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Alibaba (BABA): デュアル・プライマリ上場で今、Eコマース大手を低価格で買う
中国のEコマースマーケットプレイス
オンラインマーケットプレイスについて語ると、圧倒的に支配的なのはAmazonであり、驚異的な数十年にわたる成長と1.8兆ドルの時価総額を誇っています。しかし、これが全てではありません。
Amazonは北米市場を支配していますが、海外の他の大規模マーケットプレイスとの競争は激しく苦戦しています。例えば、南米市場ではMercadoLibre、東南アジアではSEAとの競争に苦しんでいます。
何よりも、中国のEコマースプラットフォームは、巨大で低コストな中国製造エコシステムへの直接アクセスと、15億人という国内市場を活かして際立っています。全体で、世界のEコマース売上の44％が中国のプラットフォームを通じて行われています。
出典: Forbes
これらのマーケットプレイスのうちの一つが現在ヨーロッパでAmazonを上回っており、Alibabaは2023年に大陸最大のオンラインマーケットプレイスとなりました。したがって、中国の「保護された」国内市場だけで競争しているわけではなく、Alibabaは国際市場を征服しようとする強力な勢力となっています。
(BABA )
Amazon vs Alibaba
Amazonは2024年9月までの12か月で6040億ドルの売上を上げ、純利益は440億ドルでした。対照的に、Alibabaは同期間で1330億ドル（9500億元）を達成し、純利益は97億ドルでした。全体として、AlibabaはAmazonの約4分の1と言えます。しかし、時価総額は1960億ドルで、Amazonの1.8兆ドルに比べて約10分の1の評価となっています。
過去数年間、Amazonの売上は年率10〜12％で成長しています。一方、Alibabaの成長はやや不規則で、2023年は6％縮小（-6％）し、2024年はわずか3％の成長にとどまりました。
全体として、Alibabaは最近の低成長により、はるかに低い倍率で評価されています。その一因は、中国が他国よりも長期間にわたるCOVIDロックダウンを経験し、不動産バブルの崩壊に苦しんでいることです。
追加要因としては、米中貿易摩擦と、2022年に中国共産党がAlibaba創業者のJack Maに対して行った取り締まりがあります。
Alibabaの組織構造
Alibabaは1999年に設立され、徐々に多数の部門を持つ巨大企業へと成長しました。最近、6つの主要セグメントに再編されました。
出典: Alibaba
Taobao と Tmall
これは事業の最大部分であり、中国のEコマース市場のリーダーで、小売市場に強く注力しています。国内競合にシェアを失った期間を経て、2024年第2四半期にオンラインGMV（総取扱高）が高い一桁％で、注文数は二桁％の成長で再び伸び始めました。
この成長再開は以下の手段によって実現しました：
- コンバージョン率向上のため、アルゴリズムによるレコメンドと商品マッチングを改善。
- サプライヤーの多様化により、価格競争力のある商品提供を拡大。
- 4月にQuanzhantuiを開始。これはマーチャント向けのAI搭載プラットフォーム全体のマーケティングツールで、自動入札、最適化ターゲティング、パフォーマンスダッシュボードの可視化を提供します。
- 新しいAIチャットボットDianxiaomiが全マーチャントに提供開始。
AIツールを全マーチャントに提供することは、Alibabaが中小企業に大企業と競争できる公平な場を提供するという長年の方針に沿っています。
これはAlibabaの歴史的成功の鍵であり、中国社会の何十万もの中小企業や起業家を活用し、競争力のある価格で前例のないほど多様な商品とデザインを提供できたことに起因します。
Alibabaの88VIP会員（Amazon Primeに類似）は、二桁％の成長を続けています。会員はショッピング割引、限定価格、レッドパケットの受け取り、広告なしで動画視聴などの特典を受けられます。
全体として、Tmallは国内でも依然として最大級のEコマースプラットフォームの一つで、過去数年で唯一Douyin（中国版TikTok）がその地位を真剣に脅かすことができました。
出典: Baiguan
Alibaba Cloud
AmazonやAlibabaを含む大規模Eコマースプラットフォームは、プラットフォーム運営のために膨大なクラウドコンピューティング容量を管理しなければなりません。そのため、これらの能力を他社に提供することは理にかなっています。
これにより、クラウド容量をさらに大規模に構築でき、クラウドサービスのB2B顧客と社内のクラウド需要の両方のコストを削減できます。
現在、クラウド部門はAmazonで最も収益性の高い部門です。Alibaba Cloudは中国国内でHuaweiやTencentといった強力な競合に直面しており、2020年にAlibabaがほぼ50％のシェアを持っていたものが、現在では市場の約3分の1にまで減少しています。
出典: Jeff Townson
この激しい競争は、中国全体のクラウド市場が非常に速く成長していることを覆い隠すべきではなく、Alibaba Cloudは二桁％の成長を遂げています。
