Série d'entretiens avec Michael Egorov, fondateur de Curve Finance et Yield Basis

Physicien devenu innovateur dans le domaine des cryptomonnaies, Michel Egorov a consacré la dernière décennie à appliquer la pensée scientifique à l'un des défis les plus persistants de la finance : comment rendre la liquidité plus efficace.

En tant que fondateur de Finance de courbe et plus récemment Base de rendementMichael s'efforce de combler les lacunes structurelles entre la finance décentralisée (DeFi) et la finance traditionnelle (TradFi), notamment les inefficacités de plusieurs billions de dollars qui ralentissent les flux de capitaux mondiaux.

Michael, vous avez débuté votre carrière comme physicien. Comment ce parcours a-t-il influencé votre décision de fonder Curve Finance, et quelles lacunes du système financier cherchiez-vous à combler à l'époque ?

J'ai étudié la physique à l'Institut de physique et de technologie de Mumbai (MIPT) et j'ai ensuite obtenu un doctorat en Australie, où j'ai travaillé comme physicien expérimental sur les atomes froids et les condensats de Bose-Einstein. Cette expérience s'apparentait à un véritable miracle. Non seulement la mise en place d'un dispositif permettant de créer ces condensats était remarquable, mais il a également fallu optimiser de nombreux paramètres à partir d'observations en temps réel pour que tout soit pleinement fonctionnel.

Cette expérience m'a profondément marqué et m'a été très utile par la suite pour développer des projets crypto. Lorsque j'ai découvert ce marché, j'ai réalisé deux choses. Premièrement, les systèmes décentralisés recèlent un potentiel immense ; deuxièmement, de nombreux mécanismes des premiers protocoles DeFi n'étaient pas suffisamment approfondis. Des problèmes comme l'inefficience de la liquidité ou l'instabilité des incitations étaient considérés comme des effets secondaires, et non comme des questions de conception fondamentales.

Lorsque j'ai lancé Curve Finance, il s'agissait au départ d'une expérience très scientifique. Je souhaitais créer ce que nous appelons aujourd'hui la liquidité concentrée. En septembre 2019, j'ai développé le premier simulateur, et les résultats ont démontré que nous pouvions atteindre une liquidité bien supérieure aux attentes. C'est ce qui a finalement permis à Curve de devenir ce qu'elle est aujourd'hui.

Et qu’en est-il du Yield Basis ? Qu’est-ce qui a inspiré sa création, et quelles inefficiences ou défaillances de marché spécifiques vous ont convaincu de la nécessité d’un nouveau cadre de liquidité ?

Yield Basis est né d'un besoin très simple : malgré tous les progrès réalisés par la DeFi au fil des ans, obtenir un rendement significatif et durable sur le Bitcoin restait quasiment impossible. Le Bitcoin ne génère pas de rendement par lui-même, les plateformes de prêt restent généralement en dessous de 0.1 % et les pools AMM ont toujours été inutilisables en raison des pertes impermanentes.

C’est la principale raison pour laquelle la liquidité des actifs volatils n’a jamais été entièrement transférée sur la blockchain : les fournisseurs de liquidité prenaient trop de risques au regard des récompenses qu’ils recevaient. Même les meilleures opportunités offraient rarement plus de 1 à 2 %.

Parallèlement, le Bitcoin est l'actif le plus répandu dans l'écosystème crypto, pourtant, une infime partie est disponible de manière opérationnelle sur la blockchain. Ce décalage révélait une inefficacité structurelle majeure : l'impossibilité d'augmenter la liquidité DeFi pour le principal actif du secteur était due au modèle mathématique sous-jacent des AMM, qui pénalisait les fournisseurs de liquidités en cas de volatilité.

Yield Basis a été conçu précisément pour remédier à ce problème. Ce protocole s'appuie sur l'infrastructure éprouvée de Curve et introduit une nouvelle implémentation d'AMM qui élimine totalement les pertes impermanentes (PI). Grâce à la suppression des PI, l'apport de liquidités Bitcoin à un tel AMM prend tout son sens, car le profil risque/rendement des fournisseurs de liquidités est fondamentalement amélioré. De ce fait, une liquidité Bitcoin importante sur la blockchain (au comptant) devient possible, et le rendement peut provenir de l'activité de trading plutôt que de l'émission de tokens ou d'incitations artificielles.

