FCAの調査、プライベート市場の各社で利益相反管理にばらつきがあると指摘

英国金融行為監督機構は2026年10月23日、プライベート市場における利益相反について複数社を対象に実施した調査の結果を公表し、各社に対し、利益相反の管理を同セクターの急速な成長に対応させるよう求めた。同機構によると、プライベート・エクイティ、プライベート・クレジット、不動産の各資産クラスで、強固なガバナンス体制、効果的な監督、独立した立場からの検証などの優れた実務が確認された一方、基準には大きなばらつきがあった。ファンド間の資産移転や複数当事者が関わる取引、贈答・接待、情報遮断措置などの分野では、繰り返し見られる弱点が特定された。

プライベート市場とは、公開取引所に上場または取引されていない資産、企業、債務への投資を指す。FCAによると、近年この市場は大きく成長しており、英国は国際的な主要拠点となっている。また、企業への資本供給や投資家にリターンを得る機会を提供するうえで、プライベート市場の役割はますます重要になっている。プライベート市場では公開市場とは異なる利益相反が生じる可能性があるため、投資家が自らの利益が守られているかを評価できるよう、適切な情報開示が重要だと同機構は述べた。

FCAでホールセール部門のバイサイドを担当するディレクター、Michelle Beck氏は次のように述べた。「各社は、利益相反の管理を、自社の規模や複雑さの拡大に対応させる必要があります。セクター全体で優れた実務が見られた一方、基準には大きなばらつきがありました。英国のプライベート市場への信頼を高めたいと考えています。各社には、今回の調査結果を踏まえて対応し、管理体制を強化できる点を特定するよう求めます。」

今回の調査では、英国でプライベート・エクイティ、プライベート・クレジット、不動産資産に関わるファンドを運用する企業、またはポートフォリオ管理や助言サービスを提供する企業を対象とした。調査は2段階で実施された。まず、ビジネスモデル、資産クラス、所有形態、業務委託モデル、企業規模を幅広く網羅するよう選定した企業にアンケートを送り、その後、選定した企業グループを訪問した。FCAは、利益相反、ガバナンス、システムと管理体制、情報開示義務に関するハンドブックの要件に照らして各社の枠組みを評価し、SYSC 10、COLL 8.5.7、COBS 2.3A.8R、COBS 11.7、COBS 11.7Aを引用した。詳細な調査結果は、調査報告書「プライベート市場における利益相反と顧客の公正な取り扱い」で公表された。

ガバナンスと監督

調査によると、多くの企業で効果的なガバナンス、強固な利益相反の特定プロセス、投資家の利益を明確に重視する姿勢が確認された。しかし、ガバナンス体制や管理措置がビジネスモデルの複雑さに見合っていない場合もあり、より複雑なビジネスモデルを持つ企業の中にも、それに応じてガバナンスや管理の枠組みを強化していないところがあった。一部の企業は、正式な投資判断を海外の法人が行っていることを理由に、英国での活動を投資助言業務と位置付けていた。FCAは、英国で行われる活動の実態、規模、複雑さが、利益相反の特定、ガバナンス、監督の体制に十分反映されていない事例を確認したと述べた。

調査によると、最も強固な体制を整えていた企業は、特別に設計した研修、明確なエスカレーション経路、重要性の判断基準を設け、三線防衛のすべてに利益相反の特定を組み込んでいた。一方、体制の弱い企業では、防衛線が一つしかなかったり、明確なプロセスを定めず、個人に利益相反の特定と報告を委ねたりしていた。調査対象の全社が利益相反登録簿を備えており、大半は包括的な利益相反管理の枠組みを文書化していた。しかし、一部の企業はビジネスモデルの変更を文書に反映しておらず、別の企業はグループの方針文書を流用し、プライベート市場に十分適合させていなかった。第1段階の調査では、内部監査が利益相反管理の枠組みとその適用状況の検証を担っていると回答した企業は52％にとどまった。

調査によると、リミテッド・パートナー諮問委員会との関与の度合いには大きな差があり、通常、常時参加していたのは最大規模のリミテッド・パートナーに限られていた。FCAは、重大な利益相反を管理する主な手段として、特定の一部の投資家との協議に頼るべきではなく、投資家との協議は、強固なガバナンス、監督、利益相反管理の体制と併せて行うべきだと述べた。

