Pourquoi la doctrine « Tous les jetons sont des valeurs mobilières » est erronée et ce que le CLARITY Act fait correctement

La question de savoir si tous les jetons numériques sont des valeurs mobilières par défaut est devenue le champ de bataille réglementaire déterminant de l’ère financière moderne. Depuis des années, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États‑Unis fonctionne sous l’hypothèse implicite que la plupart des actifs cryptographiques relèvent de sa juridiction, en utilisant une stratégie d’application par la réglementation qui a engendré une profonde incertitude pour les innovateurs.

Cependant, un examen plus approfondi des cadres législatifs proposés, tels que le CLARITY Act, suggère que la réponse est un non catégorique. Tous les jetons ne sont pas des valeurs mobilières par défaut, et il existe des voies juridiques structurées pour naviguer cette classification grâce à la décentralisation et à l’utilité fonctionnelle.

L’ambiguïté juridictionnelle actuelle retarde non seulement la clarté réglementaire, mais risque de créer une supervision fragmentée que les innovateurs ne peuvent pas naviguer pratiquement. Pour comprendre l’avenir des actifs numériques, il faut analyser les distinctions entre les marchandises numériques, les actifs de contrat d’investissement et les stablecoins, car ces catégories offrent le plan directeur d’un environnement réglementaire durable.

Le cœur du problème réside dans la mauvaise application des lois traditionnelles sur les valeurs mobilières aux technologies transformatrices. Selon le CLARITY Act proposé, une distinction claire est établie entre les actifs qui fonctionnent comme des utilitaires au sein d’un système blockchain et ceux vendus principalement pour lever des capitaux. La loi définit une marchandise numérique comme un actif numérique intrinsèquement lié à un système blockchain, dont la valeur est directement liée à la fonctionnalité ou au fonctionnement de ce système. Cela comprend des cas d’utilisation tels que les paiements, la gouvernance, l’accès aux services ou les incitations à la validation du réseau.

En excluant explicitement les valeurs mobilières, les dérivés et les stablecoins de cette définition, la législation reconnaît qu’un jeton utilisé pour payer les frais de transaction sur un réseau décentralisé est fondamentalement différent d’une action représentant la propriété d’une entreprise. Cette catégorisation est cruciale car elle supprime l’hypothèse générale selon laquelle chaque actif numérique serait un contrat d’investissement soumis aux exigences rigoureuses d’enregistrement de la SEC.

La réalité est délicate. La loi reconnaît que certains jetons commencent leur cycle de vie en tant que valeurs mobilières. Cela est traité via la catégorie des actifs de contrat d’investissement. Selon la loi, un actif de contrat d’investissement est essentiellement une marchandise numérique vendue ou transférée conformément à un contrat d’investissement, comme lors d’une offre initiale de pièces destinée à lever des capitaux. Dans ce contexte précis, l’actif est considéré comme une valeur mobilière et soumis à la juridiction de la SEC. Cela correspond au test traditionnel de Howey Test, qui évalue s’il existe un investissement d’argent dans une entreprise commune avec une attente raisonnable de profits découlant des efforts d’autrui.

La distinction cruciale apportée par la loi, cependant, est que cette désignation est temporaire. La désignation d’actif de contrat d’investissement ne s’applique que pendant la phase de levée de capitaux. Si et lorsque l’actif numérique est revendu ou transféré par une personne autre que l’émetteur lors d’une transaction sur le marché secondaire, il ne porte plus le statut de valeur mobilière. Cela offre une voie viable pour contourner la classification par défaut en tant que valeur mobilière, permettant aux actifs de mûrir en marchandises numériques une fois qu’ils sont suffisamment décentralisés et échangés ouvertement.

Le concept de maturité est peut‑être l’innovation la plus importante de ce cadre réglementaire. La loi prévoit un processus par lequel un émetteur ou un système de gouvernance décentralisé peut certifier qu’un système blockchain est mature, supprimant ainsi de façon permanente la classification en tant que valeur mobilière.

Pour être considéré comme mature, le système blockchain doit être fonctionnel pour exécuter des transactions, être composé de code open‑source, fonctionner selon des règles transparentes et ne pas être soumis au contrôle d’une seule personne ou d’un groupe. Concrètement, aucune entité unique ne doit détenir vingt pour cent ou plus des jetons. Ce critère est essentiel car il cible la racine de la classification en tant que valeur mobilière : la dépendance à un promoteur central.

Une fois qu’un réseau est suffisamment décentralisé pour qu’aucun groupe unique ne contrôle son destin, l’attente de profit provenant des efforts d’autrui diminue, et l’actif fonctionne davantage comme une marchandise que comme une valeur mobilière. Cela offre une feuille de route claire pour que les projets sortent du cadre des lois sur les valeurs mobilières, récompensant la décentralisation authentique plutôt que la pénalisant.

