資産がデジタル＆不変の所有権証明になるとき – Thought Leaders
編集者注: この意見記事は元々2019年に公開されました。規制環境はそれ以降大きく変化しており、特にヨーロッパでのMiCAの導入や米国でのSECガイダンスの進化が顕著です。 規制 規制当局の精査は暗号資産分野において永続的な現実となっています。この点は2018年初頭にはっきりと見えていました。世界中の規制当局は暗号現象を何らかの規制ルールや枠組みに当てはめようとしています。しかし主要な疑問は、暗号資産とは何か、そして暗号資産は証券に該当するかどうかです。もし証券であるなら、該当する法律を適用しなければなりません。 米国では、証券取引委員会（SEC）がすべての暗号資産は投資契約、すなわち証券であると発表しました。その後、ビットコインとイーサリアム（現段階）を除くすべてが証券と見なされると訂正されました。 実情として、米国の法制度は依然として86年の歴史を持つ証券法に大きく依存しており、2012年にJOBS法が制定され例外が設けられました。この改正により、セキュリティトークンの発行も可能となります。最大100万米ドルまでの小規模発行はクラウドファンディングプロジェクトとして実施できます。より大きな取引は、認定投資家（プロフェッショナルまたはハイネットワース）に限定された私募または公募として行われます。いずれの場合も、発行証券の登録は必須です。証券法が大幅に改正され、ほとんどの暗号通貨を連邦証券法の対象外とする可能性があります。その間、最新の議論では、公開提供または販売されたデジタル資産が投資契約であり、したがって証券であるかどうかを評価するためのガイドラインが示されています。 一方、ヨーロッパでは欧州証券市場当局（ESMA）が、欧州の改訂版金融商品市場指令（MiFID II）を拡張し、証券的特徴を持つICOなどの暗号通貨製品を譲渡可能証券またはその他の金融商品に含めるよう求めています。欧州目論見書規則は2019年7月21日から全面的に適用され、現在の指令に取って代わります。この規則の下、各EU加盟国は、目論見書の義務が適用される場合に1億ユーロから8億ユーロの範囲で独自の上限を設定できるようになります。 ブレグジット直前に、英国の金融行動監視機構（FCA）は暗号資産の分類と規制に関する大規模な協議文書を公開しました。この文書は、企業や消費者に対し、暗号資産やトークンに関する特定の活動がFCAの規制範囲に入る場合の規制の明確化を提供することを目的としています。FCAは、認可制度の違反が刑事犯罪であり、最長2年の懲役または無制限の罰金、あるいはその両方が科されることを警告しています。協議期間終了後、FCAは2019年夏までに暗号資産に関する最終的な政策声明を発表する予定です。 スイス、マルタ、エストニア、リトアニア、リヒテンシュタインなどの先進的な管轄区域も、暗号資産の種類を検討し、分類案を提示しています。 上記のすべての管轄区域は、概ね同様のトークン分類を提供しており、主に3または4種類に分けられます。遠くない将来、各国の規制当局がこのテーマに関する見解やガイドラインを提示せざるを得なくなるでしょう。 トークン化 – デジタルかつ不変の所有権証明 ICO熱狂の興隆と崩壊は、トークン化への需要に確固たる前例を築きました。また、証券の将来像がどのようになるかの例ともなっています。証券発行を規律する法律は常に存在しますが、同時に発行された証券がブロックチェーン上で分散的に反映されます。透明なプロトコル実装により、誰もがスマートコントラクトの仕様にアクセスし、全体的な市場関心を評価できるはずです。 IEO（Initial Exchange Offering）は、信頼性、カストディ、審査、取引速度、コスト、販売チャネルといった典型的なICOの欠点を補うものとして登場しました。しかし、これが最適なユーティリティトークン発行手法になるかはまだ未知数です。結局のところ、トークン化は発行者や発行プラットフォーム間の健全な競争を促進しています。 従来の取引所上場はトークン化された証券には適用できません。従来の取引所は基盤技術や規制クリアランスを十分に理解していません。