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デジタル資産証券向け特別目的ブローカーディーラー（SPBD）: なぜ分裂的なのか
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暗号規制の状況は進化しています 着実なペースでここ数年、世界中の国々がガイドラインを策定し、明確さを提供し、顧客を保護するための措置を取っています。
この点に関して、約4年前に米国証券取引委員会（SEC）は、暗号資産証券の保管を扱う者向けに新しいクラスを導入しました。今日は、取り扱う 暗号資産証券の保管を。今日、私たちはこれを深く掘り下げ、単にどのように形作られているかを見ていきます。
SPBD体制の分解：ブローカーディーラーにとって何を意味するか
2020年12月、米国証券取引委員会（SEC）は導入しました「特別目的ブローカーディーラー」（SPBD）を、これは保管と取引が可能な登録ブローカーディーラーですでデジタル資産証券を扱います。
SPBD体制の下で、証券当局はブローカーディーラーが連邦証券法に準拠してデジタル資産証券を保管・取り扱うことを許可するSPBDライセンスを付与します。
SECによれば、金融業界規制当局（FINRA）承認のSPBDは、他のブローカーディーラーや代替取引システム（ATS）とは異なり、デジタル資産証券の取引と保管が可能です。ATSはFINRAの承認を受けた後に暗号証券の取引はできても、保管はできません。
しかし、SPBDとして登録する事業体は、投資家保護、開示、運用監督に関する厳格なコンプライアンス要件が多数課せられます。これらの条件には以下が含まれます：
SPBDはヘッジおよび純資本目的を除き、従来の証券を取り扱うことはできません。また、この体制はデジタル資産であり証券であるものに限ってビジネスを行うことのみを許可し、SPBDの事業活動を制限します。
これらのブローカーディーラーは、保有したい暗号証券へのアクセスと、関連する分散台帳技術（DLT）を使用してそれらを転送する能力も必要です。もし事業体が関連ネットワークに重大な運用上またはセキュリティ上の問題を認識している場合、当該暗号証券の保管を維持すべきではありません。SPBDはさらに、資産に関する重要なリスクを含む書面による開示を顧客に提供する必要があります。
SPBDとして登録された企業は、各顧客と書面契約を結び、暗号資産証券の取引に関する条件と条項を明示しなければなりません。
さらに、企業は暗号資産が証券であるかどうかを判断するための方針と手順を確立、維持、実施する必要があります。
取引する暗号証券が証券法および規制に準拠して発行されたかどうかを分析することに加えて、企業は保管を行う前に関連ネットワークと暗号証券の特性を評価するための書面による監督手順を持たなければなりません。定期的に実施されるこれらの評価は、分散台帳技術に運用上の問題や弱点がないことを確認するために使用されるべきです。
さらに、関連するDLTやネットワークの脅威を発見し対処する手順を遵守する必要があります。SPBDは、暗号証券がSIPA保護（ブローカーディーラーが破産した場合に顧客の証券損失から保護する）を受ける「証券」ではない可能性があることを顧客に通知しなければなりません。
これらの方針は業界のベストプラクティスと一致していなければならず、企業は保管している証券に対して排他的な管理権を有していることを示す必要があります。また、裁判所の差し押さえに従い、該当する暗号資産証券に関連するプライベートキーの喪失から保護しなければなりません。
SPBDライセンス：複雑で厳格なプロセス
SECの声明「特別目的ブローカーディーラーによるデジタル資産証券の保管」に関する」はデジタル資産証券に関して3つのブローカーモデルを示唆していますについてデジタル資産証券、その中でブローカーディーラー保管（SPBD）モデルが一つです。
SECの声明によれば、SPBDが暗号資産が証券であるかを判断し、効果的な登録声明またはその免除に従って販売されているかを確認するための書面方針と手順を確立、維持、実施している限り、同機関は5年間SPBDに対して執行措置を開始しません。
第二は、暗号証券の保管を行わないブローカーディーラーがATSとしてデジタル資産証券の取引を促進できる非保管モデルです。ただし、ATSはその取引の清算や決済に関与できません。これらの事業体はSPBD要件の対象外です。
次に、国立銀行が暗号（証券を含む）を保管できる銀行保管モデルがあります。この場合、ブローカーディーラーは銀行を顧客の証券の管理拠点として利用でき、委員会の許可を求める必要はありません。ブローカーディーラーが顧客のデジタル資産証券の保管を銀行に委託するため、SPBDである必要はありません。
しかし、SECの声明はかなり制限的であり、その制限に関する説明が欠けています。また、前述の通り、SPBD申請者はSECおよびFINRAが定める厳格な基準を満たす必要があります。これらの規制基準には、保管、マネーロンダリング防止（AML）、サイバーセキュリティに関する措置も含まれます。
SPBDが満たさなければならない条件のいくつかは、この新しいクラスをブローカーディーラーにとって魅力的でない選択肢にしています。
多くのブローカーディーラーは、SPBDが非保管ベースで従来の（非暗号）証券に関与できないため、過度に制限的であると見なしています。