La clarté juridictionnelle est tout aussi vitale pour la santé de l’écosystème. Le CLARITY Act propose une division logique du travail entre les organismes de régulation. Il accorderait à la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) une juridiction exclusive sur l’application des règles anti‑fraude et anti‑manipulation concernant les marchandises numériques, y compris les transactions au comptant. Il s’agit d’un changement important, la CFTC ayant historiquement régulé les marchés de matières premières en se concentrant sur l’intégrité du marché plutôt que sur des régimes de divulgation adaptés aux actions d’entreprise.

Inversement, la SEC conserverait une juridiction exclusive sur les émetteurs et les émissions d’actifs de contrat d’investissement. Cette répartition reconnaît que, bien que la vente initiale d’un jeton puisse ressembler à une offre de valeurs mobilières, le commerce ultérieur d’un jeton de réseau fonctionnel ressemble à un commerce de marchandises. De plus, les stablecoins de paiement autorisés relèveraient de l’autorité de supervision des régulateurs bancaires, garantissant que les actifs conçus pour la stabilité des paiements soient soutenus par des réserves appropriées et une surveillance adéquate. Ce système tripartite empêche le débordement réglementaire où une agence tente d’adapter des pièces carrées à des trous ronds.

La régulation des intermédiaires dans ce cadre offre également une approche équilibrée de la protection des consommateurs et de l’accès au marché. La loi oblige les intermédiaires manipulant des marchandises numériques à s’enregistrer auprès de la CFTC, tandis que ceux traitant des actifs de contrat d’investissement doivent s’enregistrer auprès de la SEC. De façon cruciale, elle exige que les plateformes d’échange séparent les fonds des clients et veillent à ce qu’ils soient détenus par des dépositaires d’actifs numériques qualifiés. Cela répond à l’un des principaux risques soulignés par les récentes collapses du secteur, où le mélange des fonds a entraîné des pertes catastrophiques pour les consommateurs.

De plus, la loi empêche la SEC d’exclure les plateformes de négociation de l’éligibilité à une exemption uniquement en raison de leur inclusion d’actifs numériques aux côtés de valeurs mobilières. Cette disposition est vitale pour la survie des plateformes multi‑actifs qui facilitent l’adoption plus large de la finance numérique. En modernisant les exigences de tenue de registres pour autoriser les livres et registres basés sur la blockchain, la loi reconnaît également la réalité technologique des actifs régulés, réduisant les charges de conformité sans sacrifier la surveillance.

D’un point de vue personnel, l’état actuel d’ambiguïté réglementaire freine l’innovation américaine. Lorsque les développeurs ne peuvent pas déterminer si leur code sera considéré comme une valeur mobilière des années après son déploiement, les capitaux fuient vers des juridictions aux règles plus claires. Les données soutiennent le besoin de clarté ; pendant les périodes d’incertitude réglementaire intense, l’activité de développement et la capitalisation boursière stagnent souvent ou migrent à l’étranger.

L’approche du CLARITY Act soutient l’argument selon lequel la régulation devrait se fonder sur la réalité économique de l’actif au moment de la transaction, et non sur une étiquette statique appliquée indéfiniment. En permettant aux actifs de passer de valeurs mobilières à marchandises lorsqu’ils atteignent la maturité, la loi incite le développement de réseaux véritablement décentralisés. Il ne s’agit pas d’une faille, mais d’une reconnaissance de l’évolution technologique. L’exigence d’un code open‑source et de règles transparentes garantit que cette transition est méritée grâce à une décentralisation vérifiable, et non à des astuces marketing.

En conclusion, l’affirmation selon laquelle tous les jetons sont des valeurs mobilières par défaut est juridiquement intenable et économiquement préjudiciable. Le cadre proposé par le CLARITY Act montre qu’il existe des moyens clairs et structurés pour naviguer les classifications de valeurs mobilières grâce à l’utilité fonctionnelle et à la décentralisation.

En distinguant les marchandises numériques, les actifs de contrat d’investissement et les stablecoins, les régulateurs peuvent protéger les investisseurs sans étouffer l’innovation. La nature temporaire de la classification en tant que valeur mobilière pour les actifs de contrat d’investissement, conditionnée à la maturité de la blockchain sous‑jacente, offre une solution pragmatique aux limites du test de Howey à l’ère numérique.

De plus, attribuer la juridiction en fonction du type d’actif plutôt que d’une revendication globale d’autorité garantit que l’expertise correspond à la supervision. La voie à suivre nécessite que le Congrès codifie ces distinctions, mettant fin à l’ère de l’application par le biais de litiges. Ce n’est qu’alors que les États‑Unis pourront favoriser un écosystème d’actifs numériques qui équilibre la protection des consommateurs avec la liberté d’innover, en veillant à ce que la prochaine génération de technologies financières soit construite localement sur le territoire national plutôt qu’à l’étranger.