Pourquoi l’action ordinaire de MSTR n’est pas un pari pur sur le Bitcoin

Coupez le bruit. Si vous détenez MicroStrategy (MSTR ), désormais officiellement rebaptisée Strategy, action ordinaire, vous n’obtenez pas une part non filtrée de son trésor de Bitcoin. L’entreprise aime parler de “BTC par action” comme s’il s’agissait d’une revendication pure, par action, sur son stock croissant. Mais ce chiffre est une illusion. C’est une donnée de titre qui ignore la réalité de la structure de capital de plus en plus complexe de Strategy, où les actionnaires privilégiés se placent désormais fermement devant vous dans l’ordre de priorité.

À partir du début du Décembre 2025, Strategy détient plus de 650,000 BTC, ce qui en fait le plus grand détenteur d’entreprise de Bitcoin (BTC ) sur la planète. Aux prix du marché, cela représente bien plus de 56 milliards de dollars en or numérique. Cela semble impressionnant et c’est le cas. Mais voici ce que les présentations investisseurs brillantes ne soulignent pas. Une partie importante et croissante de cette valeur est déjà engagée, implicitement ou explicitement, pour soutenir des couches de capital senior qui ont la priorité sur vos actions ordinaires.

Au cours de l’année écoulée, Strategy a déplacé de manière agressive sa stratégie de financement, s’éloignant de la dette convertible traditionnelle pour se tourner vers une nouvelle catégorie d’actions privilégiées adossées au BTC. En 2025 seulement, elle a lancé plusieurs séries d’actions privilégiées perpétuelles, dont STRC, STRD, STRF et STRK, chacune conçue comme une créance surcollatéralisée et à haut rendement sur les avoirs Bitcoin de l’entreprise. Par exemple, l’offre STRK de janvier 2025 représentait à elle seule 7.3 million d’actions, et un dépôt de juillet 2025 a annoncé 28 million d’actions supplémentaires de Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock. Il ne s’agit pas d’émissions accessoires. Elles sont au cœur du “Plan 21/21”, une feuille de route ambitieuse visant à lever 42 milliards de dollars via un mélange d’instruments de capitaux propres et de revenu fixe pour acheter encore plus de Bitcoin.

De manière cruciale, ces actions privilégiées comportent des préférences de liquidation, généralement de 100 dollars par action, et des rendements de dividendes fixes ou variables élevés, souvent entre 8 et 10 pour cent. Plus important encore, elles sont commercialisées comme offrant une “protection à la baisse” aux investisseurs, explicitement garanties par le collatéral Bitcoin de l’entreprise. Ce n’est pas seulement du marketing. Dans tout scénario de tension, même en deçà d’une faillite formelle, la direction a un incitatif clair, tant juridique que réputationnel, de préserver la valeur et les paiements de ces instruments privilégiés avant de considérer le potentiel résiduel pour les actionnaires ordinaires.

C’est ici que la métrique “BTC par action” s’effondre. Elle divise le total des avoirs Bitcoin par le nombre d’actions ordinaires en circulation, créant une fausse impression que chaque action représente une créance non diluée sur l’actif. En réalité, la valeur d’entreprise s’écoule selon une cascade. D’abord aux détenteurs de dette, qui totalisent encore plusieurs milliards de dollars, ensuite aux actionnaires privilégiés, et ce qui reste n’appartient qu’aux capitaux propres ordinaires. Même si Strategy ne fait jamais défaut et qu’il n’y a aucun signe qu’elle s’en approche, la réalité économique des créances senior dilue en permanence l’exposition effective au Bitcoin des actions ordinaires.

Pensez-y de cette façon. Chaque dollar de BTC utilisé pour garantir et soutenir les dividendes privilégiés est un dollar qui ne peut pas amplifier les rendements pour les détenteurs d’actions ordinaires. Le rendement versé aux actionnaires privilégiés n’est pas gratuit. Il est prélevé sur le même pool de valeur dont les actionnaires ordinaires espèrent bénéficier. Ce n’est pas un bug. C’est une caractéristique du fonctionnement de la structure de capital. Les capitaux propres sont toujours le créancier résiduel, et leur juste valeur est toujours la valeur d’entreprise moins toutes les obligations senior.

Cela a des implications directes sur la manière dont nous devrions évaluer l’action ordinaire de MSTR. Le “mNAV”, ou valeur nette d’actif modifiée, souvent cité est généralement calculé simplement comme la capitalisation boursière divisée par la valeur des avoirs Bitcoin. Mais cette version est trompeuse. Un mNAV plus précis soustrairait la juste valeur marchande de toutes les dettes et des capitaux propres privilégiés du trésor Bitcoin avant de le comparer à la capitalisation boursière des actions ordinaires. Et lorsque vous effectuez ce calcul, le résultat est clair. Le soutien effectif en BTC par action ordinaire est inférieur au chiffre affiché.

En fait, compte tenu de l’ampleur des émissions privilégiées en 2025, avec plus de 20 milliards de dollars levés sur les marchés de capitaux à ce jour, principalement via des actions ordinaires et privilégiées, il est tout à fait rationnel que le mNAV de MSTR se négocie en dessous de 1,0 sur une base structurelle. Cela ne signifie pas que l’entreprise échoue. Cela signifie simplement que le marché intègre enfin la réalité que les actionnaires ordinaires ne possèdent pas l’ensemble du portefeuille. Ils ne possèdent que ce qui reste après que les couches senior ont été satisfaites.

En fin de compte, voici la conclusion. Strategy a construit un véhicule financier fascinant, mais ce n’est pas un proxy pur du Bitcoin pour les actionnaires ordinaires. La pile privilégiée adossée au BTC n’est pas une simple note de bas de page. C’est une partie centrale de la structure de capital qui réduit matériellement la créance économique des détenteurs de MSTR. Jusqu’à ce que les investisseurs intègrent pleinement cela, l’action ordinaire restera cotée avec une décote cachée. Reconnaître cela n’est pas du pessimisme. C’est simplement de la clarté. Et sur un marché où les récits l’emportent souvent sur la structure, la clarté est l’actif le plus rare de tous.