À mon sens, la résolution du problème des pertes impermanentes a toujours été la pièce manquante pour permettre le développement de marchés DeFi évolutifs pour des actifs volatils comme le BTC. Grâce au Yield Basis, nous pouvons enfin proposer un modèle où les institutions et les acteurs professionnels bénéficient d'un rendement transparent et organique, et où l'ajout de BTC à la blockchain devient économiquement rationnel. C'est un pas vers un écosystème DeFi plus diversifié et résilient, capable de répondre à la demande institutionnelle.

Si l'on considère le déficit de financement du commerce de 2 500 milliards de dollars, où voyez-vous la DeFi offrir les améliorations structurelles les plus immédiates par rapport aux processus traditionnels ?

Cet écart s'explique en grande partie par des inefficacités : une liquidité fragmentée, des cycles de règlement longs et l'absence d'évaluation des risques en temps réel. Il s'agit de problèmes structurels, et non temporaires.

La finance décentralisée (DeFi) résout déjà nombre de ces problèmes sur le plan technique. Les marchés sont ouverts 24h/24 et 7j/7, la liquidité est mondiale et le règlement est instantané. En supprimant les frictions telles que les délais de rapprochement ou les contrôles de conformité manuels, les capitaux circulent tout simplement plus rapidement. Ce qui manque aujourd'hui, c'est l'évolutivité et la prévisibilité, deux éléments essentiels pour les institutions. Ce sont les conditions nécessaires pour qu'elles puissent véritablement s'appuyer sur l'infrastructure décentralisée et y participer activement.

C’est là que des protocoles comme Yield Basis interviennent. En réduisant les risques tels que les pertes impermanentes et en stabilisant davantage le rendement des actifs principaux, ils contribuent à instaurer cette prévisibilité.

Quels sont les principaux problèmes que Yield Basis résout en matière de pertes impermanentes, d'efficacité de la liquidité et de flux de capitaux, et comment communiquez-vous ces avantages aux institutions qui fonctionnent encore selon des processus obsolètes ?

La plupart des institutions maîtrisent l'effet de levier, l'exposition au marché spot et la couverture ; c'est pourquoi nous présentons le Yield Basis en ces termes. Le protocole maintient une position à effet de levier x2 en utilisant le crvUSD comme actif d'emprunt et la liquidité BTC/crvUSD comme garantie. L'avantage principal réside dans l'automatisation et le contrôle des risques de l'effet de levier au niveau du protocole.

Cela modifie le profil de rémunération des fournisseurs de liquidités : au lieu de percevoir des commissions tout en subissant des pertes en période de volatilité, ils perçoivent des commissions tout en conservant le risque économique lié à la détention directe de BTC. Une volatilité accrue engendre un volume d'échanges plus important, et donc des commissions plus élevées. Pour un public professionnel, le rapport risque/rendement devient ainsi clair et attractif.

Et comme Yield Basis repose sur des contrats immuables et sur l'infrastructure éprouvée et bien établie de Curve, les institutions peuvent également avoir une plus grande confiance dans la qualité de l'exécution.

Alors que la finance traditionnelle intensifie ses expérimentations dans le domaine de la blockchain, quels sont selon vous les risques liés à la DeFi les plus souvent mal compris par les banques et les grands acteurs financiers ?

De nombreuses équipes financières traditionnelles continuent d'appréhender la DeFi à travers le prisme de leurs propres systèmes, ce qui engendre des malentendus. Par exemple, beaucoup considèrent la décentralisation comme un simple choix esthétique, une option que l'on peut activer ou désactiver selon ses préférences.

