暗号通貨のボラティリティは投資家が考えるよりも速く拡散する

暗号通貨投資家は、しばしば分散投資をより多くの資産を保有することとみなす。ポートフォリオにビットコイン (BTC )、イーサ、いくつかのレイヤー1ネットワーク、そして小規模トークンの選択を含めると、1つのコインに集中したポジションよりもバランスが取れているように見える。しかし、ボラティリティがそれらの資産全体にほぼ即座に広がると、そのバランスは説得力を失う。

Finance Research Lettersに掲載された新しい研究¹は、暗号通貨を相互接続されたネットワークのノードとして扱うことでこの問題を検証している。各資産の過去のボラティリティだけでなく、市場のある部分のボラティリティが隣接する高相関コインのボラティリティとどのように関係しているかを測定した。

研究結果は、暗号通貨の価格が緊密に結びついたシステムとして機能していることを示唆している。価格のボラティリティは同日ネットワーク全体に強く拡散し、翌日も隣接資産に影響し続ける。一方、取引量のボラティリティは個々のコインに対してはるかに局所的である。

投資家にとって、この区別は重要である。追加の暗号通貨を保有することでエクスポージャーは広がるが、保有数が示すほど市場全体のショックに対する保護は得られない可能性がある。

研究者が暗号通貨のボラティリティをマッピングした方法

従来のボラティリティモデルは一般に資産を時間軸で分析する。大きな価格変動の後にさらに大きな変動が続くボラティリティ・クラスタリングといったパターンを特定できる。しかし、従来のモデルは多数の資産が相互に影響し合う状況を表現するのが困難であることが多い。

研究者はこの制限を動的なSpatial ARCHモデルで克服した。「spatial（空間的）」という用語は通常地理的場所に結び付けられるが、暗号通貨は物理的な位置を必要とせずにネットワークを形成できる。その経済的近接性はリターン相関の強さで定義できる。

この枠組みでは、リターンが統計的に十分近い関係を示す場合、2つのコインは隣接とみなされる。モデルは、あるコインのボラティリティのうちどれだけが隣接コインのボラティリティと即時または1日遅れで結びついているかを推定できる。

データセットは時価総額上位100の暗号通貨から開始された。完全な履歴がない資産を除外した結果、研究者は2021年1月6日から2025年3月2日までの連続1,517取引日をカバーする50の暗号通貨のバランスの取れたパネルを作成した。これにより、最終的な価格モデルとボリュームモデルのために75,700の観測値が得られた。

分析では価格ボラティリティと取引量ボラティリティを分離した。その結果、両者は市場内で同じように動かないことが明らかになった。

価格ショックは取引量ショックよりも速く伝播する

本研究の中心的な結果は、同時的な価格ボラティリティ・スピルオーバー推定値が0.43であることだ。実務的に言えば、暗号通貨のボラティリティのかなりの部分が、同じ取引日に相関する隣接コインのボラティリティと関連していた。

研究者はまた、遅延ネットワーク効果が0.34であることを見出した。これは、隣接コイン間のボラティリティが1日後も資産に影響し続けることを示す。比較すると、資産自身の時間的持続性はわずか0.17であった。

これにより有用な解釈が得られる。単一資産にのみ影響する孤立したショックは比較的速く減衰する可能性がある。しかし、そのショックがネットワーク全体の動きの一部になると、相関するコイン間の相互作用が混乱を持続させることができる。

結果は、隣接の定義を一つの恣意的なものに限定したわけではない。3つの異なるネットワーク構築にわたり、推定された価格スピルオーバーは0.346から0.50の範囲で、統計的に非常に有意であり続けた。この一貫性は、効果が特定のモデル選択ではなく、より広範な市場構造を反映しているという結論を強化する。

取引量は異なる挙動を示した。選択されたモデルにおける同時スピルオーバーはわずか0.12で、遅延隣接効果は約0.02であった。取引量は時間を通じてクラスタリングはするが、暗号通貨全体での変化ははるかに同期していなかった。

これは経済的に理にかなっている。価格はマクロ経済発表、規制の動向、レバレッジの清算、投資家心理の変化といった共通の影響に迅速に反応する。裁定取引や所有権の重複は、これらの反応を数分以内に取引所やトークン間で伝達できる。

取引量は資産固有のイベントにより左右されやすい。取引所への上場、トークンのロック解除、プロトコルのアップグレード、ガバナンス投票、プロモーションキャンペーンなどは、ある暗号通貨で激しい取引を生み出すが、他の場所では同等の活動を生まないことがある。

なぜ暗号通貨を増やすことが必ずしも保護を高めるとは限らないか

これらの発見は、分散投資に関する一般的な解釈に挑戦する。分散は、ポートフォリオの構成要素が同じ根本的なショックに対して異なる反応を示すときに最も効果的である。共通のリスク要因に依然として曝露したまま資産を追加すると、保有数は増えるがリスクが実質的に低減するわけではない。

これは、すべての暗号通貨の分散が無意味であるという意味ではない。異なるトークンは依然として長期的なリターンが異なり、技術的リスクが異なり、資産固有の展開に対して異なる反応を示すことができる。問題は、広範なボラティリティがネットワーク全体に及ぶと、これらの違いが保護効果を弱める可能性がある点である。

最近のSecurities.ioの分析では、暗号市場において分散が価値を毀損する可能性がヘビーテイルリターンとともに別途検討されている。ネットワークモデルはこの懸念に別の次元を加える。投資家は保有資産の数だけでなく、それらが同一のボラティリティ伝達システムに結び付いているかどうかも考慮しなければならない。

