管理されたステーブルコインは証券: 何が問題だったのか

管理されたステーブルコインは証券法の解説

In 2019年、米国議員は「管理されたステーブルコインは証券法案」（Managed Stablecoins Are Securities Act）を提案し、特定のステーブルコインを明示的に連邦証券法の対象とすることを目指しました。この法案は、証券の定義を改正し、いわゆる「管理されたステーブルコイン」を含め、1933年証券法の下で投資契約として分類しようとしました。

この法案は成立しませんでしたが、ステーブルコインのイノベーションと投資家保護との間にある規制上の緊張関係を理解するための有用な参照点となっています。

議員が対処しようとしていたこと

この提案は、大手テクノロジー企業や金融プラットフォームがステーブルコインの発行を試みることへの懸念が高まる中で浮上しました。規制当局は、一部の発行者がリザーブを積極的に管理したり、裏付けメカニズムを変更したり、利回り戦略で利益を得ながら、トークンを安定かつ低リスクと宣伝することを懸念しました。

規制の観点から見ると、これらの特徴は購入者が価値維持のために管理者の努力に依存する従来の投資契約に似ています。

包括的分類の問題点

この法案の主な欠点は、精度の欠如にありました。管理されたステーブルコインを広範に証券と定義することで、根本的に異なるトークンモデルを単一の規制カテゴリにまとめてしまうリスクがありました。

ステーブルコインは一様ではありません。あるものは積極的なリザーブ管理、裁量的な資産配分、または利回り生成戦略を伴います。別のものは、信託に保管された分離リザーブで裏付けられた単純な償還手段として構成されています。

これらのモデルすべてに証券法を一律に適用すると、投資契約の特性を示さない発行者に不必要なコンプライアンス負担が課されることになります。

管理型ステーブルコインと非管理型ステーブルコインの比較

より防御的な規制アプローチは、トークンの仕組みではなく発行者の行動に焦点を当てます。ステーブルコインは、発行者が以下の場合にのみ証券上の懸念が生じるべきです:

• リターンを生むためにリザーブ構成を積極的に管理する
• トークン価値に実質的に影響を与える裁量を行使する
• 予想利益に基づいてトークンをマーケティングする

対照的に、分離資産に対する償還請求として構成されたステーブルコインは、投資商品というよりも、保管価値のデジタル表現に近い機能を果たします。

証券法が鈍い手段である理由

証券規制は、資本形成、利益期待、そして経営者への依存を統治することを目的としています。多くのステーブルコインは、主にデジタル市場における決済手段、流動性ツール、または会計単位として機能しています。

すべてのステーブルコインを証券取引所に強制的に上場させることは、流動性を分断し、実用性を低下させ、取引手段としての根本的な目的を損なうことになります。

得られた規制上の教訓

管理されたステーブルコイン法は法律化されませんでしたが、その導入はデジタル資産規制における繰り返しの課題を浮き彫りにしました: 十分な技術的ニュアンスを欠いたまま既存の法的枠組みを適用することです。

その後の政策議論は、広範な資産レベルの分類ではなく、活動ベースの規制、リザーブの透明性要件、そしてカスタマイズされた監督へとますますシフトしています。

長期的な影響

このような初期の提案は、何が機能しないかを明確にすることで後の規制議論の形作りに貢献しました。現在のステーブルコインの議論は、証券分類をデフォルトとするのではなく、カストディリスク、リザーブ管理、システミックインパクト、消費者保護をますます区別しています。

これら初期の立法上の誤りを理解することは、現在および将来のステーブルコイン政策を評価する上で貴重な文脈を提供します。