Alibabaの強みはクラウドコンピューティングへのAI導入であり、AIツールの採用は前年比で三桁％の成長を示しています。AIの推進には、LLM（大規模言語モデル）などの生成AIだけでなく、カスタムアプリも含まれ、コストを半減させ、より手頃にしています。
AlibabaのAIへの野望は大きく、以下の三つの目標を掲げています：
- 独自の「AI基礎モデル」の開発とAGIへの進展。
- 自社のLLMをAlibabaの全事業および顧客（購入者からマーチャントまで）に統合し、規模とコスト効率の高いAI機能を実現。
- 独自LLMであるTongyi Qianwen 2.0（2023年末に開始）を業界別モデルで活用。
AIエコシステム
Alibabaは、中国最大のAIオープンソースエコシステムであるModelScope（2022年開始）を中心に、2,300以上のAIモデルを活用し、Alibabaの「Model-as-a-Service」イニシアチブに基づくコミュニティを構築する最前線に立っています。
ModelScopeを通じて、開発者や企業がAIモデルの開発、カスタマイズ、デプロイのコストを簡素化・削減し、社会にプラスの影響を与える革新的なAIアプリケーションの創出を可能にすることを目指しています。
例えば、ModelScope上の複数のAIモデルを活用したサードパーティアプリのFaceChainは、1〜2枚の写真からポートレートを生成できます。我々はこのモデルを活用し、中国の高齢者数名にデジタルポートレートを作成し、喜んでもらいました。
Zhou Jingren – Alibaba Cloud CTO
国際
このカテゴリにはAlibaba.com（卸売）とAliexpress（小売）が含まれ、さらにトルコのTrendyol、スペインのMiravia、そして東南アジアEコマースで16.4％のシェアを持つLazadaも含まれます。
これは長らく中国製品の最大かつ最も知られた輸出マーケットプレイスであり、PinduoduoのTemuが西側市場に進出する以前から存在しています。また、ヨーロッパ市場でAmazonのトップポジションを奪取した部門でもあります。
このセグメントは非常に強い成長を示しており、前年比32％の伸びとヨーロッパおよび湾岸地域の特定市場での好調なパフォーマンスがあります。2024年第2四半期の売上は小売部門で32億ドル、卸売部門で7億7100万ドルでした。
Alibabaの売上は、同プラットフォームを通じた27カ国の欧州からの輸出額が2023年に323億ユーロに達し、2019〜2023年の期間でドイツ、フランス、イタリア、スペインのGDPに合計579億ユーロの貢献をもたらすなど、これらの経済への影響でも裏付けられます。
Alibabaは他市場でも代替モデルを模索しており、例えばブラジルのMagazine Luiza（「Magalu」）と提携し、AliExpress上に店舗を開設・運営し、逆にMagalu側でも同様の展開を行っています。
大規模な成長投資のため、このセグメントはまだ収益を上げておらず、2024年第2四半期に5億1000万ドルの損失を計上しました。
Cainiao
これはAlibabaグループの物流部門です。売上は前年比16％増の3.6億ドルです。この部門は主に越境取引を支援し、グループ全体およびAlibabaプラットフォーム上のマーチャントの物流能力を向上させるために存在します。
例えば、シングルズデー（中国Eコマースの大規模セール）前に、ロシア、ポーランド、スペイン、フランスを中心に、全世界で5,000台の宅配ロッカーを設置しました。
Ant Group
Ant GroupはAlibabaの旧金融・銀行部門で、非常に人気のある決済システムAliPayや、オンラインバンキング、資産管理アプリ、保険、ローンなどの各種ソリューションを含みます。
出典: Medium
現在、AlibabaグループはAnt Groupの33％を保有しています。2023年末に提案された買い戻しによりAnt Groupの評価額は790億ドルとなり、Alibabaの持分は260億ドルと評価され、2020年のIPO時に期待された評価額よりはるかに低くなっています。
同グループは規制当局の調査対象となり、2020年に計画されていたIPOは直前で中止されました。
これはAlibaba創業者Jack Maの影響力を削減する全体的な取り組みの一環でした。現在、Maの議決権は50％から6％に減少し、Ant Groupは過去に比べてはるかに独立しています。
サービスとその他
サービス
長年にわたり、Alibabaグループは多数の二次事業を蓄積してきました。例えば、ele.meのフードデリバリーサービス、Amapのオンライン地図サービス、さらにデジタルメディア・エンターテイメント（Youku、Alibaba Picture、Damai）などがあります。
これらの事業はグループ全体に比べて規模が小さく、赤字で運営されています。
出典: Alibaba
その他
このセグメントは、過去に取得または社内で開発されたさまざまな事業を集約しており、DingTalk（オフィスツール）、Quark（検索エンジン）、Fliggy（旅行チケット）、Alibaba Health（デジタルヘルスケア）、SunArt（オンラインスーパーマーケット）などが含まれます。
一部の投資家はこれらの事業を注意散漫と批判しており、全体としてAlibabaの経営陣はこれらを収益化するか、停止・売却するかを検討しているようです。
