Pourquoi l'action MSTR n'est pas un pur investissement dans le Bitcoin

Faisons abstraction du bruit ambiant. Si vous détenez des actions MicroStrategy (MSTR -3.93%)Désormais officiellement rebaptisée Strategy, l'achat d'actions ordinaires ne vous donne pas accès à une part directe de sa trésorerie en bitcoins. L'entreprise aime parler de « BTC par action » comme s'il s'agissait d'un droit pur et simple par action sur son portefeuille croissant. Mais ce chiffre est trompeur. C'est un argument marketing qui occulte la réalité de la structure de capital de Strategy, de plus en plus complexe, où les actionnaires privilégiés ont désormais une priorité absolue.

Dès le début Décembre 2025, la stratégie détient plus de 650 000 BTCce qui en fait le plus grand détenteur d'argent en bitcoins au monde. (BTC -2.39%) À l'échelle planétaire. Au prix du marché, cela représente bien plus de 56 milliards de dollars en or numérique. C'est impressionnant, et ça l'est. Mais voici ce que les présentations aux investisseurs, aussi belles soient-elles, omettent de mentionner : une part importante et croissante de cette valeur est déjà engagée, implicitement ou explicitement, pour garantir des niveaux de capital prioritaires par rapport à vos actions ordinaires.

Au cours de l'année écoulée, Strategy a radicalement modifié sa stratégie de financement, délaissant les obligations convertibles traditionnelles au profit d'une nouvelle génération d'actions privilégiées adossées au Bitcoin. Rien qu'en 2025, elle a lancé plusieurs séries d'actions privilégiées perpétuellesCes titres, notamment STRC, STRD, STRF et STRK, sont conçus comme des créances surcollatéralisées à haut rendement sur les avoirs en Bitcoin de la société. À titre d'exemple, l'émission de STRK en janvier 2025 a porté à elle seule sur 7.3 millions d'actions, et un document déposé en juillet 2025 annonçait l'émission de 28 millions d'actions supplémentaires d'actions préférentielles perpétuelles à taux variable de série A. Ces émissions ne sont pas anecdotiques. Elles sont au cœur du « Plan 21/21 » de Strategy, une feuille de route ambitieuse visant à lever 42 milliards de dollars grâce à un mix d'actions et d'obligations afin d'acquérir encore plus de Bitcoin.

Surtout, ces actions privilégiées offrent une préférence de liquidation, généralement de 100 dollars par action, et des rendements de dividendes fixes ou variables élevés, souvent de l'ordre de 8 à 10 %. Plus important encore, elles sont présentées comme une « protection contre les pertes » pour les investisseurs, explicitement garantie par les avoirs en bitcoins de la société. Il ne s'agit pas d'un simple argument marketing. Dans toute situation de crise, même en deçà d'une faillite formelle, la direction a un intérêt évident, tant juridique que réputationnel, à préserver la valeur et les versements de ces titres privilégiés avant d'envisager un potentiel de gain résiduel pour les actionnaires ordinaires.

C’est là que le ratio « BTC par action » montre ses limites. Il divise le total des avoirs en Bitcoin par le nombre d’actions ordinaires en circulation, créant ainsi l’illusion que chaque action représente un droit inaliénable sur l’actif. En réalité, la valeur de l’entreprise est distribuée selon une cascade de valeurs. Elle revient d’abord aux créanciers, dont le montant total s’élève encore à plusieurs milliards de dollars, puis aux actionnaires privilégiés, et seul le reliquat est attribué aux actionnaires ordinaires. Même si Strategy ne fait jamais défaut et qu’aucun signe ne laisse présager un tel incident, la réalité économique des créances prioritaires dilue durablement l’exposition effective au Bitcoin des actions ordinaires.

Voyez les choses ainsi : chaque dollar de BTC utilisé en garantie pour le versement de dividendes préférentiels est un dollar qui ne peut pas augmenter les rendements des actionnaires ordinaires. Le rendement versé aux actionnaires préférentiels n'est pas gratuit. Il est prélevé sur la même source de valeur dont les actionnaires ordinaires espèrent bénéficier. Il ne s'agit pas d'un dysfonctionnement, mais d'une caractéristique inhérente au fonctionnement de la structure du capital. Les capitaux propres sont toujours les créanciers résiduels, et leur juste valeur correspond toujours à la valeur d'entreprise diminuée de toutes les obligations prioritaires.

Cela a des implications directes sur la manière dont nous devrions évaluer les actions ordinaires de MSTR. La « VNI modifiée », ou valeur nette d'actif modifiée, souvent citée, est généralement calculée en divisant la capitalisation boursière par la valeur des avoirs en bitcoins. Or, cette version est trompeuse. Une VNI modifiée plus précise soustrait la juste valeur marchande de toutes les dettes et actions préférentielles détenues en bitcoins avant de la comparer à la capitalisation boursière des actions ordinaires. Ce calcul donne un résultat clair : la garantie effective en BTC par action ordinaire est inférieure à ce que suggère le chiffre principal.

En réalité, compte tenu de l'ampleur des émissions d'actions préférentielles en 2025, avec plus de 20 milliards de dollars levés sur les marchés de capitaux depuis le début de l'année, principalement via des actions ordinaires et préférentielles, il est tout à fait rationnel que la valeur liquidative de MSTR (mNAV) soit inférieure à 1.0 sur le plan structurel. Cela ne signifie pas que l'entreprise est en difficulté. Cela signifie simplement que le marché intègre enfin le fait que les actionnaires ordinaires ne possèdent pas l'intégralité du capital. Ils possèdent ce qui reste après le règlement des créances prioritaires.

En résumé, Strategy a conçu un instrument financier fascinant, mais il ne représente pas un simple substitut au Bitcoin pour les actionnaires ordinaires. La structure d'actions préférentielles adossée au BTC n'est pas un détail. Elle constitue un élément central de la structure du capital et réduit considérablement la valeur économique des détenteurs d'actions MSTR. Tant que les investisseurs n'auront pas pleinement intégré ce mécanisme, l'action ordinaire restera sous-évaluée. Reconnaître cela n'est pas du pessimisme, mais simplement de la lucidité. Et sur un marché où les discours tendancieux l'emportent souvent sur la réalité, la lucidité est la ressource la plus précieuse.