投資 101
VIX が株式市場リスクを完全に捉えきれない理由
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投資家やトレーダーは常に市場状況を示す信頼できる指標を探しており、特にボラティリティやリスクに関連するものは、損失回避に役立つため重要です。
そのような指標の一つで、近年注目を集めているのがボラティリティ・インデックス、すなわち VIX です。シカゴ・ボード・オプション取引所（Cboe）によって作成され、S&P 500指数のオプション価格を対象としています。VIX は投資家の不安と市場のボラティリティを測る決定的な指標と広く見なされています。その算出は S&P 500オプション価格を用いて、次の30日間における市場のリスク中立的なボラティリティ期待値を推定します。
- 20ポイント未満は落ち着いた安定した市場を示し、10〜15ポイント未満は極めて低いボラティリティまたは楽観的な状態を示します。
- 20〜30ポイントの間は不確実性の高まりを示します。
- 30ポイント超は投資家の恐怖とストレスが高まっていることを示します。
しかし、VIX はオプション市場を利用した間接的な測定にすぎません。オーストラリア・シドニー大学の研究者による新しい研究では、オプションが示すボラティリティは、実現ボラティリティや統計的に期待される株式のボラティリティと同じリターン・プレミアムを持たないことが示されています。したがって、VIX のような指数で測定されたボラティリティは、必ずしもボラティリティを完全に表すものではなく、他の測定手法と併用すべきであることが示唆されます。
これらの発見は Journal of Financial Markets1 に掲載され、タイトルは「株式市場のボラティリティリスクの異なる測定方法は同じ価格を持つか？」です。
ボラティリティの測定
市場のボラティリティを測定する方法は複数あります。
最初の方法は 実現ボラティリティ で、過去を遡って実際に観測された歴史的ボラティリティを反映します。高頻度データのおかげで、事後実現ボラティリティのより正確な推定が可能になっています。
第二の測定は オプション示唆ボラティリティ で、指数オプション市場から推測されます。この手法の主な利点は先行指標であり、特定のボラティリティ予測モデルを前提としない点です。VIX の算出にもこの手法が用いられています。
第三のアプローチは期待ボラティリティで、将来の期間に市場がどれだけ変動するかを予測します。本研究では、研究者が過去の実現ボラティリティと VIX を組み込んだモデルを用いて期待ボラティリティを推定しました。
この研究は、1986年1月から2020年12月までのサンプル期間にわたり日次頻度で分析し、Thomson Reuters (TRI ) から S&P 500指数の日中価格データを取得しました。 Tick History データベース。
これら三つの手法はすべて市場のボラティリティを測定し大まかに重なるものの、詳細に見ると結果や市場混乱への反応、精度に違いがあります。
「実現ボラティリティは COVID-19 パンデミックの開始時である2020年3月16日に史上最高値に達し、一方で示唆ボラティリティは1987年10月19日（ブラックマンデー）にピークに達しました。このとき S&P 500指数は20％以上下落しました。さらに、期待ボラティリティは示唆ボラティリティや実現ボラティリティよりも平滑です」
株式における測定リスクと実務リスクの比較
理論的には、VIX のようなボラティリティ指標は対応する株式市場のリスク測定に転換すべきであり、これ自体がリターン・プレミアムを生むはずです。
「平均株式リターンは、実現ボラティリティベータと期待ボラティリティベータの両方と負の統計的に有意な関係を示します。負のボラティリティリスクプレミアムは、ボラティリティショックが悪と見なされ、投資家がボラティリティ上昇に対するヘッジのためにプレミアムを支払う意欲があるという経済的直感と一致します」
したがって、リターン・プレミアムは実現ボラティリティと期待ボラティリティに対しては成立しますが、オプション示唆ボラティリティは実現ボラティリティや統計的に期待されるボラティリティと同じリターン・プレミアムを持たないようです。
「これは、株式投資家がオプション示唆ボラティリティの上昇を必ずしも悪と見なさず、示唆ボラティリティリスクに対するヘッジのためにプレミアムを支払う意欲がないことを示唆しています」
これは、VIX が基礎となる株式市場のリスクやプレミアムを反映しているという認識に挑戦するとともに、なぜ他のボラティリティ測定と異なるのかという疑問を提起します。
ボラティリティは金融リターンではない
本研究はまた、3つのボラティリティ測定がその後の総合的な株式市場リターンを予測できるかどうかも検証しました。実現ボラティリティ、示唆ボラティリティ、期待ボラティリティはいずれも将来の市場リターンと正の関係があるものの、統計的に有意ではありませんでした。
この結果は、研究の横断的な発見と混同すべきではありません。論文は、実現ボラティリティと期待ボラティリティへのエクスポージャーが異なる個別銘柄が、平均リターンに有意な差を示すことを明らかにしました。一方で、市場全体のボラティリティが高いほど S&P 500 が次にどの方向へ動くかを確実に予測できるという結果は得られていません。