そのため、多くの新しい技術先進的なイニシアチブが、証券トークンの上場と二次市場のための規制された場を構築しようとしています。 資本規模の小さい企業にとって、KYC/AMLに準拠したSTO（Security Token Offering）キャンペーンは資金調達の代替手段とみなすことができます。エクイティトークン、収益分配トークン、またはデットトークンによる資金調達は、企業の資金調達ライフサイクルにおいて不可欠な要素となり得ます。証券トークンの提供は、デジタルトークン形式の初回または後続のエクイティまたはデットの提供に相当します。 資産がデジタルかつ不変の所有権証明となり、世界的なコミュニティに提供されるとき、すべての人がグローバル経済の成長に参加できる民主的なアクセスが実現します。現在、すべての国が証券法を統一しているわけではありませんが、投資家と発行者の参入障壁を下げる道は着実に進んでいます。 著者について Liza AizupieteはFintelumのマネージングディレクターで、同社は暗号業界に対し、技術的に堅実でKYC/AMLに準拠したトークンセールプロセス、暗号ファンドの共同カストディ、転送エージェンシー、二次トークンOTCデスク、そしてコーポレートアクションを提供しています。 以前、Lizaは暗号通貨取引所Globitexの創業者兼マネージングディレクター、そしてリトアニアの電子マネー機関NexPay UABのゼネラルディレクターを務めました。ラトビア出身で、スイス・ジュネーブ大学で哲学を専攻して卒業しています。Lizaは取引、ファンド・ポートフォリオ管理など金融業界での経験が豊富です。2012年以降、ビットコインに情熱を抱き、後に分散型で健全な通貨システムの提唱者として暗号業界全体に関わっています。 Fintelumについて Fintelumは、ユーティリティ、エクイティ、デット、その他の資産や収益分配トークンの形で資産をトークン化したい企業向けの包括的なICO/STOトークンローンチプラットフォームです。Fintelumのサービススイートは、規制されたKYC投資家オンボーディングとEUのAML法への継続的なコンプライアンスを含みます。トークンセールプロセスはカスタマイズされたダッシュボードで追跡できます。バックオフィスシステムはデータアクセスと管理、オンデマンドレポートを可能にします。さらに、トークンセールのリスク軽減のため、Fintelumは暗号通貨の共同カストディとして機能します。システムは統合されたマルチシグネチャのコールド/ホットウォレットを組み込んでいます。証券トークン業界にサービスを提供するため、Fintelumは転送エージェントとして、ホワイトリスト投資家間の証券トークン所有権を保証します。また、Fintelumは投票、配当、公告などの継続的なコーポレートアクションサービスを伴う二次トークンOTC取引デスク機能も提供できます。 詳細は https://www.fintelum.com これは5部構成シリーズの第5部です。 パート1はこちら パート2はこちら パート3はこちら パート4はこちら
資本市場の進化 – 思想的リーダー
編集者注: この意見記事は元々2019年に掲載されました。業界の発展の重要な時期におけるICOからセキュリティトークンへの移行について歴史的視点を提供します。 従来型からトークン化へ 従来のプライベートエクイティや債務から、より非伝統的なクラウドファンディングへ。最新のトークン化手法は資本市場の進化における次のステップです。 ICOトークン発行者はしばしばトークンの将来的な価値上昇を公に約束しました。規制当局によれば、こうした主張は証券の販売促進とみなされます。また、ICOがロードマップの約束を明らかに無視した事例もありました。悪質なICOが次々に失敗し、規制の目が厳しくなる中で、STO（セキュリティトークンオファリング）の考え方が声を上げ、ICO業界の自然な継続として位置付けられました。 確かに、STOは法的に理にかなっていますが、小売レベルの話題性ははるかに少ないです。ホワイトペーパーのアイデアだけで数億ドルを調達する時代は確実に過ぎ去りました。しかし、本稿の著者の主張は、すべてのICOが死んだという意味ではないということです。