コモディティ
パナ・アメリカン・シルバー（PAAS）: 低コストオンス、世界的な銀の上昇余地
2025年の銀の分岐点
貴金属、特に金は、歴史的に通貨システムにおいて特別な位置を占めてきました。非貴金属コインや紙幣、デジタル台帳といった「柔らかい」形態の貨幣の基盤となっていました。
この役割は、1971年のドルの兌換停止と、ビットコインなど信頼できる代替手段の登場により弱体化しました。
しかしながら、ウクライナ戦争の勃発と米国債務の拡大という国際的緊張の高まりに応じて、金は過去数年間でほぼすべての他の投資を上回るパフォーマンスを維持しています。
出典: GoldPrice
金の「ハードカレンシー」の伴侶として、銀は常に存在し、灰色の金属は長年にわたり硬貨としても同様に使用されてきました。
しかし、インフレ、地政学、通貨混乱への懸念は、銀に関する話の一部に過ぎません。
かつては主に宝飾品や硬貨に使われていた金属が、現在では電子機器に不可欠な産業金属となり、グリーンエネルギー革命の基盤でもあります。太陽光パネルの生産が銀需要の主要な牽引力となっています。
また、鉱山からの新たな銀の生産は需要に追いつかず、在庫が時間とともに減少しています。
最後に、金と銀が世界通貨システムで直接的な通貨役割を失って以来、銀対金比率は変動し、銀は金に比べて価値が低くなっています。もし銀が再び投資対象として利用されれば、この状況は変わる可能性があります。
金ほど広く議論されず価値も低いものの、銀は金と同等、あるいはそれ以上の上昇余地を持つ可能性があります。
貴金属以外の銀需要
2025年に銀価格が上昇した主因は投資需要の急増と考えられますが、同時に世界が電化するにつれて産業用途でもますます重要な金属となっています。
銀は熱伝導率・電気伝導率の点で全元素中最高であるため、太陽光パネル、バッテリー、インバータ、ヒューズやリレーなどの電気機器に不可欠な素材です。
残りの需要は、エレクトロニクス、耐食性はんだ付け、医療用包帯、消毒剤などから構成されています。
たとえ銀が再び通貨化されなくても、電化とデジタル化による需要拡大が生産の停滞と需要不足を上回ることで、銀への投資ケースは成立します。
出典: Mining.com
銀鉱山株への投資方法（リスクと上昇余地）
銀に賭けたい投資家は、銀鉱山会社に注目できます。銀鉱山は生産コストとスポット価格の差額から収益を上げており、銀価格が十分に上昇すれば営業利益率が2倍、3倍、さらにはそれ以上になる可能性があります。
その結果、銀鉱山はビジネスモデルに「組み込みレバレッジ」を持ち、ボラティリティの上昇によるリスクと機会の両方を生み出しますが、通常のレバレッジ取引に伴う現金準備やマージンコールといった問題はありません。
銀の埋蔵は地球上で不均等に分布しており、最大の鉱床はラテンアメリカ、特にメキシコ、ペルー、チリにあります。中国、ロシア、中央アジア、オーストラリア、米国でも生産は盛んです。
出典: Mining Visuals
上位生産国の中には、メキシコがいくつかのメガ鉱床を有し、世界最大の銀鉱山上位20件のうち10件がメキシコにあるなど、鉱床が比較的集中している国もあります。
出典: Mining Visuals
このため、銀鉱山への投資は慎重さが求められます。特定の国や鉱山に過度に集中すると、2023年にパナマ政府が主要銅鉱山を閉鎖したことでFirst Quantum Mineralsの株価が急落した事例のように、致命的なリスクとなります。
出典: Google Finance
同様の災害は、政治リスクとは無関係に、地質的問題や鉱山崩壊でも起こり得ます。
したがって、鉱業セクターへのエクスポージャーを得る最善策は、複数の銘柄に分散投資するか、鉱業関連ETFを利用することです。
(このレポート「銀への投資: 需要・不足・リスクの深掘り」でこれらの戦略を詳しく読むことができます。)
別の選択肢は、数十の鉱山を保有し、特定の国への依存が少ない大手鉱山会社に投資することです。理想的には、西側諸国に友好的な国々のみへのエクスポージャーを持つことが望まれます。
銀の回帰から最も恩恵を受け、かつ株主にリスク分散を提供できる企業は、パナ・アメリカン・シルバー株式会社です。
(PAAS )
パナ・アメリカン・シルバー（PAAS）: 足跡と2024年の生産
パナ・アメリカン・シルバーは世界最大級の銀鉱山会社であり、金の採掘も行っています。金は小規模な金鉱山や銀鉱山の副産物として得られ、両金属は地殻の鉱石中でしばしば混在しています。
同社の鉱山はすべてアメリカ大陸に位置し、生産の大半は南米から来ています。
同社の鉱業活動は特定の国に偏っておらず、最大のチリでも売上のわずか25％に留まり、次いでペルー、ブラジル、メキシコ（13％）となっています。
同社は2024年に銀2110万オンス、金89.2万オンスを生産しました。
