずれ売却するまで保有する投資資産として扱うだけにとどまらない。

2026年7月には、HSBCは人民元の利用拡大についても見解を示し、海外向け融資や人民元建て債券の発行を取り上げた。これは同行の市場見通しであり、論文の結論を独立に裏付けるものではない。

このインフラへの投資を検討する投資家にとって、HSBCは事業を多角化した銀行である。市場活動の拡大は、融資、カストディ、取引サービスを下支えする可能性があるが、この研究はHSBCの収益を予測していない。信用力、金利、規制、そして幅広い事業全体の状況も引き続き重要だ。

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オフショア通貨管理から得られる投資上の教訓

この研究のより広い貢献は、金融面での影響力を政府の歳入だけで判断すべきではない理由を示したことにある。公的収入をほとんど生まない仕組みであっても、投資家の市場アクセスやポジションの資金調達方法を左右する可能性がある。

こうしたつながりを、より効率的で信頼できるものにすることに機会がある。担保の仕組みを改善し、アクセス規則を明確にし、安定した流動性を確保すれば、国際投資をより実行しやすくできる。通貨投資家にとっても、国境を越える金融機関の株主にとっても、こうしたインフラを理解するほうが、為替予測だけに注目するより有益な視点となる。

参考文献:

¹ Bahaj, S.、および Reis, R.（2026）「並行通貨の財政的影響」. Journal of Macroeconomics, 90, 論文番号103783. https://doi.org/10.1016/j.jmacro.2026.103783