En réalité, la décentralisation est un modèle de sécurité. Si aucune entité ne contrôle la plateforme, aucune ne peut être contrainte de la modifier, de la désactiver ou de l'ajuster discrètement. C'est d'ailleurs l'un des principaux atouts de la DeFi, mais c'est aussi un aspect souvent sous-estimé par les acteurs de la finance traditionnelle, car son fonctionnement diffère considérablement de celui de leur propre infrastructure.

En d'autres termes : si le risque de contrepartie est inexistant dans la DeFi, il n'existe pas non plus de « périmètre de sécurité ». Par conséquent, une erreur technique est très probablement irréversible et fatale. Ce risque peut être géré, mais sa prise en charge diffère considérablement des approches bancaires classiques.

Et inversement, quels sont les avantages ou les atouts des systèmes de liquidité décentralisés que la finance traditionnelle sous-estime systématiquement ?

Je dirais qu'il y a deux aspects principaux que beaucoup ont encore du mal à comprendre correctement : la transparence et la distribution.

Dans la DeFi, tout se passe sur la blockchain et en temps réel : chaque transaction, chaque prêt, chaque frais est visible. Il n’y a pas de délai, pas de comptabilité cachée, plus besoin de se fier aux rapports de fin de journée ou aux relevés mensuels pour comprendre ce qui se passe réellement sur le marché.

Tout est mis à jour instantanément sur la blockchain, et pour les gestionnaires de risques, ce niveau de visibilité est un atout considérable. Or, les marchés traditionnels fonctionnent rarement avec une telle transparence, et il leur faut donc un certain temps pour en saisir toute la différence.

Deuxièmement, la liquidité distribuée est extrêmement résiliente. Dans la DeFi, elle provient de nombreux participants indépendants à travers le monde, et non d'un seul teneur de marché ou d'une plateforme centralisée. Elle ne disparaît donc pas dès qu'un acteur est hors service. Les marchés restent opérationnels 24h/24 et 7j/7, même en cas de forte tension, lorsqu'une plateforme d'échange centralisée (CEX) est indisponible.

Cette structure distribuée rend la liquidité beaucoup plus difficile à « casser », ce à quoi la finance traditionnelle n'est pas habituée car les systèmes centralisés ont, presque par définition, des points de défaillance uniques.

Troisièmement, la véritable DeFi peut continuer à fonctionner même si l'« opérateur » devient malveillant ou disparaît. En effet, lorsqu'elle est entièrement immuable, il n'y a pas d'opérateur. Tous les projets ne fonctionnent pas ainsi et le degré de décentralisation varie, mais lorsque tout est mis en œuvre correctement, le principe est simple : vos clés = vos cryptomonnaies.

Des architectures hybrides, combinant la conformité et l'évolutivité de la finance traditionnelle avec l'ouverture et la programmabilité de la finance décentralisée, émergent. À votre avis, à quoi ressembleront les premiers modèles hybrides largement adoptés ?

Je pense que les premiers modèles hybrides seront probablement ceux qui, de prime abord, paraîtront familiers aux institutions traditionnelles (au niveau de l'interface utilisateur), mais qui utiliseront en interne une liquidité décentralisée sur la blockchain. Cette approche permettrait aux institutions de bénéficier de l'efficacité de la DeFi sans avoir à modifier radicalement leur interaction avec les produits financiers.

Un autre domaine où je pense que nous observerons une adoption accrue concerne l'utilisation des actifs tokenisés au sein des stratégies DeFi. À mesure que davantage de BTC et d'actifs du monde réel seront intégrés à la blockchain, ils pourront être traités comme n'importe quel autre actif numérique : utilisés comme garantie, placés dans des pools de liquidités ou combinés à des stratégies automatisées.

Grâce à l'intégration de ces actifs tokenisés aux protocoles natifs de la DeFi, nous obtenons un pont naturel entre les actifs de la finance traditionnelle et l'automatisation propre à la DeFi. Le meilleur des deux mondes.

La fragmentation de la liquidité demeure l'un des principaux obstacles à l'adoption institutionnelle. Comment envisagez-vous que le routage intelligent, les pools standardisés ou les nouvelles conceptions d'AMM puissent relever ce défi ?