同社の鉱山埋蔵量は銀4億5200万オンス、金630万オンスで、現在の生産ペースで計算すると、銀は少なくとも21年、金は7年分の埋蔵があることになります。
PAAS資産：稼働中、休止中、オプショナリティ
稼働中の銀鉱山
全体として、パナ・アメリカン・シルバーの銀部門は2024年に1オンス当たり18.98ドルのAISC（全費用）を記録しており、MAGの買収後にはこの数値が低下する見込みです（下記参照）。
同社の主要銀鉱山として以下が挙げられます：
- La Colorada、メキシコにある同社最大の銀鉱山で、埋蔵量は9070万オンス、そのうち5270万オンスは最近発見されたものです。
- La Colorada Skarn、隣接する埋蔵で、約2億6540万トンの鉱化物（銀金属ではない）を含む可能性があり、概念実証（PEA）では、最初の10年間で年間約1720万オンスの銀を約5万トン/日で生産し、17年の鉱山寿命を示しています。
- Huaron、ペルーにあり、埋蔵量は4070万オンスです。
- Cerro Moro（アルゼンチン）とSan Vicente（ボリビア）で、合計埋蔵量は1640万オンスです。
休止中プロジェクト：エスコバル（グアテマラ）とナビダッド（アルゼンチン）
- Escobal、同社が「世界最高の銀鉱山の一つ」と説明しているもので、埋蔵量は2億6400万オンス、AISCは非常に低い（1オンス当たり8〜9ドル）ですが、2016年にグアテマラ政府が地元少数民族の権利問題で生産を停止しました。
- 2014年から2017年に稼働していた期間、同鉱山は年間約2000万オンスの銀を生産していました。
- 2019年にTahoe Resourcesから取得され、パナ・アメリカン・シルバーにとっては高リスクの賭けとなりますが、再開可能であれば好機となります。
- 再開に関する議論は、現時点で地元の反対により停滞しており、何らかの変化が起きるまで「死んだ」資産と見なされています。
- Navidad、アルゼンチン・チュブ州に位置し、世界最大級の未開発一次銀埋蔵で、最大6億3200万オンスの銀を含みます。
- チュブ州は2003年に「法律5001」を制定し、全州で露天掘りとシアン化物の使用を禁止しており、これがNavidadの開発を実質的に阻止しています。この法律は現在も有効です。
全体として、投資家は既存の鉱山のみを評価し、NavidadやEscobalのように停止した鉱山は大幅なディスカウントで評価すべきです。銀価格と供給不足が極めて高くなり、現地政府が方針を見直し再開で利益を得ようとする状況でのみ、再開が期待されます。
しかしながら、これらは上昇余地のある貴重なオプションでもあります。特にEscobalは完全に開発済みで保守管理状態にあり、法的に可能であれば非常に迅速に再開できるため、価値があります（Navidadは開発にかなり時間がかかります）。
金鉱山
同社にとって中心ではありませんが、銀鉱山の多くで金の生産も行われており、鉱石から銀を抽出する過程で金も副産物として得られます。
それでも、同社は以下の金鉱山を保有しています：
- Jacobina、ブラジルにあり、金埋蔵量は310万オンス、2024年の生産は19.67万オンスで、現在の生産レベルで約16年分の埋蔵が残っています。
- Shahuindo、ペルーにあり、金埋蔵量は97.7万オンスです。同社は、現在の生産率で残り約7年を超えて鉱山寿命を延長できる探査ポテンシャルがあると考えています。AISCが非常に低く（1オンス当たり1,371ドル）ため、さらなる探査で鉱山を継続する価値があります。
- Timmins、カナダ・オンタリオ州にあり、金埋蔵量は84.6万オンスですが、AISCは高く（1オンス当たり2,023ドル）です。
- El Peñon、チリにあり、金埋蔵量は62.6万オンスで、過去には390万オンスの銀も生産しています。
- Minera Florida（チリ）とDolores（メキシコ）は、合計で28.93万オンスの金埋蔵量を有しています。
開発、ロイヤリティと投資
主要な稼働鉱山に加えて、パナ・アメリカン・シルバーは他の鉱山からロイヤリティ収入も得ており、過去に資本提供した見返りとして将来の生産分の一部を受け取ります。
また、同社は以下のプロジェクトに持分を保有しています：
- メキシコ・チワワ州に位置するRadius Goldの高品位Amaliaプロジェクトに対し、65％の持分を保有しています。プロジェクトを予備実現可能性調査（pre-feasibility）に進めることで、さらに10％の持分を取得できる可能性があります。
- New Pacific Metals Corp.（(NEWP )）に対し、6％の希薄化防止持分を保有しており、ボリビア・ポトシ州にあるSilver Sandプロパティへのエクスポージャーを得ています。