暗号領域でも、SPBDは暗号資産証券の取り扱い、取引、保管のみが許可されています。これにより、時価総額が数兆ドルに達する最大の暗号通貨であるビットコインは対象外となります。さらに、米国のデジタル資産枠組みは未だ定義されておらず、証券としての分類は複雑です。その結果、多くのデジタル資産は規制上のグレーゾーンで運用され、さらなる複雑さを招いています。
さらに、SPBDは連邦証券法の下で登録されていない、または登録免除されていない暗号を取り扱うことができません。
これらの制限により、SPBDは多くの暗号通貨の取引や保管ができず、利用できる暗号証券はごく少数に限られます。そのような暗号通貨は取引量が少ないことが一般的です。
SPBD領域における限られたプレイヤー
極めて限られた数の企業しかSPBDライセンスを取得できておらず、これは昨年初めて実現しました。
SPBD導入から2年以上経った後、SECはPrometheum Ember Capital LLCがSPBDとして運営し、暗号証券を保管する最初の事業体になることを承認しました。
2017年にウォール街の弁護士グループによって設立されたPrometheum Inc.は、2つの子会社—Prometheum ATS（取引）とPrometheum Capital LLC（決済、清算、保管）を通じて事業を展開しています。
2024年9月、登録ブローカーディーラーは発表しましたデジタル資産証券保管プラットフォームの開始を。これにより、従来の金融機関はFINRAメンバー企業であるPrometheum Capitalを通じて暗号証券を保管できるようになります。
SEC登録のSPBDとして、Prometheum Capitalは「適格保管者」であり、連邦レベルで実施される規制コンプライアンスガイドラインに合わせて調整されています。
「Prometheumは、投資家と製品発行者は連邦証券法の完全な厳格さの下で運営されるパートナーを必要としていると考えています。」
– Aaron Kaplan、Prometheum共同CEO兼共同創業者
現在、SPBDはEthereum（ETH）、Arbitrum（ARB）、Optimism（OP）、Uniswap（UNI）、The Graph（GTR）をサポートしており、将来的には株式、オプション、ミューチュアルファンド、ETF、マネーマーケットファンド、債券、その他ブロックチェーン上で発行・移転される投資契約商品などの従来の証券をオンボードする計画です。
最近、非常に短いSPBDリストにtZero Group Inc.が加わり、3年半の努力の末に米国でSPBDライセンスを取得しました。
「これは、米国で規制されたデジタル資産をサポートするインフラを構築するためのユニークな機会です。」
– tZero最高法務責任者 Alan Konevsky、インタビューで
このライセンスを取得した2番目の企業として、tZeroは現在暗号証券を保管できます。同社は、発行者がどのように識別しようとも、保管するすべてのトークンを証券として扱うことが求められます。
「これらの資産のいくつかは証券として扱われるべきだと言っても問題ありません。」
– KonevskyはBlockworksに語った
tZeroはFINRAおよびSECの指針に従って暗号証券の保管をサポートします。これは、当初は登録証券として発行されていなかった資産でも、現在SECによってそのようにみなされるものをカバーすることを意味します。
しかし、規制当局はこれらの資産がブローカーディーラーによって合法的に取引できる「道筋」を作る必要があり、Konevskyによれば、Prometheumがサポートするトークンに対してはまだ指針が提供されていません。彼は次のように述べました：
「私たちは、規制当局からこれらの資産を合法的にサポートする方法に関する指針と明確さを歓迎します。その指針に従って実行します。」
同社はライセンスを活用し、米国における安全で規制されたデジタル資産証券取引の道筋を作ることを目指しています。tZeroは来年初めに自社株式TZROPをプラットフォームで最初にサポートする資産として、保管サービスを開始する予定です。
SPBDを取り巻く論争と暗号への影響
過去数年間、Prometheumは連邦証券法が定める規制・コンプライアンス基準の遵守に注力してきましたが、同社のCEO Kaplanは、暗号業界が「FTXの崩壊後も信頼欠如に苦しんでいる」ため、これは重要だと考えています。
SEC登録のブローカーディーラープラットフォームとして、Prometheumはこの課題に対処し、従来の金融とデジタル資産のギャップを埋め、あらゆる投資家が参加できるようにすることを目指しています。しかし、同社はEthereum保管サービスを開始した後、市場からの非難を受けました。
このような動きは実質的にEthereumを証券とみなす見解を提示しており、SEC委員長Gary Genslerの見解と一致しますが、広範な暗号市場は、ほとんどの暗号はSECの下で証券として扱われるべきではないと主張しています。
Genslerの指針の下、SECは暗号セクターに対して取り締まりを強化し、Ethereum開発者Consensysを含む多くの企業に対してWells通知を発行しています。
（同社のEther保管）は、投資契約型デジタル資産証券が初めて保管され、証券法の下で扱われることを示しています。