実務的なポートフォリオレビューでは次の点を問うべきである：

• どの保有資産が同一の市場全体リスク要因に駆動されているか？
• ストレス期間中に相関は上昇するか？
• レバレッジポジションが、他の無関係な保有資産の売却を強制する可能性はあるか？
• ポートフォリオに暗号通貨ネットワーク外の資産が含まれているか？

最後の質問は特に重要である。暗号特有のボラティリティを低減するには、単に資本をより多くのトークンに分散させるだけでなく、実際に異なる資産クラス間で分散する必要があるかもしれない。

暗号通貨の分散とクロスアセット分散は異なる

本研究は暗号通貨市場内の関係に焦点を当てている。暗号通貨が株式、債券、商品、通貨と常に同調して動くことを示すものではない。この区別により、研究結果が過度に一般化されることを防ぐ。

投資家は、暗号内部での分散は暗号全体のショックに対して限定的な保護しか提供しないと合理的に結論付けつつ、適度なデジタル資産配分は長期的には他の投資と異なる動きを示す可能性があると考えることができる。

時間軸も重要である。資産は中程度の長期相関を示しつつ、短期のストレス期間では急激に収束することがある。Securities.ioは以前、ビットコインが信頼できる安全資産になっていないという証拠を検証しており、機関投資家のアクセスや市場インフラが改善されたにもかかわらずそうであることを示している。

国際決済銀行（BIS）も、暗号通貨価格が市場全体の不安定期間にどのように関与するかを文書化している。これらの観察は、分散は全市場サイクルを通じた相関だけで評価すべきではなく、ストレス下での条件でも評価すべきであることを示唆している。

モデルが投資家に伝えられることとできないこと

このモデルは、ボラティリティが暗号通貨ネットワーク内でどのように移動するかをより明確に示すが、取引システムではない。次の価格変動の方向を予測したり、どのコインがアウトパフォームするかを特定したりはできない。

研究者は、全サンプルから算出したリターン相関を用いて主要ネットワークを構築し、そのネットワークを固定とみなした。実際の暗号通貨間の関係は、ストーリー、規制、流動性状況、市場参加者の変化に伴い変動し得る。あるサイクルで中心的に見えるコインが、別のサイクルでは影響力が低下することもある。

モデルは金利決定、インフレ報告、規制発表、株式市場のパフォーマンスといった外部変数も除外している。相関は連動した動きを特定できるが、元のショックがどの資産や出来事によって引き起こされたかを証明するものではない。

したがって投資家は本研究をリスクフレームワークとして活用すべきである。その最大の貢献は、コイン単位の分析がシステムレベルの脆弱性を見逃す理由を示す点にある。ストレステスト、エクスポージャー上限、流動性計画、ヘッジ方針は、見かけ上異なるトークンが乱高下時に一つの集中取引になる可能性を考慮すべきである。

暗号通貨リスクインフラへの投資

相互接続されたボラティリティが資産レベルの分散を信頼できなくする場合、そのボラティリティを管理するインフラがより重要になる。これにより、規制されたデリバティブ市場を運営し、暗号通貨先物、オプション、リファレンスレート、リスク管理ツールを提供するCME Groupに関する投資視点が生まれる。

CME Groupは、小売取引活動に大きく依存する暗号通貨取引所よりも本研究に直接適合する。その役割は、市場参加者がリスクを移転、ヘッジ、価格付けできるようにすることにある。同社はまた、規制された暗号通貨先物とオプションへのアクセスを、増加するデジタル資産の範囲で拡大している。

投資論点は、ボラティリティが高まることで自動的に収益が増えるというものではない。契約需要、競争、クリアリングの経済性、規制、機関投資家の参加がすべて結果に影響する。むしろ、相互接続が進む暗号通貨市場は、ポートフォリオレベルのヘッジと継続的な価格発見の構造的な必要性を生み出す。

このニーズは、機関投資家の暗号通貨エクスポージャーが拡大するにつれて価値が高まる可能性がある。同日に多くのコインにショックが伝播できる場合、プロの投資家は各トークンを個別のポジションとして扱うのではなく、ネットワーク全体をポートフォリオとして管理できるツールを必要とする。

暗号リスクはネットワーク問題である

本研究は、技術的手法の背後にあるシンプルな教訓を示す: 暗号通貨市場は、トークン名の長いリストが示すほど多くの独立したリスク源を持っていない。

価格ボラティリティは相関するコイン間で即時かつ1日遅れで強く拡散したが、取引量ボラティリティは比較的局所的にとどまった。投資家にとって、これは暗号ポートフォリオの見た目上の多様性が、センチメント、レバレッジ、マクロ経済ニュース、市場構造への共通感度を隠す可能性があることを意味する。

より良いリスク管理は、この区別を認識することから始まる。投資家は依然として技術、採用、リターンの可能性の違いに基づき暗号プロジェクト間で分散できる。しかし、市場全体のボラティリティから資本を保護するには、トークン数だけでなく、相関、流動性、ポジションサイズ、外部資産クラス、ヘッジインフラに目を向ける必要がある。

参考文献:

¹ Achim, M.-A., Belbe, Ș., Mare, C., & Otto, P. (2026). 暗号通貨における空間効果と不確実性：ネットワークARCHモデルのケース. Finance Research Letters, 110729. https://doi.org/10.1016/j.frl.2026.110729