- La Bolsa（メキシコ・ソノラ）とPico Machay（ペルー・フアンカベリカ）は開発が進んでおり、現在は「保守管理」状態（再活性化可能だが現時点では非稼働）です。
MAG取引とフアニシピオ：低コストオンスの追加
最近、パナ・アメリカン・シルバーは、MAGシルバーを21億ドルで買収し、世界の銀鉱山ランキングで順位を上げました。この株式と現金による取引により、既存のパナ・アメリカン株主が約86％、MAG株主が14％の所有権を得ました。
この取引の中心はメキシコにあるJuanicipio鉱山で、MAGが44％、他の大手銀鉱山であるメキシコのFresnillo（FNLPF）が56％を所有しています。
この鉱山は史上最大級の銀埋蔵の一つで、一次銀鉱山として世界最高の銀生産量を誇ります（銅メガ鉱山からの銀生産とは区別されます）。
この規模により、鉱山は非常に低コストで運営でき、資本支出を含む「実質的」な全費用（AISC）は、世界の銀鉱山の中で最も低い四分位に位置しています。
これにより、パナ・アメリカン・シルバーの全体的なAISCは、従来の比較的高い1オンス当たり17.25ドルから14.03ドルに低下しました（2025年9月時点で銀は1オンス当たり40ドル超で取引されています）。
出典: Bullion Vault
2025年に660万〜730万オンスの銀生産を追加することで、MAGの買収によりパナ・アメリカン・シルバーは世界の銀鉱山ランキングで2位、国際的に分散された銀鉱山では1位に確固たる地位を築きました。
2010年以降のキャッシュフローと資本配分
最近のMAG買収により、パナ・アメリカン・シルバーは年間フリーキャッシュフローで他のすべての銀鉱山（Fresnilloを除く）を上回り、独自のカテゴリに位置付けられました。銀価格の上昇と相まって、2018年と比較して同社の財務プロファイルは大きく変化しています。
鉱業は資本集約的な事業であるため、適切な資本配分は株主の長期的な利益にとって極めて重要であり、時間をかけて評価されるべきです。
これには、新鉱山の立ち上げ、鉱山拡張、買収などの投資判断を適切なタイミングで行うことが含まれます。また、成長を追求しすぎて全資金を消費してしまうことは、鉱業界でよく見られる問題であり、経営陣が株主リターンより成長を優先する傾向があります。
2010年以降、同社は資本配分の32％を配当、7％を自社株買い戻し（11億ドルを株主に還元）に、残りの47％を成長投資に充てており、長期的な価値創造へのコミットメントを示しています。
PAASは買いか？ポートフォリオでの位置付け
銀や貴金属全般へのエクスポージャーを求める投資家は、主に以下の2つの理由から投資しています。
- ポートフォリオの分散化、インフレリスクの低減を目的とする
- 興味深いことに、モルガン・スタンレーのCIOは2025年9月に、株式60％、債券20％、金20％の60/20/20ポートフォリオを推進し始めました。従来の債券配分の半分を金に置き換えることで、金が“野蛮な遺物”と見なされていた数十年の考え方から大きく転換しました（この表現はジョン・メイナード・ケインズが作ったものです）。
- また、金の配分を15％、銀を5％に分割した60/20/15/5のポートフォリオも、銀がより高いボラティリティと上昇余地を持つと見込んで有効と考えられます。
- 金・銀の貨幣価値の下落または再貨幣化への計算された賭けで、ドルの国際貿易での使用低下、中国の大国復活、地政学的緊張の高まりといった文脈に基づくものです。
いずれの場合も、パナ・アメリカン・シルバーは、単一銘柄でありながら、圧倒的な規模（唯一の競合企業を除き無比）と広範な地理的分散（Fresnilloがメキシコに集中しているのに対し）により、最も分散された銀ポートフォリオに近い存在です。
国際的・貨幣的秩序の崩壊が懸念される場合、パナ・アメリカン・シルバーのような鉱山会社（埋蔵量と将来生産への所有権）を通じた実物銀への直接エクスポージャー、あるいは直接保有は、先物やオプションといったリスクの高いデリバティブよりも理にかなっています。
銀は依然として、株式や債券、さらには金やビットコインと比べて、型破りな投資と見なされています。
しかし、電化による銀需要が急増し、インフレが依然として懸念材料であることから、モルガン・スタンレーが提唱する60/20/20のような慎重なポートフォリオへのシフトは、投資家コミュニティにおける新たな持続的トレンドとなり得ます。これにより、非常に小規模な銀スポット市場（2024年の市場規模は870億ドル）や、パナ・アメリカン・シルバー株式会社のような銀鉱山会社（2025年9月時点で上位銀鉱山企業の時価総額合計は1,850億ドル）に大きな恩恵がもたらされます。
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