スマートコントラクトトークンで表現されるユーティリティのケースは依然として存在し得ます。 しかし、提供されるユーティリティやサービスがない場合、それは将来の利益配分、あるいは企業権利の行使である可能性が高いです。言い換えれば、証券です。 資産クラスの定義 証券とは、取引または交換が可能な法的に定義された金融資産です。ただし、法的定義は管轄区域により異なります。主なカテゴリは株式または債務、あるいはそれらのデリバティブです。証券は発行者によって提供されます。現在の証券の主な提供方法は、クラウドファンディング、プライベートプレースメント、または本格的な公開目論見書によるオファリングのいずれかです。金額や管轄区域に応じて、いずれのオプションも証券の発行に該当します。 トークン化された証券は、ICOの慣行と既存の証券法の両方の利点を組み合わせたものです。一方で、STOは法律を文字通り遵守します。もう一方で、STOは即時（または法的に必要なロックアップ期間がある場合は遅延）流動性の約束を提供します。 （2019年4月現在）「証券トークン取引所」は存在しませんが、改変された証券資産クラス—セキュリティトークン—の取引所運営のために規制当局の認可を取得しようとする取り組みがいくつかあります。証券トークンの交換手段としては、Fintelumなどの所有権移転エージェントが提供するOTCデスクが考えられます。以下をご参照ください。 セキュリティトークンが非トークン証券と異なる主な点は、実際のブロックチェーン要素です。現在では、証明書、株式、債券、社債の登録といった規制要件に加えて、発行された証券の登録権利と義務を表すスマートコントラクトが発行されます。一方、無記名証券は最も効果的にトークン化できる可能性があります。 投資家体験 STOの投資家や参加者は通常暗号通貨ユーザーですが、必ずしもそうとは限りません。STOの実践は、暗号通貨全体のユースケースを設定したICO業界が切り開いた道を引き続きたどります。STOのオファーは、かつてのICOほど民主的ではありません。ユーティリティトークン時代に比べ、セキュリティトークンオファリングははるかに摩擦が少なくなっています。 現在、STOの潜在的な購入者は、証券の販売に適合するために煩雑なKYC/AMLプロファイリングプロセスをクリアしなければなりません。また、認定投資家、熟練投資家、またはプロフェッショナル投資家のステータスを提供しようとすることがしばしば求められます。管轄区域やプロジェクトの提供内容に応じて、負担の程度は変わります。したがって、STO発行者は投資家を惹きつける魅力的な提案を用意すべきです。 セキュリティトークンかトークン化された証券か？ 重要な注意点として、Noelle Achesonが自身の記事で明確にしたように、二つの概念を混同しないことです。セキュリティトークンが本稿の対象です。一方、トークン化された証券は既存の証券をトークンで表したものです。例えば、Appleの株式はトークン化され、元の株式が取引されている取引所とは別の取引所で取引されることがあります（例: APPLティッカー、ニューヨーク証券取引所で取引）。これは疑わしい点もありますが、Apple株式を表すとされるトークンの上場試みがあるようです。 これは全5部構成の第4部です。 パート1はこちら, パート2はこちら, パート3はこちら パート5を読むにはこちら
STO とクラウドファンディング、ICO、IEO – 思想的リーダー
編集者注: この意見記事は元々2019年に掲載されました。当時の「暗号通貨の冬」の市場感情と、Initial Exchange Offerings（IEO）が人気の資金調達手段として登場したことを反映しています。 クラウドファンディングとICO – 資本市場の進化の一歩 ICOという略語は「initial coin offering」の略です。しかし、この慣行はクラウドファンディングとして知られる小規模資本調達手法に端を発します。 2009年、Kickstarterという米国企業が設立され、現在も創造的なアイデアや製品の資金調達を促進・支援しています。この仕組みは、クリエイティブチームが開発や大量生産、そして支援者への提供を約束した製品を事前に販売することです。