À mon avis, le principal obstacle à la fragmentation actuelle réside dans le fait que la majeure partie de la liquidité ne réside pas sur la blockchain. Elle se trouve encore majoritairement sur des plateformes d'échange centralisées, ce qui réduit considérablement l'importance des marchés DeFi. Je pense que cette situation évoluera avec l'amélioration de l'efficacité des AMM. Dès que la liquidité pourra circuler plus largement sur la blockchain, le problème de fragmentation se résoudra de lui-même.

Même si cette liquidité se retrouve répartie entre différents AMM, les agrégateurs de plateformes d'échange constituent une technologie éprouvée qui résout ce problème. Conçus pour acheminer efficacement les transactions entre les pools, ils garantissent aux utilisateurs finaux un marché unifié, même si la liquidité est dispersée.

Quant à la fragmentation entre les différentes chaînes, elle est aujourd'hui quasi inexistante. Peu de chaînes sont réellement utilisées pour les échanges. Ethereum et Solana possèdent leurs écosystèmes respectifs, robustes et très développés. Base et BNB constituent l'étape suivante dans l'évolution des plateformes d'échange centralisées (CEX), leur liquidité étant comparable à celle des CEX. Cependant, de nombreuses plateformes de couche 1 et 2 alternatives restent sous-utilisées, notamment depuis qu'Ethereum déploie activement sa couche 1.

En résumé, je pense que le problème de la fragmentation cessera naturellement d'être un problème dès que nous aurons des AMM efficaces et rentables qui se développeront à grande échelle.

À mesure que de plus en plus d'actifs du monde réel sont transférés sur la blockchain, comment envisagez-vous l'interaction de protocoles comme Curve et Yield Basis avec les instruments commerciaux tokenisés, les créances et autres produits financiers numérisés ?

Je m'attendrais plutôt à ce que Curve, et non Yield Basis, s'en charge. Cela me semble une plateforme plus adaptée au développement de telles activités. Curve est déjà conçue pour faciliter les échanges entre différents types d'actifs ; l'ajout de nouveaux produits comme ceux-ci s'inscrit donc parfaitement dans sa stratégie.

À mesure que les instruments tokenisés se généralisent, il est facile d'imaginer leur intégration aux pools de Curve, où ils pourraient tirer parti d'une liquidité importante. Je suis convaincu que cela est possible, et même probable.

Dans les cinq prochaines années, à quoi pensez-vous que ressemblera la relation entre la finance traditionnelle (TradFi) et la finance décentralisée (DeFi), et d'où viendront les avancées les plus significatives ?

L'avancée la plus significative, à mon avis, sera le transfert de la majeure partie de la liquidité vers la blockchain, les activités de trading délaissant les carnets d'ordres au profit des AMM. Je suis convaincu que les carnets d'ordres resteront pertinents, mais les AMM géreront une part bien plus importante de la liquidité mondiale qu'aujourd'hui.

Concernant la relation avec TradFi, j'ai vu quelqu'un souligner qu'Ethereum pourrait devenir pour la finance ce que Linux est pour le monde des systèmes d'exploitation. La plupart des gens n'utilisent pas Linux directement comme système d'exploitation, mais il sous-tend discrètement la majorité des services en arrière-plan : téléphones, serveurs web, services cloud, etc. Nous en dépendons constamment sans même nous en rendre compte.

Et je pense que c'est précisément ce qui pourrait se produire avec Ethereum et la DeFi : ils deviendront le nouveau « backend » de la plupart des activités de la finance traditionnelle, tandis que l'« interface utilisateur » resterait globalement inchangée. Les utilisateurs interagiront peut-être rarement avec cette interface au quotidien, mais elle n'en deviendra pas moins l'infrastructure sous-jacente de la finance mondiale.

Pas forcément la « révolution » que tout le monde attend, mais quelque chose qui me paraît très probable.

Merci pour cette excellente interview. Pour en savoir plus, rendez-vous sur Finance de courbe or Base de rendement.