個人的な利益相反と投資のライフサイクル

調査対象の全社が贈答・接待に関する方針、承認基準、報告体制を設けていたが、管理措置の質やその裏付けとなる証拠には大きな差があった。FCAによると、公開市場で通常見られるものより価値や性質の点で踏み込んだ贈答・接待が確認されており、航空機での移動や高額なスポーツイベントへの参加などが含まれていた。同機構は、各社がその理由を説明できる状態にしておくことを期待すると述べた。ある企業は、プライベート市場向けの方針を公開市場向けの方針に合わせたと報告し、その結果、競争上不利になっていると考えているとした。FCAは、各社の実務をよりよく理解するため、今後さらに協議を行う見込みだと述べた。また調査では、接待を個別のイベントごとに評価するだけでは、同じ提供者、受領者、または取引関係を伴う接待が繰り返されることで生じるリスクを特定できない可能性があると指摘した。さらに、一部の企業では、暦年中に一社から受け取るものの価値に上限を設けていた。

個人口座取引について、レビューでは、MiFID業務に適用されるCOBS 11.7Aと、非MiFID業務に適用されるCOBS 11.7により、一定の基準を満たす場合に従業員が個人口座で取引を行うことを防ぐための適切な体制を整備、導入、維持することが、各社に求められていると指摘した。すべての企業が、取引前の承認を義務付ける個人口座取引管理を実施しており、大半は定期的なレビュー、証券会社口座の申告、取引後のモニタリングを通じて継続的な監督も行っていた。

投資の全過程を通じて、レビューでは、管理態勢が強固な企業は、案件の発掘や承認のプロセスに利益相反の特定を組み込み、秘密保持契約の締結前に法務部門やコンプライアンス部門が関与することも多いと分かった。一方、態勢が不十分な企業では、そうした契約の締結前に正式な利益相反評価が一貫して実施されず、投資担当者の判断により大きく依存していた。情報遮断については、管理態勢が強固な企業は、物理的、組織的、システム上の制限に、コンプライアンス部門による積極的なモニタリングを組み合わせていた。一方、態勢が不十分な企業では、研修やチーム間の非公式な区分けに大きく頼り、モニタリングもほとんど行われていなかった。配分については、管理態勢が強固な企業は、事前に定めた基準と、応募超過時の比例配分方式を盛り込んだ明確な文書化済みの枠組みを用いていた。一方、態勢が不十分な企業では、投資チームに広範な裁量が認められ、その結果、判断の妥当性を独立かつ体系的に検証することが難しくなっていた。

複数のファンド、投資家グループ、または関係当事者が関わる関連取引や複数当事者間取引では、それぞれの利害が一致しない場合があり、価格設定、評価、配分、時期、条件に関する決定が一方の利益となり、他方に不利益をもたらすおそれがあるため、利益相反のリスクが生じるとレビューは指摘した。ある事例では、関係当事者が企業内部の手続きを回避しようとしていたと、その企業がFCAに伝えた。

ファンド間取引や継続ビークルでは、企業が取引の双方に立つため、売却価格、時期、移転条件を決める際に、ある投資家群に不利益が生じる可能性があるとレビューは指摘した。レビューでは、ある企業が、自社のファンドが保有する資産の購入に外部当事者が関心を示したものの、その申し出を追求せず、代わりに同資産を内部ファンドにNAV価格で売却した事例を挙げた。その企業は、外部当事者の関心を追求しなかった理由も、NAV価格が売却側ファンドの最善の利益にかなうと判断した根拠も、FCAに説明できなかった。

レビューでは、最恵国待遇条項とサイドレターも検証した。これらにより、適格な投資家は、同等の投資家に認められているものと同等の権利を利用できる。レビューによると、態勢が不十分な企業はファンド文書での開示により大きく依存し、優遇権が他の投資家に及ぼす累積的な影響を体系的に評価したことを、一貫して示せていなかった。管理態勢が強固な企業は、開示を利益相反管理の代替ではなく、補完的な管理手段として位置付けていた。

FCAは、企業の事業の変化に応じて利益相反の特定プロセスを見直し、明確なエスカレーション基準を設け、重大または複雑な利益相反について責任を負う担当者と意思決定者を明確にし、重大な利益相反をどのように特定、評価、対処したか、また公正かつ投資家の利益にかなう形でどのように判断したかを示せるようにすることを、企業に期待すると述べた。また、企業は利益相反管理を、固定的なコンプライアンス体制ではなく、状況に応じて機能する能力として捉えるべきだとした。FCAは、必要に応じて対象を絞った追加調査を実施する一方、企業や業界団体との対話も続けるとしている。利益相反が効果的に特定・管理されなければ、投資家が不公正な扱い、不適切な配分の決定、評価上の懸念、または特定の投資家への優遇にさらされる可能性があると、規制当局は述べた。

レビューとは別に、FCAは、消費者による訴訟請求の費用を賄うためのプライベートクレジットの利用に関するガバナンス上および利益相反上の懸念を検証していると述べた。そこには、投資家、消費者、市場に重大な損害をもたらすリスクも含まれる。