開始当初は明確な法的根拠がありませんでしたが、3年後の2012年に米国法が改正され、Jumpstart Our Business Startups（JOBS）法を採用して小規模資本へのアクセスを容易にする新たな慣行を規制しました。 同様に、ICO現象は急成長する暗号コミュニティから生まれました。最初のICOは2013年のMastercoinブロックチェーンプロジェクトと広く認識されています。これは最初の暗号クラウドファンディング事例として際立ちました。その概念は、チームが将来開発を約束したサービスとしてブロックチェーンコイン／トークンを事前販売することでした。プロジェクトへの関心を購入するために、ビットコインで支払うことができました。突然、新たな慣行が誕生したのです。 暗号通貨の新たなユースケースが形成され、急速に展開しました。2017年までに、多くの新しい暗号通貨が登場しただけでなく、数百のICOプロジェクトがサービスを事前販売していました。これらは主にブロックチェーンベースのビジネスアプリケーションでしたが、必ずしもそれだけに限りませんでした。実際、より緩やかな方法で資金を調達することがこの慣行の主な目的でした。トークンを、一定のユーティリティや表現を持つプロジェクトへの関心として販売することです。これが「ユーティリティトークン」という新たな表現です。 定義上、曖昧なユーティリティトークン（主にEthereumのEIP-20、別名ERC-20準拠）への投資は、発行体が約束した範囲内でのみ非常に緩やかな法的義務しか伴いませんでした。この投資は株式購入でもローンでもなく、むしろ自発的な寄付でした。魅力は新たに発行されたトークンのほぼ即時の流動性にありました。初回オファリングの後、活発な二次市場が形成され、すべての参加者に容易な参入と退出を提供しました。トークンを販売することは、実体のないサービスへの約束を販売することであり、長い航海時代の探検と似ています。 同様に、17世紀初頭に最初の永続的な株式会社形態が導入され、株式への投資は返済される必要はなく、証券取引所で取引できるようになりました。 暗号投資の慣行はICOプロジェクトの波へと展開し、2017年に頂点に達しました。その結果、多くのスタートアップやホワイトペーパーのアイデアが資金を得ました。大半は実在するプロジェクトでしたが、悪質なものもありました。しかし、ICOの最も魅力的な点は投資リターンでした。ある情報源によれば、ROIは10倍以上に達し、2017年に勝者と敗者の両方に投資した場合でも同様でした。業界全体は急激な上昇圧力にあり、機関投資家からの強い関心がありました。このようなリターンは通常の取引環境では前例がありません。財産は一夜にして築かれ、失われました。 2017年から2018年にかけては、ICOブームが展開した歴史的な時期として記憶されています。同時期にいくつかの大きな出来事が重なり、頂点に達しました。その一つがビットコインブロックチェーンのフォークと、それに続くほとんどの暗号通貨価値の急落です。他にも同時に起きた注目すべき出来事があり、全体的な価格下落に寄与しました。 ピークからトラフへと、暗号資産市場の価値は一時的に急激に、そして後に徐々に、8000億米ドル超から約1000億米ドル弱へと減少しました。いわゆる「暗号冬」が訪れました。甘く苦い大衆の関心は薄れ、暗号全般からの即時の逃避が始まりました。 IEO – 初期取引所オファリング SlackやSpotifyの上場と同様に、トークン取引所に直接上場したICOもあります。この方法により、プロジェクトはトークン取引所の顧客基盤を活用して、他のしばしば効果の薄いマーケティングチャネルを通さずに直接プロジェクトを紹介できます。このことが、多くのトークン取引所がトークン発行スタートアップの代わりにユーティリティトークンIEOを発行し始めるきっかけとなっています。 貢献者にとって、取引所上場は信頼性・安全性・審査を付加します。たとえばBinanceのような信頼できる取引所が未知のプロジェクトを上場する前に一定のデューデリジェンスを行うことが分かっているからです。実際、ユーティリティトークンに対してIEOは、コミュニティの信頼を得る安全かつ安価な手段となり得ます。ただし、初期上場が長期間にわたって継続するか、上場要件にどのような規制が課されるかはまだ未知数です。これもまた、歴史の一部となっています。 これは全5部構成の第3部です。 パート1はこちら パート2はこちら パート4はこちら パート5はこちら