「実現ボラティリティ、インプライド・ボラティリティ、期待ボラティリティは先物株式市場リターンと正の関係にあるが、統計的に有意ではない。」
オプション派生のボラティリティ測定と他の測定との違いは、指数オプションと株式市場との間に部分的なセグメンテーションが存在することと一致している可能性がある。
「オプション・インプライド・ボラティリティは、平均的な投資家の嗜好や信念を反映していない可能性がある。株式投資とは異なり、オプション取引は高い取引コストや証拠金要件といった大きな制約があり、投資家の参加を制限するためである。」
これは、VIX が株式投資家が価格付けしないオプション固有の圧力を捉え、オプション市場特有のショックを指数に組み込むことができることを意味する。
「オプション・インプライド・ボラティリティは、株式投資家がオプション市場特有のショックをヘッジしたがらないため、リスクプレミアムが統計的に有意でないことと関連している。」
また、同研究は 1986 年以降の長期にわたる市場を分析していることに留意すべきである。しかし、サンプル期間後半においてオプション・インプライド・ボラティリティと株式ボラティリティの相関が「劇的に上昇」したことが示されている。
2020 年の研究期間末までに、株式市場とオプション市場は 1990 年代後半から 2000 年代初頭に比べてはるかに統合が進んでいるように見える。取引コストの低下とオプション取引への参加者の拡大がこの変化に寄与した可能性がある。
寄与要因の一つとして、OTM（アウト・オブ・ザ・マネー）オプションの取引コストの変化が、株式とオプション市場の統合を促進したと考えられる。
投資家への要点
投資家が単一の指標や指数を「絶対的」な市場特性の測定値として用いるのは魅力的であるが、本研究が示すように、指数の作成方法やリスク・将来リターンとの真の相関を深く理解することこそが実際に重要である。
また、手数料や取引コストが市場モデルや金融モデルに与える影響も浮き彫りになる。デジタル化に伴いコストが低減し、将来的にブロックチェーン技術やトークン化が進めば、VIX が株式リスクプレミアムとさらに強く相関する可能性がある。
いずれにせよ、投資家はすべてのボラティリティ指標を同等に扱うべきではなく、複数の入力を組み合わせたより複雑だが正確なモデルを用いてリスクを適切に評価すべきである。
オプション市場インフラへの投資
1971 年の創設以来、Nasdaq は新技術に注力しており、NYSE のような汎用的な証券取引所とは一線を画している。しかし、テクノロジー株に留まらず事業を大幅に多様化している。
NDAQ 価格チャート
2025 年には、米国本拠の企業の半数以上が Nasdaq に上場しており、Nasdaq Nordic と Baltic 市場の買収により欧州での IPO 調達額トップという海外での存在感も高まっている。Walmart が 2025 年 12 月に上場先を Nasdaq に変更したように、古くからの企業も他取引所から Nasdaq へ移行している。
出典: Nasdaq
Nasdaq は米国に 6 つのオプション取引所を運営しており、世界最大級のオプション市場のインフラを提供している。
このため、株式とオプション市場の統合が進む中で、オプション取引参加が増加し流動性が向上し取引摩擦が低減する恩恵を受けたい投資家にとって、同社は魅力的な投資先と言える。
Verafin や Adenza といった重要な買収により、Nasdaq はその技術を機関投資家のワークフローに直接組み込んでいる。これには AI 搭載の不正検知・マネーロンダリング防止（AML）ソリューション（Verafin）や、エンドツーエンド取引・リスク管理（Calypso）・規制報告（AxiomSL）プラットフォーム、さらに 190 以上の銀行・規制当局・50 以上の取引所が信頼する取引監視・市場乱用ソフトウェア SMARTS が含まれる。
出典: Nasdaq
全体として、Nasdaq は現在「Data is the New Fuel」という前提のもとに構築された企業であり、2020 年から 2025 年にかけて売上高は年平均成長率 13% で伸び、フリーキャッシュフローは年平均成長率 17% で拡大している。
出典: Nasdaq
この成長を支えているのは同社のグローバルな評価であり、顧客は 10,000 社以上の法人顧客、5,000 社以上の機関投資家、3,800 社以上の金融機関、135 社以上の市場規制当局で、年間売上が 100 万ドル超の顧客が約 460 社に上る。
総じて、Nasdaq はオプションを含む金融システムの「配管」や主要な監視・規制ツール・データへのエクスポージャーを得るための銘柄と言える。
最新の Nasdaq, Inc. (NDAQ) 株式ニュースと動向
参照された研究
1。 Guanglian Hu。 株式市場のボラティリティリスクの異なる指標は同じ価格付けを受けるか？ Journal of Financial Markets。 2026年8月28日。 記事: 101087。10.1016/j.finmar.2026.101087