しかし、PrometheumのEther保管サービスの発表は、暗号擁護者から激しい反発を受けました。彼らはこのサービス開始が業界に広範な影響を及ぼすことを懸念しています。
Cedar Innovation Foundationは、この開始を「SECが米国から暗号市場を追い出すために仕組んだ最新の試みにすぎない」と呼び、証券当局とPrometheumだけがETHを証券と主張していると付け加えました。
昨年、非営利団体Blockchain AssociationはSEC検査官に手紙を書き、Prometheumが「前例のない」SPBDライセンスを取得した経緯の調査を要請しました。同協会は、SECがFINRAに対しPrometheumにライセンスを付与させた可能性があり、Genslerが同社とSPBDライセンスプロセスを利用して「デジタル資産証券に関する法規はすでに明確である」という誤った認識を広めようとしていると考えています。
同協会は、同社が実働製品も資産も持たないにもかかわらず、SECの暗号政策を支持する代わりに「甘い」取引をSECから受けた可能性があると主張しています。
今年初め、農業委員会と金融サービス委員会の多数の議員がGenslerに手紙を書き、CFTCとSECの両方がETHをデジタル商品として認めていることを指摘しました。議員らによれば、GenslerのETHの取扱いに関する明確化への消極的姿勢は、ETHの分類に関する混乱と不確実性をさらに悪化させるだけです。
議員はさらに、1つの市場参加者がデジタル資産規制の将来を決定させることは「容認できない」と主張しました。
PrometheumのEther保管開始前に、Kaplanが議会で証言し、SECが企業向けに明確なコンプライアンスへの道筋を示したと述べたことで、同社は注目を浴びました。暗号業界はPrometheumの意図と、ほとんど知られていない同社が製品やサービスを提供せずにSECコンプライアンスの象徴となった経緯に疑問を投げかけました。
同社は反発に動じず、2024年5月下旬に物議を醸すEther保管サービスをソフトローンチしました。Kaplanによれば、これは「既存法の下でできないという多くの議論を排除する」ものです。
Prometheumは銀行、ヘッジファンド、登録投資顧問、資産運用会社を対象にサービスを提供しており、後に小口顧客へも拡大する予定です。
「私たちの主な焦点はブロックチェーン上の証券であり、投資契約はそのごく一部に過ぎません」とKaplanはインタビューで述べ、同社がトークン化の潮流に乗る計画を共有しました。
SPBDがデジタル資産に関する規制論争に加わる
SECの暗号へのアプローチは執行によって規制されており、2022年末の規制された暗号取引所FTXの崩壊後に強化されました。前述の通り、Genslerの指導下でSECは暗号を取り締まり、ETHを証券として扱うことを示唆しています。
Etherはほぼ10年にわたり存在していますが、規制当局は依然としてEthereumの単一の分類に合意できていません。当初はICO販売時に集中管理があるため証券と見なされましたが、時間が経つにつれ十分に分散化され、証券とは見なされなくなりました。
CFTCはすでにETHを商品として分類しています。今年3月、CFTC議長Rostin Behnamは議会で証言し、Etherは商品であるという機関の立場を再確認しました。彼はさらに、SECがETHの保管を証券として認める措置を取れば、「当社の登録者や、ETHを先物契約として上場している取引所は、SEC規則に違反し、CFTC規則に従わないことになる」と述べました。
2018年、SECの元企業財務部長William Hinmanは、Ethereumネットワークが十分に分散化され、トークンETHはもはや証券と見なすことができないと述べました。さらに、1年後に元SEC委員長Jay ClaytonもEtherを証券と考えていないと述べました。
しかし、その後マージが行われ、Genslerはステーキングの実績がある暗号は「他者の努力に基づく利益を期待する投資家のため、証券になる可能性がある」と述べました。
2022年12月、Genslerは暗号に特化した規則は不要であると述べ、暗号の分散性を理由に広範な暗号市場が求める個別規制に完全に反対しました。
「規則は存在します。法律事務所はクライアントが遵守する方法を知っています。」
– Gensler
興味深いことに、現在SEC自身が、トークン自体を証券と誤って述べたことで「招いた可能性のある混乱」を後悔しています。
SECは明確な指針を提供できておらず、どの暗号資産が証券法の対象になるかについて混乱が生じています。この混乱は、Prometheumのような企業がこれらの資産を証券とラベル付けし、広範な合意を完全に無視することでさらに悪化します。さらに、ETHや類似のトークンを証券と呼ぶことは、イノベーションを阻害する可能性があります。
結論
全体として、SECによる特別目的ブローカーディーラー（SPBD）の導入は、デジタル資産証券の規制における重要な一歩となりました。しかし、SPBD体制の厳格な要件と制限的な性質は、その採用が限定的であることを示しています。一方、PrometheumやtZeroといった企業が参入する中で、SPBDを巡る議論はさらに激化しています。
規制環境が変化し続ける中、当局からのより明確な指針が、継続的な緊張を解消し、米国および世界全体でより強固で透明性の高い、繁栄するデジタル資産エコシステムを育むために不可欠です。