セキュリティトークンまたはSTO – あなたの代替手段は何ですか？ – Thought Leaders
編集者注: この記事は、2019年に最初に公開された5部構成シリーズの第2部です。セキュリティトークンオファリング（STO）の出現に文脈を提供するため、従来の資本形成の状況を概説しています。 プライベート エクイティ または ベンチャー キャピタル 資金調達 起業したばかりのときは、自分自身や、いわゆるトリプルFFF（友人、家族、愚か者）そして場合によってはビジネスエンジェルが、アイデアから会社へと変わるスタートアップの誕生に貢献します。その後、シードや成長資金を探し始めます。通常、これらは次の超大規模ベンチャーの機会に飛びつきたがるベンチャーキャピタルまたはリスクキャピタルファンドです。彼らの利益期待は通常、年率20〜30％の範囲です。もしあなたの優れたアイデアで大成功を収めれば、退出時の成果に応じて2〜20倍のリターンに達することもあります。ベンチャーキャピタルを引き付けることは一般的に称賛され、成果として祝われます。しかし、いくつかのデメリットも指摘すべきです。 このようなデメリットの一つは、過度な株式の喪失の可能性です。株式投資家は、会社の10％から90％までを要求することがあります。株主契約やマイルストーン、厳格な目標に応じて、最も善意の投資家でさえ、あなたの会社を餌にするハゲタカになることがあります。したがって、特別な条件を持つ新たな株主を受け入れる際には、常に利点と欠点を慎重に比較検討することが重要です。ことわざにもあるように、投資家はプロジェクトではなく人に投資します。投資オプションを決定する際、資金を受け入れるスタートアップにも同様に言えるべきで、危険なコストを伴ってでも、金銭だけでなく人との長期的なパートナーシップを求めるべきです。 [mfn]https://www.youtube.com/watch?v=sTzfkvjBtyM[/mfn] ベンチャーキャピタルやプライベートエクイティ投資家を引き付けるもう一つのデメリットは、経営管理権の低下です。真剣な企業や個人がスタートアップに多額の資金を投入する場合、通常、経営および支出管理の要件が伴います。約束だけで大金を出す人が、資金の使い道を実際に見て管理したいと考えるのは理解できます。管理と監督権を得る最も簡単な方法は、会社の経営または監査役会の席を要求することです。支配的な席が与えられると、上層部の執行権限は低下します。主要な決定や、株主契約で定められた金額を超える支出を推進することが難しくなります。各重要決定は質問の対象となり、必ずしも最も機敏な人々だけが行うわけではありません。もちろん、これは呪いよりも祝福になることもありますが、経験や明確なビジョンに欠けるスタートアップにとっては、通常は障害であり、恩恵ではありません。 要約すると、プライベートエクイティやベンチャーキャピタル投資家は若いスタートアップ創業者にとって大いに利益をもたらす可能性があります。しかし、過度な株式喪失と一定の経営管理権の喪失というデメリットが、他の選択肢を探す理由となり得ます。 負債 事業資金調達の別の方法は、ローンを受けるか、将来の株式に対する転換ローンを発行することです。確立された企業であれば、短期的な目的でメザニンなどの他の形態の負債を発行したり、長期的には社債の形で資金調達を行うことができます。 ローンは、個人投資家や銀行などの機関投資家によって提供されます。ただし、ローンは通常、担保に対して提供されます。ローンは本質的にクレジットです。しかし、クレジットはまず獲得しなければなりません。そのため、ローンを受けるのはすでに収益源がある、または高い収益可能性を持つ企業に限定されることが多いです。スタートアップに資金を使うためにローンを組むことは、高金利以上にリスクが伴います。