デュアル・プライマリ上場とVIE
VIE
中国企業の株式は、中国法が実質的に外国人所有を禁止しているため、しばしば複雑な構造を取ります。同時に、中国企業（および中国政府）は、国内経済と企業の成長資金を調達するために海外で資金を調達したがっています。
この問題の妥協策としてVIE（Variable Interest Entity）構造が採用されました。ケイマン諸島や米国に拠点を置くことが多く、これらの企業構造は親会社（例：中国のAlibaba）と契約を結び、“実体企業”の利益の一部を保証し、所有権を模倣しますが、直接的な“実際の”所有権はありません。
直接株式所有ほどの権利はありませんが、長年にわたり中国企業への投資手段として受け入れられてきました。
しかし、二次的な問題として、Alibabaは米国に上場していたため、中国投資家が株式にアクセスしにくい状況でした。
デュアル・プライマリ上場
上場の複雑さから、Alibabaは中国の2億1千万人の個人投資家の大半にとって事実上アクセスできない状態でした。これは、国内市場でのリーチとブランド力を考えると残念です。特に、制裁リスクが株価低下の要因となっていたことが中国投資家にとっては関係のない機会損失でした。
この課題を解決するため、同社は上場構造を変更し、デュアル・プライマリ上場のステータスを取得しました。これにより、2024年8月29日から香港証券取引所とニューヨーク証券取引所の両方に上場しています。
これは、香港を西側投資家や資本から独立した国際金融ハブとして維持・構築するという中国共産党の目標とも合致しています。
Alibabaの評価
中国株の評価には確実に「中国ディスカウント」が適用されており、Tencent、Alibaba、Jinko Solar、CATLといった世界的企業が米国の同業他社に比べてはるかに低い評価で取引されています。
このディスカウントの一部は、米中間の地政学的緊張や貿易摩擦、台湾統一を目指す中国の背景、ロシア支援への米国の批判などが合理的です。ただし、概算でこのディスカウントの規模を算出できます。
まず、Alibabaの価値の一部にはAnt Groupへの260億ドル相当の持分（2020年IPOの中止以降ディスカウントで取引）を含めることができます。さらに、同社の純有形資産は966億ドルで、そのうち800億ドルは現金です。
したがって、現金のみ、または純資産とAnt Groupを考慮するかで、現在の評価額（1960億ドル）から1060億ドルまたは1220億ドル（現金または純資産＋Ant Group）を差し引くことになります。
これにより、740億〜900億ドルの評価額で、以下のような事業が含まれます：
- Amazon売上の1/4。
- 中国Eコマースセクターでトップシェア（全体の約3分の1）。
- ヨーロッパEコマースセクターでナンバーワン。
- 中国クラウド市場の3分の1を支配。
- 現在は国内中国投資家がアクセス可能で、同社に精通し、米国市場からの上場廃止リスクを懸念していません。
株主への還元
2023年末、Alibabaは史上初の配当を実施し、中国企業が株主に資本を還元しないという考えを払拭しようとしました。
同グループは今後数年で投下資本利益率（ROIC）を二桁に引き上げることを目指しています。
また、株価が低迷していることを利用し、大規模な自社株買いプログラムを開始しました。過去3年間で総株式数を9.5％削減し、300億ドルを平均102ドル/株で費やしました。
年間100億ドルの自社株買いが継続すれば、現在の株価で年間3〜4％の株式数削減となり、現在の2.5％の配当利回りに加えて、事業成長も考慮しない結果となります。
結論
Alibabaはリスクのない投資ではありません。Eコマースでのリーダーシップは中国と米国の政府からの強い注目を集め、価値を毀損する形で株価は数年にわたり下落しています。
また、中国のEコマースおよびクラウドコンピューティングセクターは西側に比べてはるかに競争が激しく、Alibabaは明日消えるわけではありませんが、PDD/Temu、Douyin/TikTok、Tencent、Huaweiなどからの競争に常に対処しなければなりません。西側の競合よりもこれらの競争が重要です。
それでも、Alibabaは中国国内Eコマース、国際Eコマース、クラウドコンピューティングの主要セグメントすべてで依然として強力なリーダーであり、フィンテック大手Ant Groupでも大きな所有権を持っています。
CCPとの関係が緩和され、Ant Groupの潜在的なIPOが進むこと、クラウド、Eコマース、国際セグメントの継続的な成長、そして中国経済が年率5％で回復していることは、将来的に株価の再評価を支える強力な要因です。
同社はJack Ma時代を脱却し、刷新された経営陣と再編されたグループで新たな道筋を徐々に見出しているようです。
コア事業の時価総額が1000億ドル未満（Amazonの1.8兆ドルに比べて）という低評価と相まって、Alibabaはバリュー投資家にとっての選択肢です。ただし、過去数年は株価が下落し停滞しており、定期的に期待外れとなっています。したがってリスクも伴い、投資家はリスクと潜在的リターンの両方を慎重に検討すべきです。
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