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暗号通貨の規制: 証券に投資していますか？
現在、SECとRipple Labs間の訴訟が進行中です。2020年12月、サンフランシスコ拠点の同社とその現・元上級幹部は、トークンの発行以来13億ドル相当の未登録証券を販売していたとしてSECに訴えられました。委員会はXRPを証券と宣言しました。暗号業界にいるならこの事件は聞いたことがあるはずです。このような事態がなぜ起きたのか、そして他の暗号通貨にどのような影響があるのか、多くの人が疑問に思っています。証券とは何か？SECはどのように証券かどうかを判断するのか？この記事で分かりやすく解説します。
Howeyテストとは何か？
Howeyテストは、米国証券取引委員会（SEC）が特定の金融商品または取引が「投資契約」に該当するかどうかを判断するために使用します。商品や取引が投資契約とみなされる場合、連邦証券法に基づく特定の規制要件の対象となります。
このテストは、1946年の最高裁判例SEC v. W.J. Howey Co.にちなんで名付けられました。この判例では、取引が投資契約に該当するかどうかを判断するための4つの要件が確立されました：
- 資金の投資が伴うこと
- 投資から利益が得られることが期待されること
- 資金の投資が共通事業に属していること
- 利益がプロモーターまたは第三者の努力によるものであること
上記4つの要件すべてが満たされれば、取引は投資契約とみなされ、証券として規制の対象となります。
証券とは何か？
さらに進む前に、証券とは何かを見てみましょう。証券とは、上場企業の所有権（株式）、政府機関や企業への債権関係（債券）、またはオプションで表される所有権の権利を表す金融商品です。
証券には以下のような種類があります:
- 株式: 株式は企業の所有権を表し、保有者は企業の利益の一部を受け取る権利があります。
- 債券: 債券は、投資家から一定期間、固定金利で資金を借り入れるタイプの債務証券です。
- オプション: オプションは、特定の資産を事前に定められた価格で、特定の期間内に売買する権利（義務ではない）を保有者に与えるデリバティブ証券です。
- ミューチュアルファンド: ミューチュアルファンドは、複数の投資家から資金を集め、その資金で株式、債券、その他の証券の分散ポートフォリオを購入する投資ビークルです。
- 上場投資信託（ETF）: ETFは株式と同様に証券取引所で取引される投資ファンドで、通常はS&P 500などの指数や特定のセクター・テーマを追跡します。
- デリバティブ: デリバティブは株式、債券、商品、通貨など他の資産から派生した金融商品で、リスクヘッジや基礎資産の価格変動への投機に使用されます。例として先物、オプション、スワップがあります。
暗号通貨へのHoweyテストの適用
Howeyテストは、数十年にわたり確立された法的テストで、金融商品や取引が投資契約に該当し、証券として規制の対象となるかどうかを判断します。当初は従来の証券を対象に開発されましたが、暗号通貨やイニシャル・コイン・オファリング（ICO）にも適用されています。
Howey判例で確立された4つの要件は、従来の証券と同様に暗号通貨にも一般的に適用されています。ただし、暗号通貨に適用する際には、特有のニュアンスや考慮すべき点がある場合があります。
例えば、資金の投資が必要とされる第一要件は、法定通貨（米ドルなど）で暗号通貨を購入する、あるいはある暗号通貨を別の暗号通貨と交換することで満たされる場合があります。
利益の期待が必要とされる第二要件は、暗号通貨の価値上昇の可能性や、特定のプラットフォームやネットワークで暗号通貨を使用してリターンを得られることによって満たされる場合があります。
資金の投資が共通事業に属することが求められる第三要件は、リソースのプールや共有インフラ・プラットフォームの利用によって満たされることがあります。
利益がプロモーターまたは第三者の努力によることが求められる第四要件は、中央権限の関与や、暗号通貨やICOを管理する分散型自律組織（DAO）の利用によって満たされることがあります。
暗号通貨向けHoweyテストの現代版
上記の指摘はおなじみかもしれません。あなたはプロジェクトオーナーで、以前に弁護士と話したことがあるでしょう；それは彼らがあなたに与えた助言と同じです。現在、暗号通貨の状況は急速に変化しているため、現代に合わせたバージョンが必要ではないかというのが私の疑問です。
現代版は次のようになるかもしれません:
- 資金の投資はありますか？
暗号デジタル資産の発行者がプロジェクト構築のために発行された資産を一切販売していない場合、証券とみなされる可能性は低いです。
- 投資から利益が得られる期待はありますか？
暗号資産がユーティリティベースで、例えば投票目的に使用される場合、証券とみなされる可能性は低いです。
- 資金の投資は共通事業に属していますか？
プロジェクトが分散型であり、中央集権的な組織によって管理・運営されていない場合、証券とみなされる可能性は低いです。
- 利益はプロモーターや第三者の努力から生じていますか？
利益が主に暗号資産の発行とは無関係なコミュニティから生じている場合、証券とみなされる可能性は低いです。
再度ご注意ください。4つの要件すべてが満たされた場合、投資は証券とみなされ、1933年証券法の規制要件の対象となります。暗号通貨にHoweyテストを適用する際は、対象となる暗号通貨やICOの具体的な特性・機能だけでなく、そこが存在する広範な市場や規制環境も考慮する必要があります。
上記の考えを基に自己評価の時間を取ってみてください。時間があれば、投資したトークンについて以下の質問を自問自答してみましょう。これは自己参照の良い練習です。私は弁護士ではなく、本文の内容は正式な助言ではありません。
“小口の暗号投資家であるなら、暗号のリサーチを行ってください。規制面について学ぶことで、投資判断に役立ち、将来的な不要な問題を回避できます。
もしプロジェクトで分散型であると主張するなら、分散型のままでいてください。これにより規制上の問題に巻き込まれることも防げます。” – Anndy Lian