最も大きなリスクは返済時に創業者が負うことです。創業者は、信用担保要件を満たすために私有財産を担保に入れるか、保証人を見つけて自分の代わりに行動させる必要があるかもしれません。社債のような負債商品は規制された証券であり、発行コストもかかります。 IPO – それは 本当に 関係がある か 全く？ IPOはエグジット（退出）とも呼ばれます。これは通常、初期の株式投資家やベンチャーキャピタリスト、そして創業者にとっての退出戦略です。しかし、IPOの道は、一定の収益ストリームと実績のある成熟した企業に開かれています。典型的なIPO準備企業は、差別化されたビジネスアイデアや堅実な経営だけでなく、収益性、売上成長の実績があり、流動的な市場取引のために十分な時価総額を保証できることが求められます。 IPOの準備は費用がかかります。従来は、目論見書の作成や、事業を最初に支援する適切な引受投資銀行を見つけるための多大な法的作業が必要でした。しかし、このプロセスは全体としてもはや維持されていません。例として、最近上場したSlackという会社があります。ソーシャルネットワークプラットフォームは、Spotifyに続き、実際にIPOプロセスを経ずに上場する方法を取りました。 [mfn]https://www.businessinsider.com/slack-spotify-tech-ipo-direct-listings-venture-funding-softbank-visionfund-2019-1[/mfn] IPOプロセスの主な欠点は、各法域が定めるすべての法的要件を満たすために企業が要する費用と時間です。米国のSpotifyとSlackは、論理的に可能な限りコストが削減されていることを示しています。もし貴社がサービスの特性により認知度とソーシャルフォロワーを獲得しているなら、高額なIPOルートを取る必要はないかもしれません。IPOの準備と関連費用の支払いには、発行企業にとって200万ドルから1000万ドル程度の費用がかかる可能性があります。 [mfn]https://www.pwc.com/us/en/deals/publications/assets/cost-of-an-ipo.pdf[/mfn] 法律は証券発行について明確ですが、プライマリリスティングの登場により、IPO業界はプロセスの一定の刷新を見ています。 結論として、上記で議論したいずれの代替手段も注意を逸らし、時間がかかり、無関係であるか、あるいは単に高額です。 これは5部構成シリーズの第2部です。 パート1はこちら パート3はこちら パート4はこちら パート5はこちら
資本市場の進化の次のステップ – Thought Leaders
小規模事業を営んでいる、あるいは会社設立の段階にあるあなた。素晴らしい大きなアイデアの資金調達が不足している可能性が高いです。あるいは、最低限の実用製品（MVP）に到達するための準備作業は進めたものの、製品を市場に出すための余力がほとんど残っていないかもしれません。さらに、製品が実証済みのコンセプトであっても、事業を次のレベルへ引き上げるために追加の資金が必要です。 すべての事業は成長するために資金という燃料が必要です。損益分岐点に達するまで、そしてそれ以降も次の拡大段階に到達するためには、事業は資金を必要とします。実際、スタートアップが失敗する理由に関する調査では、10件中9件が資金不足が主な失敗要因の一つであると認めています。 [mfn]https://www.cbinsights.com/research/startup-failure-reasons-top/[/mfn] では、選択肢は何でしょうか？助成金や補助金を除けば、事業資金調達の主な方法は通常2つです。資本市場は主に負債または株式による資金調達の形で利用可能です。以下は、企業が利用できる現在の資金調達手段の概要です。従来のプライベートエクイティや負債から、あまり一般的でないクラウドファンディングまで。実際、最新のトークン化手法が資本市場の進化の次のステップです。 これは全5部構成の第1部です。 パート2はこちらをクリック パート3はこちらをクリック パート4はこちらをクリック パート5はこちらをクリック
